萬科的“東家”終于出手了！

2024年3月15日晚間消息，深鐵集團(tuán)力挺萬科——將認(rèn)購(gòu)支持印力集團(tuán)（萬科子公司）約10億元的中金印力消費(fèi)REIT戰(zhàn)略配售，合同期限25年。

萬科有救了嗎？《資產(chǎn)洞見》今天就來探討一下。

走鋼絲

近日，萬科已是公眾討論的焦點(diǎn)。

大致相關(guān)，有這么幾件事——

1.萬科債券出現(xiàn)跌價(jià)；

2.萬科在出售旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；

3.萬科在與多家保險(xiǎn)公司進(jìn)行債務(wù)磋商；

4.銀團(tuán)與萬科磋商，籌集800億元貸款馳援；

5.穆迪下調(diào)萬科債券級(jí)別至“垃圾級(jí)”。

人們判斷：萬科沒錢了……今日的萬科，難道就是昨日的恒大？

再一看，好像有可能啊——

萬科2023年3季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其債務(wù)1.24萬億元，資產(chǎn)約1.65萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率約75%。因房地產(chǎn)市場(chǎng)在下行區(qū)間，萬科相關(guān)資產(chǎn)真要變現(xiàn)，只能打折。只要7折以下，萬科就會(huì)形成理論上的資不抵債。

7折？

2024年2月20日，萬科將上海七寶萬科廣場(chǎng)剩余50%權(quán)益賣給領(lǐng)展房產(chǎn)信托基金（此前已交易50%），折扣即為7折。

如此稍加計(jì)算，就仿佛看到，萬科正走在千鈞一發(fā)的鋼絲上。

萬得數(shù)據(jù)以2023年萬科中報(bào)繪制的萬科財(cái)務(wù)比率及債券融資示意圖，顯示萬科資產(chǎn)負(fù)債情況尚可，但短期運(yùn)營(yíng)有壓力，未來1至5年債券償債壓力較大

這就好像對(duì)銀行的擔(dān)心一樣，穩(wěn)定的商業(yè)信譽(yù)才是關(guān)鍵。

萬科的努力，包括與各種聲音的博弈也在這里。

人們猜測(cè)，如果萬科現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，有債主不信萬科了，不計(jì)后果地想先把自己的錢拿到手，理論上的資不抵債，就可能演變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的破產(chǎn)——是不是保險(xiǎn)公司正在和萬科談這個(gè)事啊？

這就又和國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪有關(guān)了。

2024年3月11日，穆迪調(diào)低萬科債務(wù)評(píng)級(jí)：由Baa3調(diào)至Ba1。

Baa3為投資級(jí)別的最低評(píng)級(jí)，Ba1為投機(jī)級(jí)別中最高級(jí)（進(jìn)入非投資等級(jí)，具有投機(jī)屬性，即所謂“垃圾級(jí)”）。

投資級(jí)到投機(jī)級(jí)，同樣是一線之間。

穆迪對(duì)萬科降級(jí)的大致意思是——

降級(jí)前，穆迪認(rèn)為萬科短期可以保證債券本金安全及利息支付，長(zhǎng)期償債能力存在不確定性；降級(jí)后，穆迪認(rèn)為萬科短期內(nèi)還本付息能力有限，一旦經(jīng)營(yíng)狀況惡化，償債能力將進(jìn)一步削弱，違約概率或?qū)⑻嵘?/p>

穆迪有關(guān)人士表示，未來1年至1年半，由于合同銷售額下降，房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，萬科的流動(dòng)性將減弱，融資不確定性增加。

穆迪評(píng)級(jí)的厲害之處，是可以引發(fā)債務(wù)市場(chǎng)各方作出實(shí)際動(dòng)作。所以，穆迪等于是直接“打槍”。而如果后續(xù)繼續(xù)出現(xiàn)不樂觀情況，穆迪還會(huì)接著“打出下一槍”。

萬科要扛住“打槍”，必須全力維護(hù)自己的商業(yè)信譽(yù)，這就是萬科掌門人郁亮“奔跑不止”的意思。

3月17日，郁亮微信朋友圈發(fā)布“奔跑不止”

目前萬科的經(jīng)營(yíng)狀況與房地產(chǎn)的大環(huán)境，都不太理想。“奔跑不止”很累——郁亮先生一定對(duì)這種感覺很熟悉。

長(zhǎng)距離奔跑，如在跑馬拉松途中，會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)疲勞期。過了疲勞期，跑起來就會(huì)輕松很多，但疲勞期非常難熬。只有“奔跑不止”，才能把疲勞期熬過去。

反過來看，穆迪“打槍”的時(shí)機(jī)很精準(zhǔn)，瞄的就是“疲勞期”。所以，人們甚至可以忽略“槍聲”，只看到穆迪分析與國(guó)內(nèi)觀點(diǎn)似乎區(qū)別不大。

國(guó)內(nèi)有關(guān)機(jī)構(gòu)的分析，說出來可能是這樣的：“行業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期、政策放松不及預(yù)期、公司銷售恢復(fù)不及預(yù)期……”

萬科的“活下去”

萬科遇到困難了。

穆迪在計(jì)算這種困難。

萬科也是。

而且萬科稱得上是一家精打細(xì)算的企業(yè)，行業(yè)通常的叫法是“財(cái)務(wù)導(dǎo)向型”。

萬科一直打著算盤，規(guī)劃自己的經(jīng)營(yíng)與資金安排。

所以，萬科才會(huì)有“模范生”的模樣。人們也很難相信，如此謹(jǐn)慎的公司會(huì)走入極端險(xiǎn)境。

讓我們也來看看萬科的規(guī)劃。

早在2018年，萬科就提出要“活下去”。

怎么“活下去”？

萬科的思路是轉(zhuǎn)型——由做增量市場(chǎng)變?yōu)樽龃媪渴袌?chǎng)，由地產(chǎn)開發(fā)商變身為城市建設(shè)服務(wù)商。

萬科的一個(gè)提法是：“接受和學(xué)會(huì)賺小錢、長(zhǎng)錢、辛苦錢”。

萬科有5個(gè)經(jīng)營(yíng)板塊——

1.房地產(chǎn)開發(fā)

2.物業(yè)服務(wù)（萬物云、蝶城）

3.物流倉(cāng)儲(chǔ)（萬緯物流）

4.租賃住房（泊寓）

5.商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)（印力）

5個(gè)板塊中，“大錢”，即房地產(chǎn)開發(fā)，如在2022年同比下滑30%多的情況下，全年銷售額為4000多億元；“小錢”，即另外4個(gè)板塊——2022年，4個(gè)板塊加一起，在同比增長(zhǎng)20%多的情況下，銷售額為500多億元。

萬科把“活下去”的希望，寄于“多元化”發(fā)展，或者說，實(shí)現(xiàn)兩條腿走路：一方面，維持房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，與國(guó)家政策導(dǎo)向、節(jié)奏相適應(yīng)——至今萬科仍有超過1億平方米的土地儲(chǔ)備，房屋年銷售額列全國(guó)第二位；另一方面，謀求轉(zhuǎn)型，向城市服務(wù)領(lǐng)域開拓新的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

比如說，萬物云，2022年9月于香港上市，是萬科以數(shù)字化為核心創(chuàng)立的物業(yè)服務(wù)公司，目前在各地運(yùn)行“蝶城”模式——多小區(qū)、區(qū)域化協(xié)同數(shù)字化管理。

再如，印力集團(tuán)，肩負(fù)萬科商業(yè)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)任務(wù)，開發(fā)購(gòu)物中心等。本次深鐵集團(tuán)力挺萬科的切入點(diǎn)也是支持印力集團(tuán)，可見對(duì)萬科轉(zhuǎn)型的支持。

但是，對(duì)于萬科“賺小錢”、謀退路的方式，歷來也評(píng)價(jià)不一。

實(shí)際轉(zhuǎn)型的結(jié)果，是4個(gè)板塊中，除物業(yè)服務(wù)緊貼主業(yè)外，其余板塊均非萬科擅長(zhǎng)，加之疫情影響，時(shí)至今日，“小錢”仍然是“小錢”，體量與主營(yíng)業(yè)務(wù)差距過大，尚不足以形成“逃生通道”——萬科90%的利潤(rùn)仍來自于房地產(chǎn)開發(fā)。

然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體行情偏弱，萬科年度房地產(chǎn)銷售業(yè)績(jī)同比下滑約30%，2024年開年兩月銷售同比下滑超過40%。

在這種背景下，萬科迎來了債務(wù)“洪峰”的集中沖擊——有估算認(rèn)為，萬科在2024~2025兩年需要支付600多億元用于還債。也有分析認(rèn)為，這一還債規(guī)模，很可能相當(dāng)于萬科在跟銀團(tuán)爭(zhēng)取的800億元。

萬科有足夠的現(xiàn)金流嗎？

如果現(xiàn)金流不夠，萬科能說服債主與自己共渡難關(guān)嗎?

萬科還有什么？

其實(shí)，萬科還有三個(gè)有利點(diǎn)：一個(gè)是混合所有制的國(guó)資背景；第二個(gè)是，目前萬科的年利潤(rùn)在200多億元，即使下滑，也仍然是清晰的進(jìn)項(xiàng)；第三個(gè)，是萬科的賬上還有超過千億元的現(xiàn)金，雖然這筆現(xiàn)金實(shí)際使用受限。三者加在一起，雖捉襟見肘，“活下去”很難，但萬科跟各方都還有得算，有得談。

底線之戰(zhàn)

萬科能否“活下去”，很大程度上，取決于我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的態(tài)度。

萬科的生死存亡，實(shí)際上是一場(chǎng)底線之戰(zhàn)。

所謂“模范生”，就是萬科作為一家沒有財(cái)務(wù)上的違規(guī)、沒有逃避債務(wù)、還積極探索出路、至今仍是銷售第二的房企的行業(yè)代表……這樣的企業(yè)，要不要“活下去”？

放棄萬科，等于未立先破，由此引發(fā)的市場(chǎng)動(dòng)蕩不僅沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)，更會(huì)波及中國(guó)經(jīng)濟(jì)。其代價(jià)，遠(yuǎn)大于救萬科的付出。從這個(gè)意義上說，不管用什么方式，都必救萬科。

但是，萬科這道題，帶給我們的思考不止于此。

萬科續(xù)命就夠了嗎？

房地產(chǎn)市場(chǎng)僅靠輸血維持就能解決問題嗎？

“模范生”萬科面對(duì)困境，正在走出一條教科書般的軌跡——幾乎就是日本學(xué)者“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論的注解。繼續(xù)通過債務(wù)延期、借長(zhǎng)還短、資金注入等以時(shí)間換空間，萬科很可能順著“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”路線越走越遠(yuǎn)：在一次次成功還債之后，企業(yè)一次次收縮……

日本式衰退，是萬科以及中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來嗎？

是不是還應(yīng)該有另一條路？

2024年3月9日，在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議民生主題記者會(huì)上，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部部長(zhǎng)倪虹作出重要發(fā)言。此處列舉三個(gè)要點(diǎn)——

第一點(diǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

第二點(diǎn)，（在能保證第一點(diǎn)的基礎(chǔ)上）對(duì)嚴(yán)重資不抵債、失去經(jīng)營(yíng)能力的房企，要按照法治化、市場(chǎng)化的原則，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該重組的重組。

第三點(diǎn)，構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式，在實(shí)施上有兩個(gè)重點(diǎn)：一是規(guī)劃建設(shè)保障性住房，推進(jìn)“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城中村改造；二是下力氣建設(shè)好房子。

前兩點(diǎn)，都是底線防守，只不過，一個(gè)保，一個(gè)整。而第三點(diǎn)，則是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的突圍方向。

倪虹部長(zhǎng)說：

“在新模式下，現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)看到，今后拼的是高質(zhì)量，拼的是新科技，拼的是好服務(wù)。誰能抓住機(jī)遇、轉(zhuǎn)型發(fā)展，誰能為群眾建設(shè)好房子、提供好服務(wù)，誰就能有市場(chǎng)，誰就能有發(fā)展，誰就能有未來。”

倪虹部長(zhǎng)再三強(qiáng)調(diào)——在完成社會(huì)保障性住房任務(wù)的同時(shí)，要“好房子”，要“新模式”……這是中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的新核心問題。

換句話說，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，需要破局的力量。

其實(shí)，大家討論萬科時(shí)，有一個(gè)藏起來的視角——大家希望看到的，并不只是轉(zhuǎn)型去“賺小錢、長(zhǎng)錢、辛苦錢”的萬科，而是直面“新模式”去起身突圍的萬科。

以龍頭姿態(tài)，領(lǐng)袖般引領(lǐng)房地產(chǎn)市場(chǎng)開發(fā)的二次創(chuàng)業(yè)……這個(gè)市場(chǎng)，我們要看誰能站出來。