上半年的股市可謂有驚無(wú)險(xiǎn)，賺錢(qián)機(jī)會(huì)多多，但隔壁的商品市場(chǎng)就是完全兩樣的風(fēng)景，大部分工業(yè)品都是“一路南下派”，幾乎被空頭力量主導(dǎo)，偶爾借停產(chǎn)檢修或宏觀(guān)利好反彈一把，也成為“每漲賣(mài)機(jī)”。

國(guó)內(nèi)上市的67個(gè)商品期貨品種中，主力合約價(jià)格年初以來(lái)下跌的有39個(gè)，看上去沒(méi)有那么慘？你再看上漲的28個(gè)品種中，幾乎都是金銀和農(nóng)產(chǎn)品，工業(yè)品只有銅、鋁、錫三個(gè)國(guó)際定價(jià)的有色品種和尿素這個(gè)嚴(yán)格出口管制的農(nóng)化產(chǎn)品。像焦煤、玻璃、甲醇、塑料、橡膠、純堿、螺紋鋼這一類(lèi)重要的大宗商品，都是跌幅巨大。

上半年這一輪工業(yè)品的下跌，實(shí)際上是在延續(xù)21年以來(lái)的商品熊市：

焦煤主力合約上半年跌了34%，從21年最高點(diǎn)跌了80%；

玻璃主力合約上半年跌了25%，從21年最高點(diǎn)跌了68%；

甲醇主力合約上半年跌了16%，從21年最高點(diǎn)跌了46%；

螺紋鋼主力合約上半年跌了10%，從21年最高點(diǎn)跌了52%。

A股也是2021年見(jiàn)頂?shù)模簿褪钦f(shuō)，從2022到2024年前三季度，大部分工業(yè)品和股市的大方向是一致的，但924行情以后出現(xiàn)了大分化，大部分商品在924暴漲后，又重歸漫漫熊途，而股市卻留在3300點(diǎn)左右的高位震蕩了9個(gè)月。

股市北上，商品南下，到底哪一個(gè)體現(xiàn)了真實(shí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)呢？

924以來(lái)，股市上漲的核心動(dòng)力是“寬財(cái)政”，但這一輪“寬財(cái)政”不是“大撒幣”，也不是“大基建”，而是投向新舊基建、科技、消費(fèi)和出口多個(gè)領(lǐng)域的重點(diǎn)項(xiàng)目，利用低利率環(huán)境去覆蓋一些投資周期較長(zhǎng)的民生項(xiàng)目。

主要包括4個(gè)方向：

1、兩重（重大基礎(chǔ)設(shè)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）：基建仍是專(zhuān)項(xiàng)債資金的絕對(duì)主力方向，但與十年前以地產(chǎn)為核心的基建相比，方向有較大差異，主要投向城市燃?xì)狻⑴潘鹊叵鹿芫W(wǎng)、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)和城中村改造、城市更新、水利工程、交通物流重大基礎(chǔ)設(shè)施等，對(duì)應(yīng)的鋼鐵和建材用量不算太大，最終也體現(xiàn)在相應(yīng)的受益行業(yè)和大宗商品品種上。

2、以舊換新，促內(nèi)需方向，從汽車(chē)、家電、家裝、電動(dòng)自行車(chē)擴(kuò)展至手機(jī)、平板、智能手表手環(huán)等數(shù)碼產(chǎn)品，以及服務(wù)消費(fèi)

3、新興產(chǎn)業(yè)：設(shè)備更新、新型基礎(chǔ)設(shè)施、算力、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等；

4、民生保障和房地產(chǎn)托底

所以本輪“寬財(cái)政”不太典型，規(guī)模只是相對(duì)“寬”，意在托底而非刺激，方向并非針對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，而是以點(diǎn)帶面，導(dǎo)致從數(shù)據(jù)上看，通縮繼續(xù)，CPI、PPI仍然在負(fù)區(qū)間，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，PMI一直在50上下徘徊，社融規(guī)模中的中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)乏力，只有政府負(fù)債獨(dú)撐大梁。

但畢竟是財(cái)政發(fā)力了，“寬財(cái)政”下就不太可能有熊市，只不過(guò)板塊之間的結(jié)構(gòu)性冷熱不均就非常明顯了。

所以財(cái)政發(fā)力方向與股市的結(jié)構(gòu)性牛市，大致是統(tǒng)一的，924以來(lái)，上漲明顯的行業(yè)有兩大類(lèi)：

1、TMT類(lèi)行業(yè)，半導(dǎo)體、軟件、游戲、機(jī)器人等，反映了國(guó)內(nèi)重點(diǎn)投向科技高端制造戰(zhàn)略，以及全球的人工智能大趨勢(shì)

2、部分消費(fèi)品行業(yè)，主要在新零售、個(gè)護(hù)用品、游戲、電商、IP經(jīng)濟(jì)和休閑食品等具有“個(gè)性化和高性?xún)r(jià)比”特征的板塊

這兩類(lèi)行業(yè)都避開(kāi)了需要強(qiáng)刺激的總量經(jīng)濟(jì)行業(yè)，前者是有政策重點(diǎn)支持的方向，后者是財(cái)政托底后，消費(fèi)有自發(fā)韌性和創(chuàng)新的方向。

而924以來(lái)，重歸漫漫熊途的行業(yè)也有兩大類(lèi)：

1、傳統(tǒng)總量經(jīng)濟(jì)下的典型行業(yè)，主要是地產(chǎn)基建鏈各行業(yè)、煤炭、白酒、造紙、煉化

2、產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，主要是21年以來(lái)各地瘋狂投資上產(chǎn)能的新能源

前一類(lèi)體現(xiàn)地產(chǎn)下行周期的慣性，后一類(lèi)體現(xiàn)了每一輪產(chǎn)業(yè)政策都留下的產(chǎn)能過(guò)剩的老毛病，也是高層不愿再進(jìn)行大規(guī)模財(cái)政刺激的原因之一。

再看財(cái)政發(fā)力方向與商品市場(chǎng)的牛熊格局，也是一致的。工業(yè)品本輪下跌主要是三大方向：

第一個(gè)方向是黑色系，焦煤、玻璃、純堿、螺紋鋼，下游主要是建筑地產(chǎn)行業(yè)，主要體現(xiàn)了房地產(chǎn)下行周期的拖累。

第二個(gè)方向是能化系，燒堿、純堿、甲醇、塑料、苯乙烯、乙二醇、PVC等等，都是前幾年石化產(chǎn)能大擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，再加上原油煤炭?jī)r(jià)格下跌，成本崩塌。

第三個(gè)方向是新能源系，多晶硅、工業(yè)硅和碳酸鋰，下游需求很好，純粹是因?yàn)檫^(guò)度投資導(dǎo)致的產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。

商品走熊的三大方向，跟股市走熊的兩大方向，還有國(guó)民經(jīng)濟(jì)的通縮方向一致。

再看今年唯一表現(xiàn)較好的是有色的三個(gè)品種，銅、鋁和錫，除了供給因素外，其下游主要行業(yè)與財(cái)政發(fā)力的方向都有一定關(guān)系：

銅下游的汽車(chē)家電機(jī)械行業(yè)，受益于國(guó)補(bǔ)以舊換新，電力和新能源也是新一輪基建投資的重點(diǎn)方向，而地產(chǎn)建筑國(guó)內(nèi)已經(jīng)下降到個(gè)位數(shù)，影響較小。

鋁的下游行業(yè)占比結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，建筑用鋁占比降至20-25%，工業(yè)鋁型材、電力、交通運(yùn)輸?shù)刃屡d領(lǐng)域占比提升，后者是財(cái)政發(fā)力的主要方向，有效抵消了地產(chǎn)周期下行。

錫的下游主要是半導(dǎo)體，受益于全球AI基建投資和半導(dǎo)體周期。

事實(shí)上，有色中與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)程度最高的鋅，與新能源產(chǎn)能過(guò)剩相關(guān)的鎳、硅、鋰，今年也是一直在下跌。

當(dāng)然，上面的分析都是定性的，還是很難說(shuō)明，差異為什么那么大，比如螺紋、熱卷價(jià)格年初至今下跌10%以上，但鋼鐵行業(yè)漲幅1.5%，玻璃跌了25%，但玻璃玻纖行業(yè)上漲2.96%；碳酸鋰跌了21%，但鋰礦行業(yè)漲了2.03%，反而是下游的電池行業(yè)跌了4.4%？

還有，這一輪通縮，為什么主要體現(xiàn)在工業(yè)品而不是農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格上？

工業(yè)品價(jià)格的下跌，有商品期貨市場(chǎng)的內(nèi)在因素。

很多研究周期品較少的投資者，常常有這樣一個(gè)疑問(wèn)：相當(dāng)多的工業(yè)品種已經(jīng)跌到了成本附近，加上費(fèi)用，根本不賺錢(qián)，甚至很多能化品種在成本線(xiàn)下兩三年了，為什么大量的企業(yè)還在源源不斷地生產(chǎn)？

商品期貨市場(chǎng)的參與者中，生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易商是絕對(duì)的主力，理論上說(shuō)，他們都是天然的商品多頭，牛市中不需要參與市場(chǎng)，也能自然從商品價(jià)格的上漲中獲利，反之也說(shuō)明，熊市中，他們必須積極的參與期貨市場(chǎng)，做空頭套保，對(duì)沖現(xiàn)貨的損失。

這種參與者結(jié)構(gòu)與利益訴求，造成期貨市場(chǎng)中國(guó)內(nèi)定價(jià)商品的大行情上漲大多是尖頂，下跌大多是圓弧底。

因?yàn)樯蠞q行情的推動(dòng)者以投機(jī)資金為主，手里沒(méi)有貨，又時(shí)刻提防產(chǎn)業(yè)資本的套保盤(pán)，所以高價(jià)站不穩(wěn)；

而下跌行情的推動(dòng)者主要是產(chǎn)業(yè)的套保資金，用期貨市場(chǎng)的收益對(duì)沖一部分或全部產(chǎn)品跌價(jià)的損失，心態(tài)上比較放松，每次反彈都成為加空的機(jī)會(huì)，漲多了，就注冊(cè)倉(cāng)單，準(zhǔn)備交割現(xiàn)貨，形成盤(pán)面上的陰跌與磨底，有時(shí)會(huì)持續(xù)一兩年。

這種參與者結(jié)構(gòu)，加上國(guó)內(nèi)大部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)定價(jià)商品，下跌時(shí)，成本并不重要。主要玻璃企業(yè)一季度沒(méi)有一家虧損，耀皮玻璃、旗濱集團(tuán)竟然凈利潤(rùn)是同比上漲的。

中國(guó)的商品期貨近十年發(fā)展很快，很多品種都只有國(guó)內(nèi)有，擁有了全球定價(jià)權(quán)，體現(xiàn)了中國(guó)制造業(yè)大國(guó)應(yīng)有的地位。但商品期貨市場(chǎng)的快速發(fā)展，也改變了很多生產(chǎn)型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為。

比如一個(gè)產(chǎn)能100萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率50%的企業(yè)，遇到商品熊市時(shí)，由于下游拿貨謹(jǐn)慎，銷(xiāo)售下降到30萬(wàn)噸，還多了20萬(wàn)噸成為庫(kù)存，承受繼續(xù)跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。以往的方法，企業(yè)應(yīng)該開(kāi)始減產(chǎn)，但這種做法對(duì)很多生產(chǎn)剛性的行業(yè)并不友好，一旦銷(xiāo)售轉(zhuǎn)好，產(chǎn)品又會(huì)脫銷(xiāo)。

而現(xiàn)在的方法是保持產(chǎn)能利用率，對(duì)這20萬(wàn)噸庫(kù)存進(jìn)行套保，保證企業(yè)的平穩(wěn)運(yùn)行。

以前“現(xiàn)貨微利+庫(kù)存跌價(jià)”時(shí)，企業(yè)在成本線(xiàn)上就實(shí)際虧損了，但現(xiàn)在“現(xiàn)貨微利+庫(kù)存套保無(wú)損失”，就能夠長(zhǎng)期在成本線(xiàn)附近保持正常生產(chǎn)，成本線(xiàn)以下咬牙挺幾個(gè)月現(xiàn)金流也能撐住。

以前商品價(jià)格下跌過(guò)快時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)就會(huì)搞停線(xiàn)檢修、聯(lián)合減產(chǎn)等，但效果往往不好，因?yàn)槊考移髽I(yè)生產(chǎn)成本不同、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不同、市場(chǎng)占有率不同，自然各懷鬼胎，最終該怎么跌還是怎么跌。

但有了商品期貨就不一樣了，期貨就是服務(wù)于產(chǎn)業(yè)，套保是期貨市場(chǎng)的重要職能，能用套保挺過(guò)去的下行周期，還搞個(gè)毛的聯(lián)合減產(chǎn)？不減產(chǎn)不挺價(jià)，還可以逼迫成本高的企業(yè)出清，提高自己的市占率，何樂(lè)而不為呢？

套保運(yùn)用到了一定程度，甚至可以根據(jù)期貨價(jià)格調(diào)整產(chǎn)能利用率，不但為庫(kù)存套保，而且為正常銷(xiāo)售量、甚至多余產(chǎn)能配空單（即虛盤(pán)），如果期貨價(jià)格上漲，就提升產(chǎn)能利用率，虛盤(pán)變實(shí)盤(pán)，增加的產(chǎn)量用于交割而非銷(xiāo)售。

只要能順利交割，既有現(xiàn)貨，又有產(chǎn)能的企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)最小的空頭。對(duì)企業(yè)個(gè)體而言，熊市中套保就是最有利的選擇。

但市場(chǎng)的悖論在于，對(duì)個(gè)體最理性的選擇，對(duì)整體而言，卻絕非理性。

整個(gè)行業(yè)中，只要有一家主要的企業(yè)做套保，其他企業(yè)就不能不跟進(jìn)；整個(gè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈中，有一個(gè)環(huán)節(jié)做套保的比較多，其他環(huán)節(jié)也是能做則做。

價(jià)格在經(jīng)濟(jì)學(xué)上的核心作用是調(diào)節(jié)供需，通過(guò)價(jià)格下跌減少供給、增加需求，如果大部分廠(chǎng)家都通過(guò)套保增強(qiáng)成本線(xiàn)附近保持產(chǎn)能的能力，如果宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)本身的下行導(dǎo)致價(jià)格下降也不能新增需求，那商品的價(jià)格就不可能在成本線(xiàn)附近止住，而是一跌再跌。

就算是跌到企業(yè)現(xiàn)金流成本附近，部分企業(yè)退出，由于實(shí)際產(chǎn)能仍然高于需求，價(jià)格只會(huì)長(zhǎng)期磨底，而難有反轉(zhuǎn)。

以大家最熟悉的養(yǎng)豬企業(yè)來(lái)說(shuō)，21年生豬期貨上市后4年，傳統(tǒng)意義上的豬周期就沒(méi)有起來(lái)過(guò)，肉價(jià)波動(dòng)一年比一年低。大中型企業(yè)普遍建立專(zhuān)業(yè)套保團(tuán)隊(duì)，做空生豬遠(yuǎn)月期貨合約，鎖定出欄價(jià)格，甚至把套保范圍擴(kuò)展至飼料端（玉米、豆粕），實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理；就連中小養(yǎng)殖戶(hù)也可以通過(guò)保險(xiǎn)公司旗下的期貨子公司購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)，形成風(fēng)險(xiǎn)分散閉環(huán)，“兜底”生豬價(jià)格——沒(méi)有人去產(chǎn)能了，哪里來(lái)的豬周期？

有了產(chǎn)業(yè)資本這個(gè)最中堅(jiān)的“空頭司令”后，相關(guān)的做空商品需求的資金就會(huì)增加，而且基本面越差，越弱的商品，被其他空頭選中的概率越高。

今年就是玻璃和焦煤，撇開(kāi)純投機(jī)的資金不談，太多資金有利用這兩個(gè)品種做空的動(dòng)機(jī)了：持有煤炭股的，可以空焦煤對(duì)沖；看好經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但看空房地產(chǎn)的人，可以多股票空黑色系商品；做原材料套利的可以多鐵礦空焦煤玻璃……

總結(jié)一下本文的三個(gè)結(jié)論：

1、股市和商品在漲跌結(jié)構(gòu)上是一致的，與本輪行情“寬財(cái)政”的發(fā)力方向有直接關(guān)系。

2、股市的強(qiáng)勢(shì)體現(xiàn)了新興產(chǎn)業(yè)的景氣度和消費(fèi)的韌性，而商品的弱勢(shì)主要體現(xiàn)了房地產(chǎn)下行周期和傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。

3、商品的弱勢(shì)本身也是參與者結(jié)構(gòu)造成的，往往通過(guò)金融市場(chǎng)形成過(guò)度超跌。

最后一點(diǎn)與產(chǎn)能過(guò)剩的大背景有直接的關(guān)系，這次將是一個(gè)長(zhǎng)期的問(wèn)題，所以再展開(kāi)補(bǔ)充幾句：

股票更多體現(xiàn)預(yù)期，商品更多體現(xiàn)現(xiàn)實(shí)，特別是產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)實(shí)。不過(guò)，期貨市場(chǎng)預(yù)期也可以部分扭曲現(xiàn)實(shí)，現(xiàn)在的現(xiàn)貨成交也要參考期貨價(jià)格。而生產(chǎn)商積極套保，體現(xiàn)的是嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩下，企業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)打到金融市場(chǎng)。

期貨市場(chǎng)是零和游戲，空方必定對(duì)應(yīng)多頭，有人賺錢(qián)必定對(duì)應(yīng)有人虧錢(qián)，實(shí)體企業(yè)在期貨市場(chǎng)的做空收益，對(duì)應(yīng)金融市場(chǎng)的投機(jī)多頭的虧損，特別是那些喜歡“逆勢(shì)抄底”的散戶(hù)。

交易所雖然是中介機(jī)構(gòu)，但在金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的大方針下，服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)，也盡可能方便生產(chǎn)企業(yè)交割。

不要看玻璃跌到1000元一噸，碳酸鋰跌到6萬(wàn)，實(shí)際參與交割的企業(yè)，銷(xiāo)售價(jià)格在三個(gè)月前就定在了1200元和7萬(wàn)。

所以商品的“超跌”，也算是金融市場(chǎng)參與者均攤實(shí)體經(jīng)濟(jì)在通縮下的損失，從好的地方說(shuō)，也就是金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)作貢獻(xiàn)吧。

只不過(guò)，去產(chǎn)能就更加遙遙無(wú)期了。