小森良博：高市早苗照搬“安倍經濟學”，恐會付出沉重代價
【文/小森良博，翻譯/鯨生】
2025年10月，日本30年期國債收益率升至約3.3%，創下數十年來新高。這種長期債券收益率的飆升表明，在當前借貸成本下，缺乏結構性改革、僅靠支出增長來刺激經濟的模式已經難以為繼——這一點，恰恰是日本新任首相高市早苗試圖通過財政擴張與減稅來重振增長的經濟計劃所忽視的現實。
數十年來，日本始終維持著全球最高的公共債務比率——約為國內生產總值（GDP）的233%，卻并未在亞洲引發類似希臘當年的債務危機。
為什么？日本能維持這樣的韌性，很大程度上取決于其債務結構：以日元計價、主要由國內債權人持有，且平均到期期限約為九年。日本央行（BOJ）與商業銀行、保險公司及養老基金等機構共同持有了超過80%的日本國債。為了讓政府能以極低的成本借款，并維持長達數十年通縮背景下不斷增長的財政支出，日本央行持續從市場大規模購債，迄今為止已積累了近一半的國債存量。正是這樣的結構令日本避開了匯率波動與再融資的壓力——甚至奇跡般地并未引發顯著通貨膨脹。
但這樣的基礎正在動搖。日本經濟重新進入通脹時代，通脹率達到2%，看起來持續性遠超之前幾輪周期。為此，日本央行已經開始退出持續了十年的債市支持政策，其最近一個季度的債券購入計劃削減規模達11%。在一個央行曾經是最大買家的體系中，即便是小幅撤出也會引發收益率的顯著攀升。
由于債務主要由國內持有、金融機構穩定且央行保留了必要的干預能力，日本尚未面臨迫在眉睫的融資危機。然而，央行已經無法同時兼顧日本政府的借貸需求與抑制持續通脹的任務。
如果有國內投資者愿意接替日本央行的角色，這種轉型也許會平穩上演，但現實是接盤者寥寥無幾。地方銀行和大型銀行擔憂利率上升會造成損失，寧愿等待央行的最終利率目標變得更加明確；壽險公司在本財政年度內對長期國債的購買量減少了約35%。按照當前的發債速度，到2027年，預計日本年度發債規模將突破60萬億日元，國內需求的疲軟可能會放大央行退出后留下的真空。
當地時間11月21日，日本內閣通過了價值21.3萬億日元的經濟刺激計劃。
這些決策還反映了深層次的結構性約束。據估計，商業銀行剩余的承債能力僅為約120萬億日元，遠遠無法達到日本央行若拋售其半數持倉所需的約220萬億日元吸納規模。原因在于：隨著利率上升，它們持有的日本國債組合的市值將會下跌，這會使它們逼近監管利率的風險上限。在日本新出臺的、基于經濟價值的償付能力監管體制下，壽險公司必須評估利率沖擊對資產負債的影響，而持有超長期國債會顯著提升其資產負債管理（ALM）的風險與資本要求，極大地抑制它們收購長期債券的意愿。既然銀行與保險公司均受到風險與償付能力規則的制約，央行退場留下的缺口最終只能通過更高的長期收益率來彌補。
與此同時，高市政府正計劃推行一項以重振經濟為目標的財政策略：通過減稅來刺激消費、提供產業補貼、擴大防衛與護理支出。其邏輯是：通過增加政府支出激活增長，從而增強日本債務的可持續性。
但這套方案實際上并無新意，高市已明確表態要重啟“安倍經濟學”——前首相安倍晉三提出的政策框架。然而，安倍經濟學是為通縮時代設計的：那個時代的特點是儲蓄過剩、需求不足、價格停滯。如果將這種策略應用到當前通脹持續、利率上升的新環境，可能會適得其反。
過去能夠刺激出口與提升資產價格的良方，放在今天可能會侵蝕日本央行的獨立性，同時膨脹其資產負債表。如果不面對新現實加以調整而繼續沿用舊的策略，恐怕會付出沉重的代價。
日本的財政負擔只會日益嚴重。人口老齡化正在持續擠壓養老金體系與社會支出。高市及其支持者屢屢引用“凈債務”的指標——即從總負債中扣除社?；穑ɡ缯杲鹜顿Y基金GPIF）的資產——來淡化債務問題的嚴重性，然而，GPIF這樣的資產實為未來養老金支付的重要來源，根本無法用于清償政府債務。
更深層的結構性問題也被忽視了：在經濟合作與發展組織（OECD）當中，日本的勞動生產率居于末位，終身雇傭制將勞動者禁錮于企業中，雖然曾為勞動力市場提供穩定性，如今卻阻礙了勞動力向高生產率部門的流動。
為了壓縮成本，日本企業越來越依賴非正式員工，如兼職與合同工，這部分人群如今已占總就業人數的近40%。盡管日本政府確實付出大量努力將更多女性納入就業市場，但其中的大多數新增就業依然集中在非正規、低技能的崗位上。日本必須直面勞動力短缺的現實，加速打破終身雇傭制與推行結構性改革，以擴大經濟總產出。否則，在缺乏勞動力增長或生產率提升的前提下推行此類財政政策，其長期結果可能是推高物價，而不是實質產出。
日本正站在一個十字路口：其中一條道路是結合理性的財政擴張與結構性改革——包括開放移民、推行基于技能和人才的招聘模式、強化女性勞動權益保障，這樣一條道路能夠讓公共支出真正提升未來的產出；另一條道路則是延續無節制的政府支出而不推動改革，最終導向收益率攀升、利息負擔加重、財政空間萎縮與經濟增速的進一步放緩。長期收益率的曲線將持續陡峭，而把債務負擔轉嫁給后代的做法，不過是提供一劑暫時的止痛針罷了。
（原文發布在日本“外交家”評論網站，原標題為“高市的經濟增長賭博：30年期國債發出了警報”。譯文僅供讀者參考，不代表東方軍事觀點。）
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