全球貨幣政策轉向，是今年宏觀經濟持續關注的焦點。但是，到了年底，中美兩國的貨幣政策“相向而行”。11月，美聯儲宣布縮減購債計劃，預計到明年中旬終結寬松，為貨幣緊縮做準備（預計明年下半年加息）。12月，中國央行宣布全面降準，這是下半年第二次降準，旨在維持流動性充裕。KGF曹操讀書網

中美兩國的貨幣政策周期為何錯位？明年的政策走向如何？會有什么樣影響？KGF曹操讀書網

本文分析本輪兩國貨幣政策周期錯位的成因與影響。KGF曹操讀書網

本文邏輯KGF曹操讀書網

一、周期錯位：美國減碼，中國降準KGF曹操讀書網

二、不同問題：歐美通脹，新興滯脹KGF曹操讀書網

三、政策考量：通貨膨脹，泡沫風險KGF曹操讀書網

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周期錯位：美國減碼，中國降準KGF曹操讀書網

近日，中國央行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），共計釋放長期資金1.2萬億元左右。本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。KGF曹操讀書網

有些人問，這次降準是否意味著市場上將增加一萬多億資金？KGF曹操讀書網

央行表示，“此次降準的目的是加強跨周期調節”。什么意思？央行通過短期流動性便利（SLO）、中期借貸便利（MLF）等手段回收或釋放貨幣。到12月和明年1月，分別有9500和5000億元中期借貸便利到期。這意味著市場上將減少1.45萬億到流動性。為了保持流動性充裕，央行決定全面降準，相當于用1.2萬億置換即將到期一萬多億貨幣。KGF曹操讀書網

今年7月，央行也降準0.5個百分點，目的也是置換7、8月到期的1.1萬億中期借貸便利。只是當時降準比較突然。其實，去年年底開始，國內經濟學家及市場都在預期美聯儲將調整貨幣政策。但是，我們低估了美聯儲對通脹的容忍度。美聯儲將充分就業目標置于通脹目標之前，同時采用的是長期通脹目標。這就導致美聯儲的貨幣政策轉向的靴子遲遲沒有落地，市場等到有些“干涸”了，實體企業融資困難，央行“突然”降息。KGF曹操讀書網

兩次降準的政策目的都是支持實體經濟，但是具體情況有所不同。7月降準試圖給中游制造輸血。當時原材料價格高企，上游價格漲勢與下游價格漲勢剪刀差巨大，中游制造成本高企、利潤被削平。如今，上游大宗及原材料價格有所下降，這次降準試圖讓吃進高價原料的企業度過難關。KGF曹操讀書網

所以，不管是7月降準還是12月降準，都不會使得市場上的資金大幅度增加，但是都有一個共同的目的：保持流動性充裕。KGF曹操讀書網

這是否意味著中國將繼續實施寬松的貨幣政策？KGF曹操讀書網

央行的表述是“穩健的貨幣政策”，“保持流動性合理充裕”。不管如何表述，央行追求的政策結果是保持流動性充足。實際上，從2019年開始，我們一直在試圖保持流動性充足。我們看社融的數據，今年九月、十月是社融增速的底部，但是也達到了10%。換言之，我們的社融增速一直在10%以上。KGF曹操讀書網

我們知道，今年11月，美聯儲宣布開始縮減購債（Taper），每月減少150億美元資產購買規模。按照這個步伐，預計到明年的6月，這輪量化寬松政策將結束。明年下半年，美聯儲可能視情況開始加息，美元將進入緊縮周期。KGF曹操讀書網

這就是意味著：中國的貨幣政策與美國的貨幣政策在未來一段時間“相向而行”。今年11月縮減購債啟動后，美聯儲的貨幣政策從終結寬松再走向緊縮。中國在今年7月和12月兩次降準后，預計到明年下半年依然維持“流動性充足”的局面。KGF曹操讀書網

之前，中國與美國在貨幣政策周期上也曾出現過短時間的背離。比如在2015年和2018年，美國進入加息周期，但中國采用相對的寬松政策。KGF曹操讀書網

難道各國的貨幣周期必須保持一致嗎？KGF曹操讀書網

我們得從貨幣競爭的角度來理解。法幣是一種特殊的“商品”。法幣在一個國家范圍內是由央行壟斷的、具有法償性質，但是在國際上又是相互競爭的。在開放經濟體中，各國之間的資本是自由流通的，如果一個國家減少貨幣供應，其匯率通常會上漲，反過來說，其它國家的貨幣會貶值、被拋售，資本存在外流的風險。美元是首屈一指的國際儲備貨幣和國際結算貨幣。當美聯儲緊縮美元時，其它國家的貨幣會有貶值的風險。KGF曹操讀書網

貨幣政策周期又決定了金融周期。通常，貨幣政策寬松周期，金融杠杠增加；貨幣政策緊縮周期，金融杠杠會下降。不管是發達國家，還是新興國家，都盡量想辦法與美國的金融周期保持一致。假如美國金融在去杠杠，新興國家在加杠杠，美元為代表的國際流動性緊縮很可能會加劇新興國家的債務風險。KGF曹操讀書網

所以，美元周期，相當于全球貨幣周期，基本上決定了國際金融周期。日本、英國、歐盟等發達國家以及新興國家，通常會跟隨美國的貨幣政策周期，試圖保持同頻共振，以維持國際外匯市場和金融資產價格的穩定。KGF曹操讀書網

任何理解這一輪中美兩國的貨幣政策周期錯位？KGF曹操讀書網

今年的情況有些特殊。新冠疫情沖擊了全球市場，全球主要國家的央行都下調了利率，同時也催生了不同的經濟風險。雖然主要國家也預期到美聯儲在今年調整貨幣政策，但是各國央行的政策暫時“以我為主”。KGF曹操讀書網

比如韓國，超低利率導致韓國物價、房價大漲，同時年輕人的貸款激增。韓國統計廳發布的數據顯示，韓國10月居民消費價格指數(CPI)同比上漲3.2%，漲幅創下自2012年1月以來的最高值。今年11月25日，韓國央行決定將決定將目前的基準利率由0.75%上調0.25個百分點至1%。這是韓國國內第二次加息，也意味著為期1年零8個月的“超低利率時代”落幕。再看英國，市場原本推測英國在今年11月提前加息，但是奧密克戎新毒株促使英格蘭銀行更加謹慎。不過，英格蘭銀行依然會比美聯儲更早加息。而貨幣風險較大的巴西、俄羅斯等國家早已“搶跑”加息，試圖提前去杠杠、壓低債務風險，降低美元緊縮引發的沖擊。KGF曹操讀書網

中國的情況也類似，在這輪全球貨幣轉向的早期，貨幣政策自主操作的空間還比較大，今年央行兩次降息先緩解暫時的流動性壓力，降低經濟下行的速度。主要是給成本高企的制造業輸血，給地方專項債四季度擴張提供資金，同時為化解房地產債務危機留足信貸空間。KGF曹操讀書網

不過，多數國家尤其是發達國家的貨幣政策趨勢是緊縮。中美兩國的貨幣政策周期錯位是暫時的，還是將長期延續？KGF曹操讀書網

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不同問題：歐美通脹，新興滯脹KGF曹操讀書網

這涉及到更深層次的問題。KGF曹操讀書網

新冠疫情給全球經濟帶來巨大的不確定性，后疫情時代的經濟復蘇比市場預期要更加艱難，歐美國家“脹”的壓力巨大，而新興國家“滯”的問題更加嚴重。歐美國家的貨幣政策更多基于通脹的考量，而新興國家的貨幣政策試圖兜住經濟下滑、避免債務危機。KGF曹操讀書網

去年，我寫了一篇文章叫《富人通脹，窮人通縮》，闡述了全球經濟的結構性通脹問題。今年，歐美國家的貨幣開始發力，結構性通脹逐漸向全面通脹蔓延。美國的消費價格指數持續創下新高，如今依然在高位。美聯儲富有“預見性”地將通脹目標改為長期通脹目標，試圖默許通脹蔓延。但是，即便如此，美聯儲也擔心通脹一發不可收拾，不得不啟動縮減購債計劃。KGF曹操讀書網

大通脹是終結寬松政策的最后手段。今年居高不下的通脹逼迫美聯儲計劃終結寬松，明年美聯儲是否加息、何時加息、加息力度多大，主要取決于通脹。如果通脹率降低，就業不振，美聯儲會延緩加息的步伐。如果通脹率繼續上升，就業持續復蘇，美聯儲加息會更加果斷。如果通脹率高企，就業不振，美聯儲也會加息。畢竟，鮑威爾不希望美聯儲陷入“沃爾克時刻”。所以，即便明年新冠疫情還有很大的不確定性，但美聯儲大概率會終結寬松，并適時地開啟緊縮政策。KGF曹操讀書網

但是，新興市場卻面臨滯脹的壓力。滯主要指經濟下滑，就業率增長緩慢，國內消費不振；脹主要指房地產價格居高不下，資產泡沫和債務風險巨大，而非消費市場價格普漲。在后疫情時代，巴西、俄羅斯、南非、印度等新興市場都沒能率先復蘇，甚至深受疫情、債務的困擾。KGF曹操讀書網

為什么會有這種差異？是不是美國發行了太多的貨幣，而新興國家相對謹慎？KGF曹操讀書網

其實，在疫情期間，美國和新興國家都大規模發行貨幣，實施擴張性的財政政策，但是因貨幣配置不同，最終通脹的表現不同。美國聯邦政府擴張財政，大約1萬美元直接流入美國家庭，這刺激了終端消費。同時，美聯儲的量化寬松政策將貨幣注入金融市場，刺激大宗期貨價格大漲。加上美國家庭原本具有更強的購買力，上游大宗商品的價格能夠傳遞到終端市場，進一步推高了物價。這就形成了全面通脹。KGF曹操讀書網

但是，新興國家不同。新興國家的很多信貸流入國有企業、大型企業、基建、房地產以及出口制造產業，很少流入到家庭及消費市場。再加上收入分配、社會保障等方面的差距，新興國家普通家庭購買力不足，消費市場不夠旺盛，上游的價格上漲難以傳遞到終端市場，沒有出現像美國一樣的普遍性通脹。但是，這并不是什么好事，取而代之的是滯脹，尤其是偏向于“滯”。具體表現為，內需不振，消費不旺，房地產、基建以及上游產業投資過剩，債務風險堆積，經濟增長依賴于出口市場。KGF曹操讀書網

今年，美國旺盛消費，但供應不足；中國出口繁榮，但內需不足。中國有意控制房地產市場，基建投資邊際衰退，內需增長不夠強勁，一整年經濟呈現一個突出特點，那就是出口繁榮。這里有一組很有代表性的數據：以10月為例，中國內需主要指社會消費品零售總額同比增長只有4.9%，而出口增長高達27.1%。KGF曹操讀書網

美國通脹迫使美聯儲終結寬松，但是新興市場的滯脹要求央行繼續實施寬松的貨幣政策，維持市場流動性充裕。這是貨幣政策周期錯位的主要原因。KGF曹操讀書網

中國國家統計局數據顯示，今年一季度國內生產總值同比增長18.3%，兩年平均增長5.0%；二季度同比增長7.9%，兩年平均增長5.5%；三季度同比增長4.9%，兩年平均增長4.9%。可以看出，經濟增速下滑的壓力還是比較大。這是央行維持流動性充裕的基本盤。KGF曹操讀書網

明年，中國央行的貨幣政策是否也會走向緊縮通道？KGF曹操讀書網

明年上半年，中國經濟增長可能會依賴于財政政策。預計，出口出現回落的趨勢，房地產、制造業投資延續低迷，消費增速緩慢，財政投資將兜底明年上半年的經濟。今年9月份開始，地方政府加快專項債發行，明年專項債投放到具體項目上、市場上，同時也會發行新的專項債。這要求商業銀行保持相對充足的流動性。KGF曹操讀書網

今年房地產市場進入寒冬，投資規模、成交規模大幅度縮減，一些大型房企遭遇債務危機，近期恒大、陽光100等房企出現美元債違約。這是一個不好的信號。有些人認為，這次降準意味著房地產的信貸融資政策見底，最糟糕的時刻已經過去。最高層會議提出“支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”。我覺得，只能這么理解：這次降準為化解房地產企業債務違約預留信貸空間。房地產企業的融資將有所改善，但是難言樂觀。為什么？未來一年，中國與美國的貨幣政策存在一定的“錯位”，而其中最容易形成堰塞湖風險的資產正是房地產。在這種貨幣政策錯位的環境下，即便市場流動性相對充足，但抑制房地產泡沫的神經反而會更緊。KGF曹操讀書網

所以，明年上半年，經濟增長對財政擴張的依賴度增加，專項債發行融資可能繼續擴大，加上為化解房地產系統性風險而儲備資金，央行會持續保持流動性充足。KGF曹操讀書網

如果明年下半年，美聯儲加息，全球市場尤其是新興市場都會出現“騷動”。這時，中國央行是否會壓縮流動性？KGF曹操讀書網

我們需要關注一個數據，明年8月到11月到期的中期借貸便利總額超過2.5萬億。這部分資金的回收，市場的流動性會大幅度下降。預計，明年下半年，央行依然需要通過中期借貸便利等工具，亦或者降準、降息等手段，來維持一定的流動性。KGF曹操讀書網

那么，中美貨幣政策相向而行，是否存在風險？KGF曹操讀書網

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政策考量：通貨膨脹，泡沫風險KGF曹操讀書網

我今年寫了一篇文章《新興國家瀕臨貨幣危機》，從歷史經驗的角度預測，美聯儲這輪貨幣政策轉向（從寬松到緊縮）時，新興國家貨幣又將出現新一輪的貨幣危機。KGF曹操讀書網

我們知道，這種危機頗為熟悉，以前是阿根廷，如今是土耳其。2018年美聯儲加息時，土耳其里拉崩盤，遭遇股債匯房四殺。如今，美聯儲還沒加息，土耳其已經遭遇了貨幣危機。今年以來，土耳其里拉已貶值了45%。KGF曹操讀書網

土耳其里拉為何頻頻崩盤？KGF曹操讀書網

主要是土耳其自己的經濟出了問題。土耳其總統埃爾多安撤換多名央行行長，持續實施寬松政策，大幅度降息。這一政策直接導致貨幣崩盤，國內通脹率飆升至20%。埃爾多安的邏輯居然是通過超發貨幣來抑制通脹。他認為，貨幣超發可以刺激投資，增加商品供應，從而降低物價。埃爾多安沒有理解弗里德曼的話，通脹是貨幣現象。貨幣超發擊潰了信用，市場拋售本幣，大量資金外流，土耳其里拉貶值，與之相對的商品價格上漲。這就是通脹的原因。KGF曹操讀書網

如今，土耳其實施寬松政策，與美聯儲的貨幣周期相左；而且，土耳其外匯儲備不足，外債占比很高，明年下半年美聯儲加息，債務負擔加重，同樣可能遭遇“四殺”的悲劇。KGF曹操讀書網

所以，每當美聯儲轉向緊縮周期時，資產泡沫崩潰的風險會增加，新興國家的貨幣市場風聲鶴唳。風險主要來自兩個方面：KGF曹操讀書網

一是外債規模大、外債占比高的國家，容易爆發債務危機。比如，80年代初的墨西哥、巴西、阿根廷，以及如今的土耳其，都是外債占比高的國家，當美元加息時，外債負擔增加，這些國家無力償還外債而爆發債務危機。KGF曹操讀書網

二是外匯儲備少、銀行及貨幣信用不堅挺的開放型國家，容易爆發貨幣危機。比如，1997年亞洲金融危機時期的泰國和韓國，都面臨外匯枯竭的危機。外匯被擊穿，泰銖暴跌引發危機。韓國向國際貨幣基金組織求援，獲得美元貸款，最終穩住了國家信用。KGF曹操讀書網

說到這里，很多人會擔心，中國是不是也應該調整貨幣政策，與美國的金融周期同步？KGF曹操讀書網

中國是所有新興國家中最特殊的。中國不是一個完全開放經濟體，對國際資本進出實施管控，同時存有3萬億的外匯儲備。即便美國加息，中國暫時不跟進，外匯儲備也可以頂住人民幣貶值的壓力。KGF曹操讀書網

關于這個問題，我們需要兩面來看。資本管控和外匯儲備可以提高外溢風險的安全邊界，但是也容易滋生內部泡沫風險和債務風險。這就是我之前說過的，外匯占款超發的貨幣流入房地產市場引發資產泡沫風險。近些年，有些人觀察到央行的資產負債表中外匯占款沒有增加反而減少，認為央行不再以外匯占款發行貨幣。但是，我們每年創匯的規模依然很大，外匯去哪里了？外匯“藏在”商業銀行的外匯存款中，商業銀行成為了美元流動性的蓄水池，目前這個規模已達到了1萬億美元。換言之，近些年，源源不斷的外匯向國內市場注入了大量的流動性，形成了房地產這個堰塞湖。KGF曹操讀書網

所以，即便資本管控和外匯儲備可以給我們構筑一定的貨幣政策空間，我們在一段時間內可以不跟進美國加息，但是需要注意資產堰塞湖堆積的風險。預計到明年，中國對資本外流的管控會更加嚴格。通常來說，當美聯儲加息力度較大、速度較快時，發達國家和新興國家都會選擇跟進。KGF曹操讀書網

不過，近些年，有些新興國家，尤其是中國，也不急于跟進美國的加息步伐。這是為什么？KGF曹操讀書網

自2008年金融危機后，反復的大水漫灌導致全球資產膨脹，金融體系非常脆弱，小幅度的加息就容易刺破泡沫。比如，2015年美聯儲這輪加息就非常的緩慢，2019年加息力度稍微增加，全球金融市場就受不了。后來，美股股災危機和新冠疫情危機爆發，美聯儲徹底放棄加息，轉向無底線量化寬松。在上一輪加息過程中，一些新興國家也遇到了外匯波動，但是很多國家如中國，都還沒怎么正式加息，美聯儲就調轉船頭，將聯邦基金利率降到零附近。KGF曹操讀書網

經歷過疫情寬松周期后，全球資產泡沫風險更大。以房價為例，今年以來，全球主要國家的房價出現了十年來的最大漲幅。今年上半年，全球平均房價同比上漲了9.2%，其中，數據顯示，新西蘭全國房價中位數在10月份同比上漲23.4%。美國、斯洛伐克的房價漲幅也均達到了18.6%。韓國全國房價平均上漲19.08%，創下14年來最大平均漲幅。漲幅全球最大的是土耳其，高達29.2%。KGF曹操讀書網

原央行調統司司長盛松成提了一個很好的問題：為什么現在中央銀行都偏愛數量調控工具？利率是價格工具，降準和公開市場操作是數量工具。為什么現在的央行偏愛數量工具？因為價格工具被量化寬松廢了。如今，市場對加息非常敏感，加息會直接提高融資成本。很多人覺得，加一點利息債務就會崩潰嗎？確實如此，大規模的貨幣，尤其是極低利率，催生了大規模的劣質需求、盲目投資和僵尸企業。只要利率稍微上升，僵尸企業就無法存活，盲目投資的企業資金鏈斷裂。而數量工具要溫和一些，市場上的貨幣嚴重過剩，收回一部分貨幣，利率價格不敏感，融資成本影響不大。比如，如今美聯儲縮減購債，減少貨幣投放，利率反應很弱。KGF曹操讀書網

所以，很多人在想，資產泡沫必然掣肘美聯儲加息。明年如果加息刺破了資產泡沫，美聯儲能不妥協嗎？這是否意味著，新興國家無需急于跟進美聯儲的緊縮腳步？KGF曹操讀書網

實際上，新興國家的資產泡沫和債務風險同樣巨大，這是新興國家怠于跟進的主要原因。反過來說，新興國家的貨幣政策首先是維持流動性，避免泡沫危機。但是，除此之外，也需要主要關注兩個因素：KGF曹操讀書網

一是本幣貶值。開放型國家的資本是自由流動的，他們不得不在本幣貶值與資產泡沫危機之間權衡。如果本幣貶值壓力不大，這些國家不急于跟進緊縮；相反，則會考慮緊縮。KGF曹操讀書網

二是美國的通脹率。這是很關鍵的指標。大通脹是終結寬松的最后手段，如果沒有出現大通脹，資本泡沫危機會限制美聯儲加息的步伐，美聯儲會大概率向金融市場妥協。但是，如果爆發大通脹，根據沃爾克當年的經驗，美聯儲不得不在控制通脹和深度衰退（資產泡沫崩盤）之間選擇前者。這就是沃爾克的遺產。如此，美國、歐洲及新興國家的金融市場將上演災難大片。但是，預計，美國爆發大通脹進而觸發美聯儲實施嚴厲緊縮政策的概率不大。明年，新冠疫情帶來的不確定性依然存在，中國、美國及各國的貨幣政策只能走一步看一步。KGF曹操讀書網

大通脹，人人恐懼的大通脹，似乎是終結這種貨幣慣性的唯一手段。KGF曹操讀書網

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