降息了！2022年中國經濟怎么走？
來源公眾號：戎評（ID：rongping898）
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在12月15日全面降準后，又一重磅政策落地，央行對一年期LPR降息了！
這是19個月來首次LPR降息。
LPR是指貸款市場報價利率，分為一年期和五年期，一年期LPR是對一年期貸款利率實行指導，五年期是對長期貸款利率包括房貸利率進行指導，是貸款利率的基準。
這次央行只降低了一年期LPR利率5個基點，5年期LPR則沒有變。說明在支持企業、居民短期貸款利率刺激生產、消費的同時，也考慮到“房住不炒”的政策定調，沒有給房貸利率松綁。
從此次小幅降息可以看出，在2022年美聯儲加息預期的擠壓下，我國央行降息的力度和時間有限。
2021年中國經濟繼續領跑全球，在全球通脹不斷走高，且國際大宗商品大幅漲價的同時，我國的通脹仍然保持在較低水平。下半年開始，中國經濟的下行壓力開始加大，宏觀政策緊繃的弦有所松動（兩次降準），而美國因為高通脹壓力不得不考慮回收貨幣（開啟Taper），中美貨幣政策走向脫鉤。
利用中國經濟在增長上的優勢和韌性，2021年我們開啟了對一些行業的深度改革，整個政策的天平從效率向公平傾斜。展望2022年，在“穩字當頭，穩中求進”的總基調下，政策的重心可能會向效率有所回撥，在鞏固行業改革成果的同時，盡量維持相關行業的健康有序發展。
具體而言，明年我們將面臨以下五個問題：寬松政策如何發力？通脹如何有效控制？結構政策如何促增長？中美政策如何協調？流動性行情如何演繹？回答這五個問題，基本上可以把握明年經濟的主線以及資本市場的投資機會。
01 寬松政策如何發力？
12月10日的中央經濟工作會議對2022年的經濟政策定了調，那就是“穩字當頭，穩中求進”，后面還加了一句，“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。通過對“穩定經濟”的多次強調，以及“政策發力適當靠前”的表述，基本上可以確定明年宏觀政策會踩著油門，不斷投放流動性，直到經濟增長穩定在預期水平。
根據歷史經驗，每年一季度由于信貸放款比較充足，國家投資計劃密集批復，經濟增速一般比較快。2022年一季度經濟增速，由于有財政政策和貨幣政策的寬松效應，取得較高增長問題不大。由于2021年的基數回歸正常化，可能明年一季度經濟增速不會像今年一季度經濟增速那么高，而是回歸正常化水平，可能在6%-7%左右。
明年政策的主基調是“穩”，兩個主要的抓手是積極的財政政策和穩健的貨幣政策。
其中，積極的財政政策要求“適度超前開展基礎設施投資”，如何理解這其中的內涵？會議中沒有明確究竟是傳統基建還是新基建。應該可以理解為固定資產投資會加速，傳統的房地產、鋼鐵、水泥、建材、機械、有色金屬等過去相對收縮的行業，在明年會有一定程度的松綁。同時新基建包括5G、人工智能、充電樁、工業互聯網等也會加快投資。
貨幣政策今年已經兩次全面降準，預計明年一季度還會有降準或降息的動作（話音剛落，12月20日央行降低一年期LPR利率5個基點至3.8%），為全年經濟增長打下基礎。當然，這個還要視通脹水平而定，如果CPI增速比較溫和，保持在2%左右水平，那么，貨幣放松的空間會比較大。而且美聯儲在明年一季度大概率不會加息，也可以避免外部政策的外溢效應。
在流動性充裕的背景下，明年資本市場藍籌股可能會有整體性行情，5G、通信、半導體、AI、新能源汽車電池賽道的公司投資機會比較大（第5節詳述）。
02 通脹如何有效控制？
明年上半年控制好通脹是非常重要的任務，因為它決定了政策放松的時間和力度，以及中國經濟能否走上持續穩定的復蘇之路。
在對12月10日中央經濟工作會議的解讀中，我曾指出，明年貨幣政策寬松的時間和力度要視通脹起來的時間和幅度而定，簡單來說，就是要利用通脹起來的“時間差”把經濟增速給穩住。
明年一季度，我們需要提防的是，通脹會不會因為貨幣放水和節假日效應而上升比較快。這樣到了二、三季度，貨幣政策的放松空間就會被通脹所約束。
因此，明年上半年應該是政策放松“穩增長”的黃金時期。
我認為，相對而言，明年一季度經濟最主要的任務，其實不是“穩增長”而是“控通脹”，即通過加大商品供給特別是糧食、肉禽、蔬菜、日用消費品等把CPI增速控制在一個比較溫和的水平，從而為貨幣寬松比如降準、降息創造條件。
因為每年一季度的貨幣信貸是相對充足的，完全可以適應“穩增長”所需要的流動性規模，而如果通脹不能在一季度壓制住，那么，后面二、三季度的“穩增長”就會相對被動，也就是高通脹使得貨幣放松的空間不多了。
當然，如果能夠靠降準解決經濟增長問題，而不需要降息的話，貨幣政策放松對通脹的刺激就較為有限。
事實上，通脹在全球而言本質上不完全是一個經濟問題。為什么這么說呢？這是因為無論是貨幣超發引起需求上升從而引發通貨膨脹，還是供給收縮引起的通脹，其本質是政府在其中如何更好地控制貨幣發行，以及商品供給的總調控。
上世紀70年代的通脹是因為石油緊缺，而石油緊缺的背后是OPEC對石油出口的限制和減產，并不是純粹的經濟原因，最后高通脹問題是通過確立石油美元和戰爭來解決的。因此，高通脹很多時候是伴有政治因素，從政治出發來解決更為直接和有效。
對于中國的通脹而言，政府具有極強的掌控能力，通過國家糧食儲備、能源結構的調整以及區域平衡調配等手段，可以在外部通脹壓力仍然較大的情況下，仍然能夠把國內通脹控制在較低水平。
03 結構政策如何促增長？
在總量政策寬松基調下，行業政策仍需是結構性的，即有保有壓。對于不利于居民消費、不利于降低家庭生育成本、不利于減碳環保這些既定大方向的行業，調控仍然是主旋律。
只是，政策的初衷是資本和行業的良性發展，因此，在高壓之后，會有一定的邊際松綁讓相關行業回歸正常化。
在政策重心從效率向公平偏移的背景下，2021年的中國經濟主要出現了三個大的變化：
1.金融層面，房地產“三條紅線”和銀行“兩條紅線”劃定下，房地產行業處于降杠桿的階段，由此引發一些高杠桿房企的不適，恒大瀕臨破產就是其中的代表性事件，低估了“房住不炒”的政策決心；
2.資本層面，互聯網反壟斷以及教培、醫藥行業受到巨大沖擊，這是七普數據后，在共同富裕確立為長期政策導向下，政策的天平從效率轉向了公平，教培行業的垮掉是政策變化的必然。
3.貿易層面，中美貿易摩擦和美國的科技制裁，對高科技行業形成沖擊，涉及一系列在美上市或謀求上市的中概股，以及一些在國內上市的高科技龍頭企業。
2022年開始政策重心短暫轉向效率之后，此前被高壓的行業可能會獲得一絲喘息之機。比如房地產市場的自住需求會得到支持和滿足，互聯網反壟斷進入尾聲后會進入規范期。但醫藥行業預計仍然是“殺價”的階段，學區房漲價、教培行業學科培訓不會有“死灰復燃”的可能。
事實上，“十八大”之后中央提供給側結構性改革以來，中國經濟的發展思路一直是以結構性改革來促進增長，簡單來說，就是通過對傳統的落后產能做減法，對新的代表發展方向的行業做加法，即新舊產業存續更替來推動經濟的發展。
具體一點，過去是逐步擺脫房地產對宏觀經濟的捆綁地位，對鋼鐵、煤炭、有色等高污染高耗能產業的過剩產能進行壓縮，進一步鼓勵新能源、新產業、新技術的應用推廣來實現經濟的轉型升級。
而現在，傳統產能已經壓縮到合理規模，新產業也發展到一定的規模，因此，總體來看，需要在減法和加法之間尋求平衡，特別是重回穩增長的情況下，結構性政策會有相應的調整，比如適當松綁傳統產能，壓縮一部分新興過剩產能。
在此背景 下，供給側結構性改革的內涵也隨著經濟內在需求有所變化，都是在供給側，但重在打通內循環的堵點，即補充國內供給側缺乏或結構性缺乏的商品，以沖破國外商品供給的限制。
04 中美政策如何協調？
從今年下半年開始，隨著中美通脹水平的差異擴大，兩者的貨幣政策出現了相反的變化。美國因為高通脹而要收緊貨幣，中國因為經濟下行壓力而要放松流動性。
明年一季度后，美聯儲可能會正式加息，這對中國經濟復蘇和貨幣政策調控產生怎樣的影響，需要提前進行評估。
最好的結果是，如上文所分析的，在中國CPI增速起來具體來說是超過3%之前，能夠把中國經濟的增速給提上去，這樣，美聯儲加息的外溢效應對中國經濟的沖擊就會相對較小了。
那么，在美聯儲加息，中國貨幣政策降準降息的情況下，中國經濟會受到什么樣的影響呢？
理論上，美聯儲加息而中國如果降息的話，會使得中美利差擴大，美元資本回流美國的利潤比流入中國的利潤要高，自然會進一步回流美國，熱錢的撤出會對中國經濟產生一定的沖擊。
當然，外資的流動在很大程度上還會看經濟體的韌性和活力，如果中國經濟能夠給外資以強烈的信心的話，即在中國投資的利潤率比中美之間的利差高的話，也不排除外資會選擇留在中國。這實際上看的就是兩個經濟體的吸引力。
另外還有一點，美聯儲迫于通脹壓力而加息是不可持續的，因為要顧忌加息對經濟增長的影響，如果經濟增長因為加息而受到沖擊，不排除美國會中斷加息進程轉向穩定經濟增長。
因此，中國需要利用好美國加息之前的時間差，通過降準降息等貨幣放松政策，穩定住經濟增速，然后提高經濟增長的韌性和持續性，以提升對外資的吸引力，這樣無論是美聯儲加息還是穩增長，都不足以對中國經濟復蘇產生牽制和傷害。
05 流動性行情如何演繹？
宏觀經濟和政策的變化會影響資本市場的走勢，其中經濟趨勢主導行情中長期走勢，政策導向則影響行情中短期走勢。在政策寬松、經濟止跌回穩、通脹保持較低水平的情況下，一季度資本市場將迎來一段時間的蜜月期。換言之，貨幣寬松會支持A股市場演繹一輪流動性行情。
這個流動性行情的特點是，持續時間長，整體性強，上升幅度大。
首先，明年一季度的政策寬松力度最大，會持續整個季度。因為要打好通脹起來和美聯儲加息的時間差，所以，一季度貨幣政策會以明年最大幅度放松，預計至少還有一次降準和多次小幅降息的動作。這些寬松政策會給一季度釋放天量流動性，再加上一季度本來就是貨幣信貸投放高峰時段，因此，資本市場外部的流動性會非常充足，進而支持股市爆發一輪持續性較強的流動性行情。
其次，由于是宏觀流動性整體抬升，對于股市的資金支持力度較大，行情的估值中樞會有一個拉臺的動作，特別是估值較低的藍籌股，在市場整體估值中樞上移的情況下，會有一個估值修復的過程。比如證券、銀行、保險、電力、機械、鋼鐵、煤炭等，不僅因為流動性充裕出現上漲，而且自身估值具備吸引力，在不缺錢的情況下，資金會流向這些估值洼地。
最后，在整體上升行情下，板塊的結構性機會仍然突出，特別是代表新技術方向的行業板塊，如5G、通信、半導體、AI、物聯網、新能源、生物制藥等，大概率會跑贏市場平均漲幅。與2021年的行情相比，一是低估值板塊會迎來估值修復，二是新經濟板塊的撕裂會有所彌合，三是領漲板塊會不斷變換賽道，至少2021年漲幅過大的板塊在2022年會有所收斂。
文章最后，筆者有話說
宏觀調控其實是在促改革和穩增長之間尋求平衡，2021年我們借經濟快速增長的“時間差”，進行了一輪深刻的行業改革，促進了社會公平正義，也遏制了資本在一些行業的野蠻生長，推動了互聯網、教育、房地產、醫藥等行業的健康有序發展。
到了現在，經濟下行壓力加大，改革發展的穩定基礎受到威脅，因此，經濟政策的重心必然從促改革轉向穩增長。這其實就是做大蛋糕和分好蛋糕在現實中需要平衡，只有做大蛋糕才能更好地分好蛋糕。只有實現經濟穩定持續增長，改革才有賴以推動的基礎和空間。
到2022年，國際經濟環境也會出現重大變化，以美聯儲正式開啟加息為代表性事件，中國經濟需要利用好這個時間差，保持貨幣政策的獨立性，以穩定中國經濟增速為目標，同時有效控制通脹保持在合理水平，以此取得宏觀調控和經濟發展的主動權。因此，2022年相當重要，它決定了中國經濟能否在美聯儲的壓力下實現錯位崛起。
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