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當拜登政府再一次向市場揮舞1.9萬億美元巨額支票，10年美債收益率悍然上攻1.6%，美國核心通脹率卻僅為1.4%。“量寬央媽”耶倫向市場喊話，美債收益率上漲并非“通脹失控”，而是“經濟復蘇超預期”。QMY曹操讀書網

然而，從各國央行到華爾街，從抱團資金到菜市場大媽，所有人都本能地感受到通脹陰影逼近。它正在逐漸掙脫長久以來束縛它的領域——高速空轉的虛擬金融池子，開始外溢到大宗商品市場，顯然很有可能繼續傳導到其他實體經濟部門。QMY曹操讀書網

全球化時代，美國一直通過大量進口中國廉價消費品緩解通脹壓力。美國持續推行債務擴張和無限量化寬松，其溢出效應對我國影響最大、最直接、最深刻。如何最大限度減輕輸入性通脹的危害，值得深入思考。QMY曹操讀書網

值此“兩會”召開之際，中國銀行約翰內斯堡分行副行長高德勝為觀察者網撰文，揭示美國“通脹率”長期穩定之謎，廓清圍繞通脹問題的認識誤區，解讀中國貨幣與財政政策，探討如何馴服“輸入性通脹”，確保中國經濟行穩致遠。QMY曹操讀書網

以下為正文內容： QMY曹操讀書網

“通脹”，是最近國內外經濟界與學界熱烈討論的話題。原因之一是，西方的貨幣大放水引發對全球通脹的擔憂；原因之二是，隨著各國特別是美國經濟復蘇，美國通脹預期在快速上升，美國國債收益率大幅上揚，引發資本市場恐慌和巨震，并由此導致市場對美聯儲寬松刺激政策轉向的擔憂。QMY曹操讀書網

關于通脹，人們首先想起貨幣主義大師弗里德曼的名言：“通脹在任何地方都永遠是一個貨幣現象，只能由于貨幣比產出增長更快而產生。”貨幣供給增長過快必然導致通貨膨脹。QMY曹操讀書網

然而，這與人們觀察到的“現代經濟情況”大相徑庭。比如，2008年金融危機以來，西方央行推行激進量化寬松政策，并沒有引起普遍的通脹。美國、歐元區和日本的通脹率（核心CPI）大部分時間都低于2%。美聯儲為應對疫情危機，瘋狂開動印鈔機，短短一個月內貨幣擴張了3萬億美元（相當于英國一年的GDP），然而到目前為止，美國的核心通脹率也僅為1.4%。QMY曹操讀書網

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美國CPI及核心CPI目前均在1.4%以下（5年折線圖，截至2021年1月數據）QMY曹操讀書網

為什么發了那么多貨幣，沒有導致“通脹”？這是個非常有意思的問題。弗里德曼大師的訓誡不靈了嗎？QMY曹操讀書網

確實有些不靈了。因為現代經濟的性質與特點已經和傳統經濟發生了根本改變。虛擬經濟在現代經濟中已經成為舉足輕重的因素，承載貨幣擴張的已經遠遠超出商品世界，還有高度金融化的資本市場。QMY曹操讀書網

需要指出的是，作為衡量價格水平（哪怕僅僅是商品價格）的一個重要變量，通脹率指數所觀察的范圍也太局限了。人們往往拿消費品價格的變動作為通脹率的標尺，這就大大削弱或扭曲了這個指標的經濟意義和政策參考價值。這是人們觀察通脹的一個誤區，或者說是這個指標本身固有的缺陷。QMY曹操讀書網

中國金融學會會長、前中國央行行長周小川去年年底撰文指出，當前各國對通脹的度量忽視了投資品和資產價格，特別是資產價格如何反映到生活質量和支出結構上，而較少包含資產價格會帶來失真，不利于貨幣政策的制定。QMY曹操讀書網

特別重要的是，當一國的貨幣是國際儲備貨幣時，那么該貨幣增發的通脹效應，就遠遠突破了本國范圍，單純從該國國內的貨幣總量變動來分析已經失去意義，這恰恰是一些論者看待美國通脹問題的另一個誤區。實際上，美元作為世界貨幣，美元增發引起的通脹，感受最深、影響最大的恰恰不是美國本身，最應該警惕的是對別國的通脹溢出效應。QMY曹操讀書網

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美國M1、M2貨幣供應量折線圖（1960年至今）QMY曹操讀書網

美國：通脹會不會來？ QMY曹操讀書網

眼下，美國各界對較高通脹是否會到來的討論非常熱烈。上周以來，由于美國國債收益率的飆升，引發市場恐慌，股市的連續暴跌，也幾乎抹平了美國股市今年以來的全部增幅。關于通脹的隱憂，也像懸在美國股市頭上的一支達摩克利斯之劍，牽動市場的每一根神經。QMY曹操讀書網

對美國通脹上升的擔心，絕對不是多余的。QMY曹操讀書網

一是自去年以來美國持續、規模空前的財政、貨幣強刺激。日前，拜登政府1.9萬億美元經濟紓困法案在參眾兩院獲得通過，這是美國政府第三輪大規模財政刺激措施，加上前兩輪美國用于經濟救助的法案，財政支出總額超過5萬億（相當于美國GDP的25%），如此龐大的財政刺激規模全世界絕無僅有。美聯儲也幾乎使出了全部政策工具，推出史詩級的無限量化寬松，開足馬力印鈔，美聯儲資產擴張相比疫情危機前超過3萬多億美元。QMY曹操讀書網

瘋狂的貨幣洪水涌出閘門，金融市場流動性泛濫。弗里德曼的“古訓”言猶在耳，美元基礎貨幣發行驟然暴增，對通脹不可能沒有影響。QMY曹操讀書網

二是美國經濟走出疫情危機快速反彈。隨著疫苗廣泛接種、新增病例穩步下降，新冠疫情初步穩定，美國經濟活動正在快速回升。2月以來，美國制造業PMI指數維持高位，耐用品訂單環比增長 3.4%。失業人數逐月下降，2月美國新增非農就業37.9萬，好于預期值21萬，失業率跌至6.2%。餐飲、休閑、酒店行業反彈強勁，2月凈增崗位35.5萬。QMY曹操讀書網

美國政府持續的刺激計劃為經濟快速復蘇提供強勁動力。拜登表示，經濟刺激計劃可以使美國國內生產總值增加1萬億美元。QMY曹操讀書網

經濟預測機構最新月度調查顯示，受訪經濟學家預計美國第一季度GDP將同比增長約4.8%，是1月份預期的2倍；預計美國全年GDP增速為5.5%，這將是1984年以來的最快增速。而高盛的預測更加大膽，其預計2021年美國GDP全年的增速將達到7%，超出所有觀察機構的預估。美國市場開始洋溢著對經濟前景的樂觀情緒。許多市場分析人士預計，隨著下半年美國經濟加速反彈，通脹將會上升。QMY曹操讀書網

三是美國民眾收入和儲蓄去年以來快速增長，疫情后出現爆發式消費將推高通脹。盡管美國遭受疫情嚴重沖擊，企業大面積停工，大批服務行業關門歇業，數百萬民眾失業，無數家庭不得不依靠食品救濟過活，美國經濟全年衰退3.5%（預測值），但憑借美國政府大手筆的紓困救助計劃，美國居民的收入并沒有受到影響，反而大幅增加（這實在是怪誕無比的奇觀）。QMY曹操讀書網

美聯儲報告顯示，2020年第三季度美國家庭凈資產增加3.8萬億美元（增長3.2%）至123.5萬億美元。美國居民個人收入大幅增長，今年2月份美國居民儲蓄總額達到3.9萬億美元，比去年同期增長了1.8倍。美國政府通過救助計劃提供的現金補貼和失業救濟金，直接增加了美國民眾的財富。QMY曹操讀書網

拜登政府1.9萬億美元救助計劃預期將在3月14日前簽署，除去少數個人年收入超過7.5萬美元、家庭年收入超過15萬美元的家庭，大部分美國民眾將獲得每人1400美元現金補貼，失業者每周300美元的失業救濟金也將延續到今年9月底。美國居民手里積蓄了大筆收入，在疫情得到初步控制后，被疫情壓抑的消費欲望將徹底釋放，2021年美國將出現一場報復性的消費狂潮。這也成為拉動美國通脹的一個因素。QMY曹操讀書網

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美國國會通過1.9萬億美元救助案（CNN報道截圖）QMY曹操讀書網

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美國國內對于較高通脹是否快速到來意見不一。包括美聯儲主席鮑威爾在內的一眾官員頻頻喊話：對通脹不必過分擔心，美債收益率的飆升也是暫時的，它更多反映了經濟前景的改善。根據美聯儲的最新預測，美國通脹上升將是緩慢的，2021年美國核心通脹率將上升到1.8%，2022年升至1.9%，到2023年升至2%。QMY曹操讀書網

但市場另有解讀，他們對美聯儲官員的表態更多看成是對市場的安撫。比如，高盛經濟學家預計，2021年美國將出現經濟重啟的繁榮，失業率將回到4.5%左右。在基本情景下，美國核心通脹率將在2021年4月份達到2.4%的峰值。如果需求超預期釋放，今年年底的核心通脹也將達到2.36%。QMY曹操讀書網

盡管兩派意見對美國通脹可能的幅度和進程有分歧，但認為美國通脹上升這一點是一致的。實際上，2月美國核心通脹率達到1.4%，已經連續8個月持續上升。QMY曹操讀書網

還有一點是肯定的，從美聯儲官員的反復表態看，哪怕美國通脹率在今年突破2%，美國寬松的貨幣刺激政策也不會轉向。他們為了保證美國經濟完全復蘇、充分就業將不遺余力。QMY曹操讀書網

多印的錢，都去了哪里 QMY曹操讀書網

美國自2008年金融危機以來，多次祭出量化寬松的法寶，加之去年美聯儲史無前例的無限量化寬松，美聯儲資產負債表已經由2007年底的1萬億美元擴張到2020年末的7.35萬億美元，直到目前美聯儲仍維持每月增加購債計劃。美元基礎貨幣發行擴張了6倍以上。但是美國多年來維持了低通脹，即使現在人們開始擔心通脹上升，其水平也是溫和的，最高的預測也不過2.4%。QMY曹操讀書網

弗里德曼定律在美國失效了。那么美聯儲多印的那么多錢，都去了哪里？QMY曹操讀書網

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古典貨幣主義大師米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）QMY曹操讀書網

這需要從美國經濟的特點找原因。弗里德曼的貨幣和通脹理論在傳統經濟條件下是管用的，但對于虛擬經濟高度發展的現代經濟來說，確實有些不適宜了。美國經濟高度金融化，股市在美國經濟中的影響大大超過實體經濟，隨著美聯儲大舉持續擴張流動性，即便在經濟遭受重創的情況下，去年美國股市仍然上演了空前的大牛市。股市成為承載貨幣超發的一個巨量的蓄水池。QMY曹操讀書網

美國經濟在疫情下風雨飄搖，而股市卻牛氣沖天，原因就是美聯儲大肆放水在支撐。源源不斷的流動性被注入股市，維持了股市不斷攀升的動能。美國股市已經和實體經濟基本面高度脫節。2020年2月9日，美國股市總市值達到41.85萬億美元，相當于美國2020年末GDP（20.8萬億美元）的2倍（全球股市總市值與全球GDP比值約為100%）。可以看出，美聯儲大量增發的貨幣很大部分流向了股市。股市的上漲吸納了大批流動性，資金并未進入實體經濟，而是在金融體系流轉，這很大程度上減輕了貨幣增發對物價上漲的壓力。QMY曹操讀書網

股市的上漲，也增加了美國居民的財富。在美國家庭凈資產增加的3.8萬億美元中（2020年第三季度），2.8萬億美元來自于持有的股票增值。自2020年3月到2020年末，美國億萬富翁人數增加了46人，億萬富翁們擁有的總財富增加了1.1萬億美元。這些財富增加幾乎全部來源于股市的財富效應。QMY曹操讀書網

第二個蓄水池是房地產。自去年3月以來，美國房地產價格經歷了一波大漲。2021年3月美國房價指數達到313，比2020年1月上揚了33個點，而且房價上升在去年下半年后呈加速趨勢。這遠遠高出以往年份的平均漲幅，其支撐因素也與美聯儲大舉貨幣擴張有關。房地產價格上升是吸納貨幣增發的又一大資產類別。QMY曹操讀書網

股市、房地產價格都不反映在通脹指數中。因此通脹作為衡量價格水平的經濟指數，其范圍確實是太狹義了。如果把“通脹”理解為包括商品和各類資產的價格上漲，那么弗里德曼關于貨幣與通脹的斷言仍然是成立的。QMY曹操讀書網

美國的良方，別國的陷阱 QMY曹操讀書網

美國之所以能夠長期保持低通脹，更根本的原因還是受益于美元作為世界貨幣的特殊地位及全球化的紅利。美元作為全球獨一無二的全球通用貨幣，可以在全球購買商品，美國增發貨幣造成的通脹效應并不單單由本國承擔，而是通過全球貿易和美元的輸出由別國分擔。這使得美聯儲增加貨幣發行，并不必然引發本國的通貨膨脹。QMY曹操讀書網

美國經濟與全球緊密連接，發行的美元向世界流動和輸出。任何拿美國國內的MI、M2、貨幣乘數等貨幣理論概念來考察美國通脹，并與中國進行比較的分析，都陷入了幼稚的邏輯和理論誤區。這樣的一國經濟分析框架根本不適宜于美國這種高度開放、美元作為世界貨幣的特殊經濟體。如果美元不是世界通用貨幣，如果美國發行的美元僅僅在美國流通，美國如此肆無忌憚的發鈔，其通貨膨脹水平早就成為脫韁的野馬了。QMY曹操讀書網

美國在上世紀70-80年代也經歷過高通脹。在長達10余年的“滯漲年代”，美國最高通脹率一度達到13.55%。而滯漲的起點正是1971年美國終止美元兌換黃金，美元成為信用貨幣。失去了“金本位”的約束，美元發行變得任性，美元的超發導致快速貶值，美國也由此迎來通脹第一波高峰。直到80年代初，時任美聯儲主席保羅·沃爾克以“無情”、“鐵腕”的貨幣緊縮政策，才終于把通脹壓住。QMY曹操讀書網

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泰晤士報網站截圖
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美國后來長期能夠保持低通脹，得益于全球化的好處。美國是消費型社會，基本生活用品和消費品幾乎全部來自發展中國家的進口。自中國加入WTO以來，美國大量進口來自中國的廉價產品，中國制造為美國消費者提供了巨大的“消費者剩余”，也大大減輕了美國通脹的壓力。舉例來說，疫情爆發后，美國自其主要貿易伙伴進口的制成品價格明顯攀升，漲幅在1.6%-9.3%之間，而自中國進口的商品價格僅上漲0.7%（同時期人民幣對美元升值7.7%）。QMY曹操讀書網

美國一再指責中國對美高額貿易逆差，并擔心中國會“吃掉我們的午餐”，但美國政客沒有說出的真相的另一面是，如果不是中國以低勞動成本、低環境成本為代價的廉價出口，美國人的午餐恐怕會更貴。 QMY曹操讀書網

美國及西方央行敢于大膽放任施行量化寬松的理論依據，是所謂“現代貨幣理論”。該理論的核心是“功能財政+通脹穩定”，央行可以充分發揮貨幣創造功能，以追求充分為目標。貨幣發行只要不引起過高的通貨膨脹，那么就可以無限制地發行。這為財政赤字貨幣化打開了閘門。QMY曹操讀書網

這個理論的硬傷之一是，僅僅以“通脹率”水平作為約束貨幣發行參考指標，這就忽略了股市等金融資產價格的上漲，這為金融泡沫風險累積種下了一個漏洞。QMY曹操讀書網

第二個硬傷是，這種理論僅適用于其貨幣國際化程度高（例如美元、歐元）的國家，他們放任擴張國家債務和增發貨幣對自身的傷害較輕。其它國家如果效仿起來，結果注定是高漲的通貨膨脹和債務危機。QMY曹操讀書網

美元的任性增發，注定造成其它國家的通脹壓力。去年以來，盡管疫情下全球經濟活動受到抑制，但銅、鐵礦石、原油、煤炭等大宗商品及工業原材料價格飆升。自拜登勝選以來，布倫特原油上漲60%，銅上漲30%以上，玉米上漲近40%，大豆上漲30%。2021年，隨著全球經濟緩慢回升，全球通脹壓力將不可避免，發展中國家遭受的痛苦將更為明顯。年初以來，我國居民已經明顯感受到日常生活必需品價格上漲的壓力。如果這還不算輸出通脹，那什么才叫輸出通脹呢？QMY曹操讀書網

美國這種出于解決自己問題和危機的需要，無底線地擴張債務、任性發鈔，并憑借美元世界貨幣特權對他國財富進行明火執仗的洗劫，對美國自己是良方，但對別國無疑是陷阱。QMY曹操讀書網

美國敢于放任撒錢、放任印鈔，實際上是因為有其它國家在為美國的任性買單。QMY曹操讀書網

疏堵結合，抵御輸入性通脹 QMY曹操讀書網

中國作為美國最大貿易伙伴，對美常年保持貿易順差，美國持續推行債務擴張和無限量化寬松，其溢出效應對我國影響最大、最直接、最深刻。美國的貨幣擴張，對我國造成輸入性通脹的影響不容忽視。QMY曹操讀書網

通脹輸入的第一個通道，是我國與美國的貿易聯系和美元外匯的結匯機制。我國企業出口掙取的美元，除去少數擁有自主保留外匯許可的企業，需要向商業銀行進行結匯，按照央行公布的匯率換為人民幣，這樣我國對美貿易順差的大部分就轉換為人民幣進入流通領域。對美貿易順差越大，由美元換匯形成的外匯占款人民幣的被動投放就越多。盡管人行對外匯占款形成的人民幣投放有調節和管理措施，但總體上由對美國出口帶來的美元流入，其通脹輸入效應仍然是存在的。與此類似的，以美元計價流入中國的投資，其在中國經營活動，也需轉換為人民幣，并增加了人民幣的投放。QMY曹操讀書網

通脹輸入的第二個渠道，是由于西方貨幣超發引致全球基礎能源、資源和原材料價格的大幅上升。我國作為世界第一制造業大國，所需要的大量基礎原材料依賴進口，這導致我國制造業成本上升，工業制成品價格不得不上漲。在我國具有競爭力的產業領域，這些制成品出口可以通過價格上漲部分地抵消成本上漲。但用于國內消費的制成品，將不可避免推高國內的價格水平。QMY曹操讀書網

實際上，我國對美國的貿易逆差，就是用自己的商品財富，交換了美國的信用貨幣。在美國和西方央行大肆印鈔的形勢下，作為出口大國和貿易順差大國，輸入性通脹不可避免。如何最大限度減輕輸入性通脹的危害，值得深入思考。QMY曹操讀書網

首先，擴大內需。構建“以國內大循環為主、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局，牢牢把握擴大內需這個戰略基點，把滿足國內需求作為發展的出發點和落腳點，激發超大規模國內市場的巨大潛力，既是我國對抗短期外部經濟環境沖擊的舉措，也是保證我國經濟高質量發展的根本戰略。今年兩會《政府工作報告》提出，要提升科技創新能力，強化國家戰略科技力量，提高基礎研究投入；推進“兩新一重”建設；增強產業鏈自主可控能力；全面實施鄉村振興戰略；加強生態建設等。這些戰略舉措立足補齊發展短板，強基固本，有利于構建新發展格局，也從長遠上有利于我國減低輸入性通脹的影響。QMY曹操讀書網

其次，減少順差。在我國進入新發展階段的當下，應該重新審視出口、進口和貿易順差的意義和價值。我國作為全球第一制造業大國和第一貨物出口大國，常年保持貿易順差，人民幣匯率穩定有堅實的基礎。中國經濟體量巨大，擁有超大規模的內需市場，內循環具備廣闊的空間和縱深。我國當然應該發揮出口對經濟的拉動作用，但無需追求貿易順差，而應更加注重進口、出口的平衡。兩會強調，要促進我國外貿“穩中提質”，反映出外貿指導方針開始由注重外貿的“量”的增長向注重“質”和“效”轉變。進口對應著我國從世界獲取更多實體經濟資源，筆者認為，進一步擴大進口，能夠更好滿足人民對美好生活的需求，促進國內消費升級，增強國民福祉，符合中國戰略利益；同時中國成為世界進口大國，能夠大大提升我國在國際競爭中的戰略地位。當中國貿易順差減少，可以有效抵御輸入性通脹的效應。QMY曹操讀書網

第三，人民幣適當升值。進一步完善人民幣匯率形成機制，堅持市場化方向，增強匯率彈性。2020年在美國對我國商品大幅加征關稅和人民幣匯率升值的情況下，我國出口繼續保持大幅增長。這表明在我國抗疫取得戰略性勝利的形勢下，我國對美國和其它國家的出口絕大部分都是剛需，也表明我國出口企業競爭力已經超越憑借廉價獲取競爭優勢的階段。QMY曹操讀書網

當前，各國完全走出疫情陰影尚需時日，全球生產和供應鏈尚未完全修復，各國對中國制造和中國供應鏈的依賴仍將持續較長的時間，我國出口仍然具有較大的競爭優勢。今年前2個月，我國對外貿易和出口繼續保持高速增長，貨物貿易進出口總值5.44萬億元人民幣，比去年同期增長32.2%。其中，出口3.06萬億元，增長50.1%；貿易順差6758.6億元。中美貿易總值為7163.7億元，增長69.6%。其中，對美國出口5253.9億元，增長75.1%；自美國進口1909.8億元，增長56.1%；對美貿易順差3344.1億元，增加88.2%。在這樣的形勢下，我國可以適當提高出口產品價格，提高出口的經濟效益，人民幣具備進一步升值的空間和支撐。QMY曹操讀書網

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去年3月至今，人民幣已有較為明顯的升值QMY曹操讀書網

第四，貨幣政策回歸常態化。為控制我國通脹上升，在貨幣政策上要進一步突出金融服務實體經濟，把握靈活精準、合理適度，保持貨幣供給和社會融資規模增速與經濟增長率基本匹配，把資金更多引導到支持小微企業、科技創新、綠色發展、國家戰略項目上。規范科技金融、網絡金融健康發展；防范系統性金融風險。王岐山副主席指出：“金融脫離實體經濟就是無源之水，無本之木。中國金融不能走投機賭博的歪路，不能走金融泡沫自我循環的歧路，不能走龐氏騙局的邪路。”這深刻闡明了中國金融的本質和正道。當前，我國金融正在向服務實體經濟的本源回歸，貨幣政策由相對寬松向常態化回歸，同時要注意保持金融對經濟的必要支持力度，不急轉彎。QMY曹操讀書網

第五，充分用好財政政策工具。積極的財政政策可以更加有為。我國財政體系基礎穩健，政策工具箱充足。支持經濟穩健增長，財政政策有更大的空間。“兩會”提出，今年財政支出總規模比去年增加，重點加大對保就業、保民生、保市場主體的支持；落實和優化減稅措施，助力市場主體青山常在；有保有壓，強調各級政府過緊日子、節約為民。這充分體現了以人民為中心的發展理念，有力促進民生福祉，鞏固發展根基。QMY曹操讀書網

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