2012年的那個夏天，音樂綜藝《中國好聲音》火了，其背后的制作方上海燦星文化傳媒股份有限公司（以下簡稱“燦星文化”）也自此聲名鵲起。

十年過去，燦星文化發展成星空華文控股有限公司（以下簡稱“星空華文”），手握《中國好聲音》《蒙面唱將猜猜猜》《這！就是街舞》等一眾知名綜藝IP，正奔赴港交所IPO。只是，連續虧損下，上市這條路是否還能順暢？

在歷經三次遞表港交所后，星空華文終于在2022年12月9日通過港交所聆訊，中金公司和中信建投國際為聯席保薦人。

與此同時，12月15日，星空華文還發布消息表示，將于12月15日-12月29日招股，預計發行1473.16萬股，其中香港公開發售147.36萬股，國際發售1325.80萬股，另有超額配售220.96萬股。發行價格區間為每股25.50至32.50港元。預計上市日期為2022年12月29日，每手400股。

對于上市相關問題，2022年12月16日，時代周報記者多次致電星空華文，并向其發送采訪函，但截至發稿，未收到回復。

雖然距離上市只差臨門一腳，但星空華文依然面臨諸多難題：如“綜N代”（指一檔綜藝節目的持續性播出）生意難做、官司纏身、巨額商譽、業績承壓等。招股書顯示，從2020年-2021年，星空華文已經連續兩年虧損，分別虧損為2780萬元、3.52億元，虧損持續擴大。

上市能否成為一針強心劑？對于星空華文未來在資本市場的表現，艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對時代周報記者表示，“事實上，星空華文的能力、渠道、影響力，是有目共睹的。并且經濟回暖是遲早的事情，星空華文的業績是否有回暖的空間，投資者會有自己的思考。”

國盛證券買澤元則認為，過往三年，尤其在ip領域投資方面，投資者偏于謹慎。而且，這兩年文化傳媒公司上市的發行市盈率較低，如果星空華文公司上市定價較高，后期有可能會面臨破發風險。

圖源：上海燦星制作官方微博圖

綜藝不易

自2012年至今，《中國好聲音》已經播出11季，創下了中國季播持續時間最長的綜藝節目的記錄，成為名副其實的“綜N代”。

雖然已經走過了十年，但《中國好聲音》的口碑卻一年不如一年。據悉，《中國好聲音2022》請來劉德華、李玟、梁靜茹、李克勤等巨星加持，但豆瓣評分僅4.1，網友評價充斥著“越來越單一”“太爛了”“可以別拍了”等聲音。

盡管如此，《中國好聲音》仍然是星空華文旗下吸金能力排名第一的綜藝IP，近三年收入占比均在25%以上。“《中國好聲音》作為曾經的爆款節目，經過了市場檢驗，無論現在質量怎么樣，都有一批穩定的觀眾收看，那就有收入。”互聯網分析師葛甲對時代周報記者表示。

不過，《中國好聲音》為星空華文帶來的紅利也越來越少。招股書顯示，2019年-2021年，《中國好聲音》分別貢獻收入為4.90億元、3.24億元、2.56億元。

圖源：星空華文招股書截圖

值得注意的是，《中國好聲音》的毛利率也出現了大幅下滑，2021年僅有2.2%，而2019年、2020年毛利率分別為46.6%、16.8%。對此，星空華文解釋稱，主要是受疫情影響，企業客戶的廣告預算減少所致。

與此同時，星空華文另一王牌綜藝IP“蒙面”系列，關注度和收入也在逐年下降。作為音樂懸疑競猜類真人秀，《蒙面唱將猜猜猜》自2016年開播以來，已走過了6個年頭。彼時，憑借讓參賽者穿戴特殊服飾掩蓋樣貌、年齡、資歷的形式，讓人耳目一新。招股書顯示，2019年，《蒙面唱將猜猜猜》尚能產生1.32億收入，但到2021年僅為2380萬，減少了八成。

“爆款的生命周期本就有限，在新競品出現和用戶對老爆款的審美疲勞之下，星空華文這種拿國外版權綜藝搬運到國內、創新性和貼近性都偏弱的綜藝節目，勢必疲軟。”產業時評人張書樂對時代周報記者表示，國內綜藝已經從搬運、借鑒，進階到自主研發和從中國出發、去全球引領風潮的新時期。

據了解，《中國好聲音》和“蒙面”系列節目都并非原創，而是引進的境外模式。其中，《中國好聲音》節目原型來自荷蘭《The Voice of Holland》，“蒙面”系列節目則是從韓國MBC電視臺引進。

核心IP增長疲乏，星空華文也在試圖打造新的原創爆款綜藝。2018年，公司與優酷合作，共同制作了舞蹈競技節目《這！就是街舞》；2020年，在《乘風破浪的姐姐》的熱度下，星空華文還曾“趁熱打鐵”推出《追光吧！哥哥》。

不過，這兩檔節目營收都不如《中國好聲音》。2021年，《追光吧！哥哥2021》營收僅6840萬。2019年-2021年，《這！就是街舞》營收雖然從1.84億增至2.39億，但仍低于《中國好聲音》。

舊的“搖錢樹”增長疲乏，新的“搖錢樹”未能長成，如今的星空華文身處窘境。

問題重重

星空華文的風險，除了上述“綜N代”增長疲乏外，還有官司纏身、商譽受損等問題。

據星空華文招股書顯示，目前星空華文還在兩起重大未決訴訟案件中擔任被告人，總計索賠1.27億。其中一個案件是與韓國MBC電視臺的訴訟，關于開發制作《蒙面唱將猜猜猜2016》《蒙面唱將猜猜猜2017》及《蒙面唱將猜猜猜2018》的版權問題。2020年7月，MBC以違約為由對星空華文提起訴訟，索賠1.1億元。

另一起案件則與歌手鄧紫棋有關。2022年7月，鄧紫棋所在經紀公司蜂鳥音樂有限公司（以下簡稱“蜂鳥音樂”）對燦星文化提起訴訟，申索履約服務費及律師費共計1650萬元。彼時，“鄧紫棋討薪”話題還一度沖上微博熱搜榜。

據了解，在2016年，燦星文化曾邀請鄧紫棋參與制錄綜藝節目《蓋世英雄》，隨后，燦星文化以節目錄制檔期緊張為由請求鄧紫棋提前錄制節目。但錄制節目后，燦星文化一直未與原告簽訂書面合同及支付報酬。之后，《蓋世英雄》節目播出了，合同仍然沒簽，酬勞也沒支付。

對于上述兩起案件，星空華文在招股書中表示，兩項正在進行的訴訟不會對其營運或財務狀況產生重大不利影響。

對此，北京市京師律師事務所律師許浩對時代周報記者表示，根據港交所的上市規則，只要公司在上市前將與公司、公司董事、監事等有關人員的負面指控進行及時、如實的披露，是不會影響公司上市的。

不過，許浩同時也指出，從社會層面來講，上述訴訟問題會對公司聲譽和形象產生不良影響，“以欠薪藝人為例，可能會對外界造成不誠信、沒有契約精神、惡意壓榨藝人的感覺，從而影響其他藝人與公司的合作。”

此外，星空華文身上還背著巨額商譽的“沉重包袱”，而這主要是由于收購夢響強音文化傳播（上海）有限公司（下稱“夢響強音）所造成的。

2012年，《中國好聲音》第一季播出后，燦星文化總裁田明與華人文化等共同創立了夢響強音，從事音樂IP運營及藝人經紀。2016年3月，燦星文化以20.8億元的高價收購了夢響強音的全部股權，帶來了19.7億元的商譽。

對于夢響強音，田明曾寄予厚望，并曾在接受新京報采訪時表示：“我們最看好的是未來音樂內容和互聯網的對接，希望把夢響強音變成一個平臺型的公司。”而由于經營不善，星空華文已在2020年和2021年分別計提商譽減值約3.87億元和3.81億元。

“這么高的商譽對星空華文未來上市的影響還挺大的。”買澤元對時代周報記者表示，首先，這對它的發行價是一個挑戰，發行定價如果是詢價機制的話，是由各家機構決定它的募集上市價格，那么商譽的影響就很大；其次，現在是一級市場的投資寒冬，公司還沒上市就連續兩年商譽減值，這只會讓一級市場的投資更加謹慎。

圖源：中國好聲音官方微博圖

上市夢圓滿了？

星空華文招股書顯示，2019年-2021年，星空華文的營業收入分別為18.07億元、15.60億元、11.27億元，凈利潤分別為3.80億元、-2780萬元、-3.52億元，營收、凈利潤呈雙降趨勢。

星空華文業績承壓，或可以從綜藝相關業務上找到原因。張書樂指出，近年來，一大批創新性強、切合中國受眾需求的新晉爆款網綜崛起，加之優酷、愛奇藝、騰訊、芒果等平臺在網綜領域的發力，切割了關注度和市場蛋糕。“面對創新力度極大的網綜市場，星空華文不創新就要被淘汰。”

事實上，星空華文的綜藝市場份額正在被其他企業瓜分。除了推出《中國有嘻哈》《偶像練習生》等爆款綜藝的愛奇藝，還有專注網綜的制作公司，例如，憑借《奇葩說》《樂隊的夏天》《一年一度喜劇大會》躍起的米未傳媒，打造《吐槽大會》《脫口秀大會》系列節目的笑果文化等。

那么，拿著下滑甚至虧損的成績單沖刺港股，星空華文為何如此執著IPO？

對此，張書樂對時代周報記者表示，只有通過上市募資，才能讓狀況不佳、但“故事”尚在的星空華文有實力去拓展綜藝和開挖泛娛樂新的垂直領域。

葛甲則認為，星空華文選擇此時上市，是個好時機，“前幾年，疫情的打擊下，很多小制作公司都撐不下去散伙了，星空華文利用以前的IP撐到現在，等到了這個轉折點，隨著政策放開，大家的生活恢復正常以后，大家對文娛的需求也會上來，到時候肯定需要制作更多的綜藝節目，星空華文此時上市，拿到錢以后就有資金用來投資制作綜藝節目，相當于提前做準備。”

而買澤元卻指出，星空華文此時上市是否為好時機，要從兩個方面來看，“對二級市場的投資者來講，可能是一個撿便宜的機會。但是，對一級市場來講，現在卻不是火熱的投資階段。再加上過往兩年港股估值整體下沉，對比已上市的文娛類上市公司，如果新公司不具備明顯優勢，投資者更愿意買舊不買新。畢竟經過時間考驗的上市公司，無論財務情況還是公司項目，穩定性更高，可預見性更確定。”

回顧星空華文的上市之路，早在2011年就有苗頭了。據悉，彼時，在星空華文前身——燦星文化的第一次會議上，田明宣布：“我們是要把這個公司做到上市的！”

2012年，《中國好聲音》在國內爆火，讓田明的上市夢有了盼頭。2014年，燦星文化曾隨母公司星空文化傳媒赴港上市，但由于星空文化傳媒調整股權架構，上市未果；隨后，燦星文化將目光轉向A股，2018年、2020年燦星文化先后兩次申請創業板上市，但均未能成功上市。

A股被否后，燦星文化又將目光轉向港股。2021年8月，燦星文化與星空華文傳媒電影完成重組，改名為星空華文，并在2021年11月、2022年5月、2022年11月三次向港交所提交上市申請。

2022年12月，星空華文終于通過港交所聆訊。如果從2014年算起，星空華文的上市夢已經做了8年。