經濟學思考：金融資產配置對企業創新的中介效應是否存在異質性？
引言
經濟學思考：金融資產配置對企業創新的中介效應是否存在異質性？總的來說，企業的凈資產收益率水平就會增加0.0376%，企業持有金融資產可以為企業帶來收益，對企業的創新活動帶來正向促進，但是這一正向作用遠遠小于其對企業創新的負面作用，因此，企業金融資產配置對企業創新投入的總效應還是負面的。短期收益在企業金融資產配置和企業創新之間存在遮掩效應。
不同股權性質企業中介效應異質性
由于投資實體資產或實體行業的預期回報較低，且企業創新活動存在耗時長、不確定性大的問題，在逐利動機的驅動下，企業更愿意將相關資源投放到金融投資方面，此時企業金融投資是一種投資替代行為，會侵占原本用于實體資產投資的相關資源，包括自主創新方面與對外投資、技術引進方面的相關投入，即企業金融投資通過資源擠占效應抑制了企業技術創新的產出。
相對于民營企業，國有企業背后通常有政府為其運營托底，國內地方保護主義現象仍較為普通，國企受到政策支持與保護，更易從金融機構獲得資金支持，出于“蓄水池”目的持有金融資產的動機不明顯。認為，國有企業與國有銀行存之間保持著緊密的聯系，出現資金問題的概率相對也較小。
綜上，國有企業面臨的融資約束通常比民營企業更低。此外，現有研究理論認為，相較于民企，國有企業運營管理過程中的效率低下、激勵機制不到位、嚴重的委托代理等現象更加凸顯，企業在未被進行有效監管時,管理層為獲得短期收益,熱衷于將資金投向金融市場,這對創新績效產生了負向影響。
此外,國營企業融資約束較小,無市場競爭壓力,開展研發創新活動的動力不足,因此在國企中企業金融化對企業創新的擠出效應更加明顯，會導致對企業原本用以創新活動的資源更多地侵占。無論是國有企業或是非國有企業,配置金融資產均對創新產生抑制作用,國有企業前的系數更大，企業持有金融資產的行為對企業技術創新投入的負面作用相較于非國有企業更大。對民營企業持有金融資產的中介效應進行了檢驗。
結果顯示，在三步法中介效應檢驗中，短期財富效應、流動性儲備和固定資產前的系數均顯著，說明民營企業持有金融資產影響企業創新活動的三條路徑均成立。結果顯示，流動性儲備通過了檢驗，為國企配置金融資產和企業創新之間的中介變量，而實業投資水平這一中介變量并沒有通過檢驗，說明實業資本擠出在國有企業持有金融資產影響創新的過程中不發揮中介作用。
本文認為，這可能是由于相較于非國有企業，國有企業在國家和政府的支持下，面臨的融資約束相對較弱，且監管機構對其經營活動有更強的監管性，對固定資產等的投資情況是評價國有企業經營情況較為重要的指標之一。
因此國有企業一般優先保障失業資產投資額得到滿足，在實業投資水平得到保障的情況下，才會將所持有的金融資產用于獲得短期利益與現金儲備。此外，實業投資路徑失效也可能與國有企業創新驅動力較弱有關，國有企業對實體資產的需求本身就偏弱，對實業投資的資金需求總量較低，實業投資規模不存在被擠出的空間。對于長期股權投資的歸類，目前尚未有統一定論。
一方面，企業持有長期股權投資可能是出于資源整合、避免同業競爭或協調產業鏈上下游等長期經營戰略的考慮，與企業主業關聯度較大;另一方面，長期股權是企業在生產經營活動之外持有的非流動資產，權益性投資的股息收入是企業長期股權投資收益的重要組成部分，具有金融資產屬性。
前文未將長期股權投資作為企業金融資產，現將其納入金融資產后進行穩健性檢驗，與上文基準回歸結果一致。創新持續性不僅包括研發投入的金額，還要考慮企業人力資源的投入、設備更新改造、技術引進吸收和創新等資金的投入情況。
本文借鑒鞠曉生、韓嵐嵐等的做法，用無形資產與企業總資產的比例衡量企業金融創新程度，不論金融資產中是否包含長期股權投資，替換被解釋變量后回歸結果與基準回歸結果得出的結論一致。不同行業的企業創新活動的特征也有較大差異，可能會驅使企業持有金融資產，帶來內生性問題，可以通過工具變量法減少這一影響。本文借鑒有學者的做法，以行業金融資產持有水平作為工具變量。
本文按照證監會二〇一二版行業分類標準，按照本文選定金額資產口徑，計算行業內上市公司金融資產配置平均水平。本文以行業金融資產配置水平為工具變量，進行檢驗。根據一階段回歸結果顯示，工具變量的回歸系數在1%的水平上顯著，相關檢驗值大于10，為可用的工具變量。
根據第二階段回歸結果，基于工具變量所估計得到的金融資產持有水平前的系數顯著為負，即企業持有金融資產的行為對企業技術創新帶來負面影響，與原結果一致，削弱了內生性問題帶來的影響。由于企業金融創新行為可能存在時間慣性，企業持有金融資產可能在當期擠占企業創新投入，但為企業未來創新活動提供資金支持。
為解決企業金融資產配置與企業創新投入互為因果關系帶來的內生性問題，本文參考杜勇等，采用工具變量—廣義矩估計法，選取金融資產持有比例滯后一期和滯后兩期作為工具變量，對模型進行再次驗證。結果仍支持之前的結論。二〇〇八年發生的金融危機對中國金融市場帶來了嚴重的傷害，這一期間上市公司資金不足的問題普遍存在，本文認為受金融危機影響的年度內企業配置金融資產的動機更為強烈。
本文在剔除二〇〇八及其后三年二〇〇九-二〇一一年的數據后對樣本進行回歸，與之前的結論基本一致。從系數上看，企業配置金融資產對企業創新的負面影響程度略有降低，本文認為，金融危機的影響逐漸減弱之后，企業受到的融資約束降低，融資渠道拓寬之后對金融投資活動募集資金的依賴度也降低。
本文根據證監會行業分類，選擇制造業一級分類下的企業為樣本，探究金融資產配置對企業創新的影響。由于制造業一級分類相當廣泛，企業成長性差異較大，可能導致創新驅動的需求差異較大?？紤]到企業成長性的差異，本文在控制變量中加入市凈率倒數與上文基準回歸結果一致。
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