以股票市場為例，在人民幣走向國際化中，資產價格的波動如何？
引言
以股票市場為例，在人民幣走向國際化中，資產價格的波動如何？總的來說，在一國貨幣國際化進程中規模龐大、穩定性良好的金融市場更能承受貨幣國際化帶來的大規模資本流動沖擊，中國股票市場作為我國金融市場的重要代表，國內股票市場的高度發展與開放，能夠為非居民供投資于國內資產的機會，國內股票市場的穩定有利于吸納更多具有不同投資視野和投資期限的異質性投資者，從而升人民幣對于境外經濟主體的吸引力，推動人民幣國際化進程。下面具體從股票價格指數與股票市場價格波動情況兩個方面分析人民幣國際化開展以來中國股票市場價格及其波動性，并與美國股市進行對比分析。
一、股票市場價格指數
中國股市“牛熊交替、牛短熊長”的特征非常明顯。自二〇〇七年十月上證綜合指數創出歷史最高點位6124點之后一路下跌，最低跌至二〇〇八年十月二十八日的1664點。二〇〇九年之后，股市逐步回暖，上證綜指于八月四日達到3478點；
然而在之后長達五年多的時間里，中國股市再次進入漫漫熊市，并于二〇一三年六月二十五日創出另一個歷史底部1849點。后經一年左右的橫盤，中國股市自二〇一四年七月開始經歷了新一輪牛市，特別是十二月上證綜指突破并站穩3000點之后，股市一路高漲，于二〇一五年六月十二日創出又一個歷史峰值5178點；
其后兩個多月股市連續暴跌，上證綜指最大跌幅超過40%。二〇一六年一月熔斷機制的推出再次引發股市暴跌，盡管這一機制很快被叫停，上證綜指仍然在一個月左右下跌了近千點。之后長達六年時間里，中國股市雖然也經歷過小牛市，但總體而言波瀾不驚，上證綜指基本運行在2500點至3500點之間。
可以看出，兩國國內的主要股指變動趨勢基本一致，但相對美國股市，中國股市表現出較強的波動性，除二〇二〇年二月由于“新冠”疫情導致股市大幅下跌之外，美國三大股指總體而言一直呈現持續上升趨勢；相比之下，中國股市三大股指則一直沒有突破其二〇一五年六月創下的歷史次高點。盡管近年來我國股票市場規模持續擴大。
與美國股市的差距也日益縮小，但其流動性水平不高，中國股票市場的價格相比于美國股市具有更高的波動性。優質投資者往往較為看中價格穩定、不易受到買賣交易行為影響的市場特性，成熟的金融市場其交投往往更為活躍，交易成本更低且更為穩定，會吸引更多優質的資金流入。
在貨幣國際化進程中，波動性大、不成熟的股票市場吸引來的往往更多是投機者。股價易于波動是目前中國股票市場發展尚不成熟的重要表現之一，在人民幣國際化進程下，國際投機資本在我國股市急進急出，易加劇國內金融市場波動風險，對我國經濟平穩運行造成沖擊。
二、股票市場價格波動情況
為更為直觀的觀察股票市場價格的波動情況，對中美兩國的各大股價指數波動進行測算。由于各大股價指數的均值差異很大，雖然目前中國股票市場在規模、產品品種、開放程度等方面取得了顯著進展，但就股票價格波動性而言相比于美國等發達國家仍然存在不少差距與問題。觀察中國主要股指的CV系數，可以發現創業板指的波動性最大，深證成份股指波動性次之，上證指數最小，且三者波動較為一致。
在二〇〇九年至二〇一二年，隨著股票市場的發展，我國股價指數的波動率在不斷降低，但在二〇一五年股災、二〇一八年中美貿易摩擦與二〇二〇年新冠疫情背景下我國股票價格指數變動率激增。而美國在中美貿易摩擦的影響下，股票價格波動性并未增加，但在新冠疫情的影響下，全球經濟下行，美國股票價格波動增大。
整體上來看，我國股票價格波動性相對美國較大，但縱向對比分析我國股價指數的樣本期初與期末CV系數，可以發現，我國股票市場價格波動在趨于穩定。以上證指數為例，上證指數的CV系數二〇二一年為0.02，與二〇〇九年的0.16相比，下降了87.5%，自二〇一九年開始我國上證指數CV系數低于0.1與美國主要股指CV系數的差距不斷縮小，并在二〇二〇年首次低于美國主要股指的CV系數。
本文首先以股票市場為例采用上證綜合指數作為資產價格的代理變量，觀察上證綜合指數與人民幣國際化指數、間接法測算出的短期跨境資本流動規模的變化趨勢。由于人民幣國際化指數的原始數據獲取有限，樣本選擇區間為二〇一〇年一月至二〇二一年三月，其中為統一樣本數據頻率，將人民幣國際化指數通過二次插值法進行頻率轉換為月度數據。
為解決人民幣國際化指數、間接法測算出的短期跨境資本流動規模和上證綜合指數量綱差距大的問題，對人民幣國際化指數、短期跨境資本流動與上證指數進行標準化處理，統一量綱方便趨勢對比，通過觀察發現，人民幣國際化指數、短期跨境資本流動以及上證綜合指數三者之間具有較強的波動擬合趨勢。
人民幣國際化指數與短期跨境資本流動波動趨勢在樣本選擇區間波動趨勢擬合度最高，三者原始變量的整體變化趨勢與其他兩者波動趨勢整體保持一致，表明人民幣國際化、短期跨境資本流動與國內資產價格之間存在較強的相關性。為具體分析人民幣國際化、短期跨境資本流動與國內資產價格波動的相關性。
本文首先計算了三者之間的協方差矩陣，三者之間的協方差都不為0。人民幣國際化與短期跨境資本流動的協方差為0.3963，表明二者之間同方向變化。短期跨境資本流動與上證綜合指數的協方差為-0.4615表明二者之間存在反方向變化的關系。而人民幣國際化與上證綜合指數的協方差為-0.0233，表明二者存在微弱的負相關關系。
接著計算Pearson相關系數具體刻畫人民幣國際化、短期跨境資本流動與國內資產價格波動相關關系的強弱情況，人民幣國際化與短期跨境資本流動的相關系數為0.399，且在1%的置信水平下顯著，說明人民幣國際化與短期跨境資本流動之間存在顯著的正向相關關系。短期跨境資本流動與上證綜合指數的相關系數為-0.465，在1%的置信水平下顯著，說明短期跨境資本流動與股價之間顯著負相關。
而從上證指數與人民幣國際化的相關系數來看，二者的相關系數為-0.023，當置信水平為1%時，相關性不顯著，表明二者之間并無直接的相關性。但由于人民幣國際化與短期跨境資本流動、短期跨境資本流動與股票市場價格兩兩之間存在顯著相關性。
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