《投資者網(wǎng)》謝瑩潔

“公司股價(jià)偏低主要是因?yàn)橥顿Y者仍然認(rèn)為我們是一家傳統(tǒng)的造紙公司，屬于周期性行業(yè)，認(rèn)為疫情對(duì)公司影響很大，對(duì)我們是否能成功轉(zhuǎn)型為產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司持相對(duì)保守的態(tài)度。”山鷹國(guó)際控股股份公司（下稱“山鷹紙業(yè)”,600567.SH）實(shí)控人吳明武接受媒體采訪時(shí)表示。

《投資者網(wǎng)》綜合雪球、股吧等平臺(tái)的報(bào)道和評(píng)論發(fā)現(xiàn)，阻礙投資者長(zhǎng)期投入的重要原因，或許與公司并購(gòu)擴(kuò)張帶來的負(fù)債、商譽(yù)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

而今，風(fēng)險(xiǎn)警報(bào)尚未解除，公司再次吹響了定增的號(hào)角。9月13日，山鷹紙業(yè)發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金總額不超過50億元，用于建設(shè)年產(chǎn)100萬噸制漿等。《投資者網(wǎng)》就相關(guān)問題聯(lián)系公司，得到一定答復(fù)。

股價(jià)低迷

截至9月29日收盤，公司股價(jià)只有3.12元，市盈率14倍，市值143億元。整體水平在Wind紙制品21家公司中排名倒數(shù)第7位。

事實(shí)上，自2019年年中時(shí)起，山鷹紙業(yè)就在不斷增持或回購(gòu)護(hù)盤。直到今年年初，高管石春茂、吳星宇、熊輝還在不斷買入自家股份，但公司股價(jià)始終在3元附近徘徊。

“公司股價(jià)是偏低的，目前公司市值約143億元，公司2020年一季度末凈資產(chǎn)為142.3億元，加上回購(gòu)的5億元，市凈率僅0.98倍。這是公司高管愿意增持的原因。”實(shí)控人吳明武今年7月末表示。

機(jī)構(gòu)對(duì)山鷹紙業(yè)也有去意。截至2020年上半年末，基金機(jī)構(gòu)對(duì)該公司的合計(jì)持有股數(shù)為6722.7萬股，而去年同期為7538.6萬股。

這與山鷹紙業(yè)業(yè)績(jī)高位滑落相關(guān)，也與機(jī)構(gòu)對(duì)公司未來發(fā)展的判斷有關(guān)。

2019年，公司營(yíng)收同比降4.6%至232.4億元，歸母凈利潤(rùn)同比降57.5%至13.62億元；2020年上半年，其營(yíng)收同比降12%至98.26億元，歸母凈利潤(rùn)同比降45.8%至5億元。

其他財(cái)務(wù)指標(biāo)也在走低。根據(jù)2020年中報(bào)，山鷹紙業(yè)凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）為3.46%，2018年至2019年同期為15.22%、6.8%。

受紙價(jià)下滑的影響，上半年公司毛利率已降至17%，此前同期為23%、20.4%；凈利率為5%，此前為14.3%、8%。

對(duì)于上述指標(biāo)變化，山鷹紙業(yè)對(duì)《投資者網(wǎng)》表示：“2020年半年度主要受疫情影響，銷量同比下降；2019年主要受市場(chǎng)行情影響，銷售價(jià)格下降導(dǎo)致盈利下降。”

其實(shí)，山鷹紙業(yè)過去曾有不錯(cuò)表現(xiàn)。2010年至2019年十年內(nèi)，公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到636.7%，在紙制品板塊位列第二名。

如今投資者“用腳投票”，除了業(yè)績(jī)?cè)颍€與市場(chǎng)對(duì)公司并購(gòu)效果的不同判斷有關(guān)系。

并購(gòu)的利與弊

在山鷹紙業(yè)高速增長(zhǎng)的那些年，并購(gòu)可謂功不可沒。

2017年至2018年，山鷹紙業(yè)先后以20億元、19億元、2.38億元收購(gòu)北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)、鳳凰紙業(yè)的100%股權(quán)，共增加商譽(yù)33.18億元。

自此，北歐紙業(yè)、聯(lián)盛紙業(yè)成為上市公司的“現(xiàn)金奶牛”。

兩家公司繼2018年分別盈利4億元、2.45元后，2019年凈利潤(rùn)也達(dá)到1.19億元、2.86億元，合計(jì)4.05億元，在2019年上市公司凈利潤(rùn)總額占比達(dá)到29.7%。

不過，并購(gòu)也加大了公司的負(fù)債壓力。造紙行業(yè)本就是重資產(chǎn)運(yùn)作，2013年至今，山鷹紙業(yè)的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率從未超過1倍；在完成上述并購(gòu)后，上市公司還在增加產(chǎn)能，短期償債壓力日漸增長(zhǎng)。

2020年中報(bào)顯示，公司貨幣資金為43.37億元，而短期借款與一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別高達(dá)127億元、12.86億元，負(fù)債率約為66%。

控股股東資金也開始捉襟見肘。截至9月29日收盤，大股東福建泰盛實(shí)業(yè)有限公司的股權(quán)質(zhì)押率為78.88%。

山鷹紙業(yè)告訴《投資者網(wǎng)》：“公司目前正處于戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵時(shí)期，固定資產(chǎn)投資較大（在2022年之后就不會(huì)有這么多了）；公司目前有兩期可轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股，這部分影響在10%左右；同行業(yè)其他頭部公司流動(dòng)比率與速動(dòng)比率也不達(dá)標(biāo)。”

而除此之外，部分子公司也為山鷹紙業(yè)帶來一些麻煩。

以華南山鷹（聯(lián)盛紙業(yè)已更名為“華南山鷹”）為例，企查查數(shù)據(jù)顯示，該公司有司法拍賣、公示催告、動(dòng)產(chǎn)抵押等風(fēng)險(xiǎn)。

另外，山鷹（上海）企業(yè)管理咨詢有限公司今年8月因未按時(shí)履行法律義務(wù)，被法院強(qiáng)制執(zhí)行；山鷹紙業(yè)（廣東）有限公司有股東凍結(jié)信息，浙江山鷹紙業(yè)有限公司因不同的合同糾紛屢次被起訴。

山鷹紙業(yè)并未否認(rèn)上述風(fēng)險(xiǎn)的存在：“上述司法拍賣已于2019年進(jìn)行拍賣；子公司存在民事糾紛金額較小，現(xiàn)已解決；相關(guān)股權(quán)凍結(jié)已經(jīng)順利解決。”

并購(gòu)還同時(shí)造成商譽(yù)壓力，截至2020年上半年末，公司賬面有34.7億元商譽(yù)。聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司表示，山鷹紙業(yè)商譽(yù)規(guī)模較大，若被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未達(dá)預(yù)期，公司將面臨一定的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

不過，公司對(duì)此并不認(rèn)同：“目前并購(gòu)的幾家公司，包括北歐、WPT、華南山鷹等都運(yùn)營(yíng)良好。公司正在分拆北歐紙業(yè)在境外上市，更加說明商譽(yù)無憂。”

加速擴(kuò)產(chǎn)

盡管財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)方面的風(fēng)險(xiǎn)讓市場(chǎng)有所畏懼，但山鷹紙業(yè)依舊準(zhǔn)備擴(kuò)產(chǎn)。

9月13日，山鷹紙業(yè)發(fā)布定增預(yù)案，擬募集資金總額不超過50億元，用于投資建設(shè)年產(chǎn)100萬噸制漿及年產(chǎn)100萬噸工業(yè)包裝紙項(xiàng)目（一期）、77萬噸綠色環(huán)保高檔包裝紙升級(jí)改造項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

有投資者無可奈何，在互動(dòng)平臺(tái)表示：“定增是對(duì)市場(chǎng)最大的利空，我堅(jiān)持了四年虧損30%多，如今只能割肉。”

但山鷹紙業(yè)似乎別無他法。隨著行業(yè)二八分化愈演愈烈，公司只能加速擴(kuò)產(chǎn)搶奪市場(chǎng)份額。

“造紙行業(yè)處于集中度上升的階段，產(chǎn)能的擴(kuò)張才能有獲得市場(chǎng)份額的主動(dòng)權(quán)。玖龍紙業(yè)、理文造紙2019年產(chǎn)量較2018年分別增長(zhǎng)7.75%和5.30%，均高于山鷹紙業(yè)2.24%的增長(zhǎng)率。本次募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，有利于進(jìn)一步擴(kuò)大包裝紙、特種紙等紙類產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。”公司方面對(duì)《投資者網(wǎng)》表示。

在本輪定增前，山鷹紙業(yè)已經(jīng)開辟了多條生產(chǎn)線。

國(guó)盛證券在研報(bào)中指出，2020年7月底，山鷹華中基地兩條產(chǎn)線順利投產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)到80萬噸，預(yù)計(jì)年底第三條產(chǎn)線投產(chǎn)，合計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到127萬噸。同時(shí)公司啟動(dòng)廣東基地100萬噸包裝紙和浙江基地77萬噸包裝紙擴(kuò)建項(xiàng)目，2021~2022年投產(chǎn)后公司總產(chǎn)能超過800萬噸。受國(guó)內(nèi)禁止進(jìn)口廢紙政策影響，公司提前在東南亞布局110萬噸廢紙漿、美國(guó)鳳凰12萬噸，預(yù)計(jì)2020年底公司通過合作和資產(chǎn)的廢紙漿產(chǎn)能將達(dá)到150萬噸。

由于上市公司自身入不敷出，擴(kuò)產(chǎn)的資金大多源于資本市場(chǎng)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上市以來，山鷹紙業(yè)直接融資268億元，累計(jì)現(xiàn)金分紅僅11億元，約占直接融資的4%。

山鷹紙業(yè)對(duì)擴(kuò)產(chǎn)并未否認(rèn)，并對(duì)《投資者網(wǎng)》表達(dá)了對(duì)未來的信心：“公司自2013年重組以來，產(chǎn)能擴(kuò)大了5倍之多，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均大幅增長(zhǎng)。公司直接融資中，債券融資為主，累計(jì)約150億元，均已如期兌付，沒有出現(xiàn)任何風(fēng)險(xiǎn)。希望各位投資者給予山鷹紙業(yè)充分的耐心，山鷹紙業(yè)將會(huì)用心經(jīng)營(yíng)，創(chuàng)造更大財(cái)富回饋投資者。”