《投資者網》陳翩翩

糧油巨頭益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（下稱“金龍魚”）離踏上資本市場僅一步之遙。

繼結束了9月24日的新股發行網上路演后，金龍魚28、29日又發布了《首次公開發行股票并在創業板上市網上申購情況及中簽率公告》等多個公告，網上搖號中簽、網下配售等工作正在進行中。

此次上市，金龍魚計劃發行不超過5.42億股，預計募集資金138.7億元，主要用于主業相關項目建設、擴充產能，一旦上市成功，將成為創業板史上最大的IPO。金龍魚對《投資者網》稱，中國是世界最大的食品市場，中國食品行業將會是世界最大最具復雜性的行業，益海嘉里已經在中國投資超過30年，并堅定看好中國發展前景。

盡管這艘糧油航母規模龐大，也對中國市場充滿信心，但巨額營收背后也隱藏著營收增速放緩、利潤率過低、競爭激烈等發展隱憂。

營收增速放緩

作為國內最大的農產品和食品加工企業之一，金龍魚主營業務包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產品的研發、生產及銷售，并擁有大眾耳熟能詳的“金龍魚”、“胡姬花”、“歐麗薇蘭”等品牌。

數據顯示，2017-2019年，金龍魚的營收分別為1507.66億元、1670.74億元和1707.43億元，同比增長12.94%、10.82%和12.2%。

盡管是千億龍頭，但可以發現，金龍魚近3年的營收增速橫向波動。此外，近3年的利潤增長也是微乎其微。

這對于一家即將IPO的企業來說，并不是好消息。查看招股書發現，金龍魚的銷售模式主要是直銷模式。

招股書顯示，2017-2019年，直銷收入占比分別為71.77%、72.39%、68.86%

來源：招股說明書

盡管經銷商渠道的收入占比稍許增加，但招股書顯示，近3年來金龍魚經銷商數量也在逐年增加。僅2019年，公司經銷商數量為4406家，新增經銷商1343家，同比上漲17.9%，而新增經銷商平均單家銷售金額為439萬元，比2017年的738元，下降了近一半。

在直銷渠道上，沃爾瑪、大潤發、康師傅、百勝、麥當勞等都是其多年合作的老客戶。但招股書顯示，2017-2019年，金龍魚前五大客戶收入之和占比分別為6.55%、6.93%、7.06%，占比并不高。

此外，這些企業并未成為金龍魚的最大客戶，報告顯示，金龍魚2018年、2019年的最大客戶為寧波瓜瓜農業科技有限公司。這家成立于2016年的企業隸屬于“美菜網”體系，根據《2018胡潤大中華區獨角獸指數》，美菜網為估值增長最快的獨角獸之一。

來源：招股說明書

金龍魚稱與美菜網的緊密合作，有助于借助美菜網的渠道優勢，進一步降低餐飲食材原料流通中的交易成本，報告期內金龍魚對寧波瓜瓜農業科技有限公司的銷售額增長較快。

一家新科技公司變為金龍魚的最大客戶，中國食品產業分析師朱丹蓬分析稱：“這一塊想象的空間很大，金龍魚可能通過美菜網平臺打造大廚房戰略。有觀點認為金龍魚可能借此涉足外賣，我覺得可能性不大，雙方一起打造一個平臺的可能性比較高些。”

另外，在新零售渠道上，金龍魚也需繼續發力。招股書顯示，金龍魚與京東、天貓超市、美菜、快驢進貨等電商平臺開展合作，但2019雙十一天貓淘寶食用油熱銷商品榜顯示，作為行業龍頭的金龍魚銷量僅排第三位，排名第一、二位的分別是多力、魯花。

利潤率過低

招股書顯示，與公司部分業務類似的A股上市公司主要有道道全、京糧控股、金健米業、克明面業、西王食品。2019年，金龍魚糧油的毛利率僅為11.4%，而同行西王食品的毛利率為32.84%，克明面業的毛利率約為27%。

毛利率低于同行，金龍魚對《投資者網》稱，公司的毛利率在行業內處于合理的水平。公司是國內最大的農產品和食品加工企業之一，產品種類眾多，沒有與公司業務完全可比的A股上市公司。

金龍魚同時稱，油籽壓榨，食用油精煉，面粉和大米等商品初級加工的業務量大，毛利相對較低。但近年來，公司成功地擴大了利潤較高的零售業務的占比。同時，金龍魚穩定增長的利潤表明，公司的發展戰略是成功且可持續的。

數據顯示，2019年毛利率為11.4%，但盈利能力依然可觀，最近三年，凈利潤分別為52.84億元、55.17億元和55.64億元。

對此，朱丹蓬稱，金龍魚屬于糧油加工行業，其整體規模、行業地位以及重資產的經營模式注定了其毛利率處于行業中游水平，也符合行業整體發展趨勢。

不過也有業內人士稱，金龍魚營收1700多億元，利潤才50多億元，利潤率不到3%，這一數據，甚至無法抵消匯率波動風險。從投資角度來看，金龍魚的盈利能力比不上海天味業，更別說貴州茅臺。

數據還顯示，2017-2019年，金龍魚資產負債率（合并）分別為58.2%、63%和59.9%，在同業之中處較高水平。總體負債規模從2017年的794億元增長到2019年的1022億元。

來源：招股說明書

而同期克明面業、西王食品的資產負債率（合并）分別為27.94%、43.4%、45.46%和64.06%、51.1%、49.62%。行業平均值為47.53%、44.62%、44.37%，均低于金龍魚。

對此，金龍魚對《投資者網》稱，主要因為公司原材料采購金額較大，短期借款金額較高，金龍魚擁有良好的商業模式及管理能力，成本非常具有競爭力。公司短期融資主要用于營運資金，財務狀況良好。報告期各期末，公司資產負債率較為穩定，公司募集資金到位后，資產負債率預計將有所降低。

進軍中央廚房

上半年的疫情雖對餐飲行業的供需造成沖擊，卻加速了傳統餐飲企業向線上轉型，預計2020年中國在線外賣市場規模將突破6500億元。

對于上市后的三年目標，金龍魚也給出規劃：將繼續豐富產品組合，進入中央廚房、冷凍面團、酵母、調味品等細分領域；繼續打造和擴大綜合性生產基地；進一步提升品牌知名度；構建全渠道網絡，探索新零售模式；繼續加強對產品品質及食品安全的把控；打造更具專業化的倉儲物流體系。

來源：招股說明書

金龍魚稱，看重外賣和團餐等餐飲細分市場的巨大機遇，中央廚房已成為公司重點發展方向之一，將打造從源頭到餐桌的中央廚房園區全產業生態鏈。目前，金龍魚在河北廊坊、重慶、陜西興平和浙江杭州的四個中央廚房項目已經提上日程。

有消息稱，今年6月份，金龍魚已在重慶江津區開建了總投資4億元的中央廚房項目，該項目以火鍋底料、川味復合調味料、火鍋系列食材、米面油制品、中央廚房加工為主，預計明年底投產，整體項目投產后，可實現年加工能力12萬噸，工業產值22億元，帶動當地就業900人。

對此，朱丹蓬稱，“中央廚房涉及基地、食材、加工、供應鏈等多個產業環節，是鏈接前端原料生產和后端凈菜供給的核心。大廚房戰略未來前景不錯，一般都是大企業來玩才能玩得好，與金龍魚的規模很匹配。”

也有業內人士認為中央廚房模式涉及多個環節，投入巨大，效率和標準化程度較高，收益如何還未可知，還需進一步觀察。而對于金龍魚是否會布局外賣市場，朱丹蓬稱，這一塊還沒有最后確定，是依托平臺，還是自建平臺，還未可知。但從產業端、渠道端、消費端來看，難度太大，跨度太大，不是非常看好。