《投資者網》陳翩翩

剛剛發布三季報業績的索菲亞家居股份有限公司（下稱“索菲亞”，002572.SZ）有點懵。

10月29日晚間，國內定制家居領頭羊索菲亞發布三季度業績公告稱，2020年前三季度營收約50.94億元，同比下降4.09%；凈利潤約6.97億元，同比下降3.17%。

盡管營收、凈利增速雙下滑，但Q3單季度實現營收25.39億元，同比上升17.07%，凈利潤同比上升7.74%，扣非凈利潤增長28.30%，可以說實現了業績的逐漸向好。

但三季報發布次日，索菲亞的股價應聲下跌，這令很多投資者摸不清頭腦。

作為房地產下游，家居行業今年下半年持續進入景氣周期，索菲亞的基本面也跟著改善。只是從企業自身看，市場先行者索菲亞提出“大家居”戰略已經7年，其超八成收入仍然依賴衣柜，而歐派家居已是后來者居上，實現定制櫥柜和定制衣柜“兩條腿”走路了。

截至10月30日收盤，歐派家居122.89元/股的股價和732.86億元的市值遠遠高出索菲亞，這不得不讓人思考，索菲亞在20年的發展中遇到了哪些問題？

業績增速仍為負

10月29日晚間，索菲亞發布三季度業績公告顯示，2020年1-9月，公司實現營收50.94億元，同比下滑4.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤6.97億元，同比下滑3.17%。其中，第三季度營收25.39億元，同比上升17.07%，凈利潤同比上升7.74%，扣非凈利潤增長28.30%。

對于前三季度的營收、凈利增速雙下滑，索菲亞向《投資者網》稱，受疫情影響，公司一季度的營收、凈利潤也受到影響。主要是年初疫情期間實施的嚴格防控措施導致上門服務減少，消費者確圖時間后移，確圖訂單減少，下廠訂單減少，收入減少。

來源：索菲亞

不過隨著防控疫情形勢好轉，二季度以來公司經營業績已逐步恢復。公司2020年三季度顯示，公司線上線下經營已經走出疫情的影響，環比逐步提升。

當晚，定制家居行業龍頭歐派家居也公布了三季報，在半年報營收、凈利增速為負的情況下，三季報已實現正向增長。

公告顯示，歐派家居2020年前三季度營收約97.32億元，同比增長2.06%；凈利潤約14.50億元，同比增長5.23%。

來源：公司三季報

不過，索菲亞三季報顯示，Q3營收同比增長17%，扣非凈利潤同比增長28%；存貨6.08億元，同比增長76%，環比增長15%；預收貨款7.37億元，同比增長25%，環比增長22%，

這些核心數據都在釋放利好信號，顯示公司Q3接單量較大，有大量已經付過款，等待發貨的訂單，也可推算第四季度銷售應該也不會差。

令人懵圈的是，業績發布次日，索菲亞股價迎來下跌，10月30日截至收盤，股價為28.2元/股，下跌6.5%，市值為257.29億元。

對此，有業內人士指出，定制家居行業回暖的利好已經在半年報發布后的一段時間內逐漸釋放，導致三季報一發布，行業內家居企業普遍迎來股價下跌。

先行優勢大幅收窄

作為老牌定制家居品牌，索菲亞品牌有著39年的歷史。從1981年，Sogal品牌在法國創立，到2001年公司創始人江淦鈞與法國第一大衣柜品牌Sogal France合作，把衣柜移門技術引入中國，創造性地將手工打制衣柜和壁柜移門結合，發明了“定制衣柜”，由此中國定制家具的時代逐漸開啟。

2011年4月索菲亞登陸深交所中小板，成為整體衣柜行業第一家上市公司。上市后，借助資本的力量快速做大做強，收獲了先發優勢，而這些是2017年3月才上市的一批家居企業如歐派家居、尚品宅配所無法比擬的。

來源：公開資料

然而，索菲亞并沒有將先行者的優勢保持住。以定制衣柜為例，其在競爭中雖然仍占據13%的市場份額，但后來者似乎也不弱，其中歐派家居的份額為10%，尚品宅配為9%。

索菲亞稱，定制衣柜是中國家裝建材行業中快速成長，且具備高利潤率的細分品類。目前，定制衣柜滲透率與行業集中度較低，該領域依然是空間廣闊的藍海市場。然而，這塊市場也被競爭對手看中，主打櫥柜的歐派家居也加快向定制衣柜行業拓展，力求分一杯羹。

為應對挑戰，索菲亞于2013年提出“大家居”概念，在此戰略布局下，索菲亞聚焦衣柜、櫥柜、木門三大細分市場，同時還有窗簾、燈飾、沙發、榻榻米、飄窗柜、玄關柜、陽臺柜、床品、餐桌椅等配套，為消費者提供一站式解決方案。

然而這一概念提出7年了，索菲亞超8成收入仍來自于定制衣柜及其配件，櫥柜及其配件也僅占主營收入不到10%。而2019年年報顯示，歐派家居的定制衣柜占主營收入的比例已達38.1%，滲透率較高，與索菲亞的衣柜業務近乎并駕齊驅。

在此情況下，今年3月份，索菲亞副總裁王兵在其線上新聞發布會上稱，將戰略調整為“柜類定制專家”，品牌主廣告語升級為“專業定制柜，就是索菲亞”，并表示未來將把重心放在柜類產品定制，其余配套產品不做重點發展。

對此，業內專家分析認為，蘇菲亞此舉可能是“回歸核心主業”。索菲亞近幾年來調整戰略，其實是一種探索與創新，這其中避免不了走彎路，此概念意味著集中精力做核心主業。

大經銷商“隱患”

三季報顯示，分渠道看，經銷商渠道貢獻收入82.05%，直營渠道貢獻收入3.18%，大宗業務貢獻收入14.39%。

截至2020年9月底，“索菲亞”柜類定制產品新增店面336家，擁有經銷商1594位，開設專賣店2666家（含大家居店、輕奢店）。其中省會城市門店數占比15%（貢獻收入占比30%），地級城市門店數占比28%（貢獻收入占比33%），四五線城市門店數占比57%（貢獻收入占比37%）

由此可見，索菲亞采取經銷商為主、直營專賣店和大宗用戶業務為輔的復合營銷模式。作為家居行業普遍采用的主流渠道，經銷商模式可以快速建立銷售渠道，擴大市場份額。即使在渠道多元化、流量碎片化的背景下，大宗業務、整裝業務、互聯網等新興渠道逐漸興起，該模式仍是主要銷售模式。

2015年，索菲亞在業內首推經銷商股權激勵計劃，由于過于注重考核，淘汰了較多中小經銷商，導致大的經銷商逐漸做大。由于家居行業較注重線下體驗購買，門店的重要性不言而喻，大經銷商議價權逐漸增強，導致品牌商的管控力變弱。

圖：公司年報

數據顯示，2018、2019年索菲亞的前五大客戶的營收是14.39億元、11.39億元，占總體營收的19.8%、14.82%。而2018年歐派的前五大客戶銷售額9.66億元，占比只有8.39%；尚品宅配占比僅為5.44%。

可見，對于一家以to c端為主的企業來說，索菲亞的這一數據占比較高。自2019年，公司開始對經銷商渠道進行管理變革。至于具體有哪些改革措施，《投資者網》就此詢問索菲亞，但其并未說明，僅稱在新的管理機制的刺激下，經銷商的作戰能力更強，盈利能力也得到了改善。

有觀點認為，經銷商占比較高，導致索菲亞在后期推出低毛利率產品時，執行力較弱，管理成本升高，這逐漸成為索菲亞在競爭中逐漸靠后的原因之一。

數據顯示，索菲亞近幾年的發展逐漸走弱。2015-2019年，其營收分別為31.96億元、45.3億元、61.61億元、73.11億元、76.86億元，同比增35.35%、41.75%、36.02%、18.66%、5.13%；凈利分別為4.59億元、6.64億元、9.07億元、9.59億元、10.77億元，同比增40.42%、44.66%、36.56%、5.77%、12.34%。

盡管受益于房地產市場回暖，家居行業進入景氣周期，但仍可以看出，索菲亞近年來的營收、凈利潤增速多呈現放緩趨勢。