上周末時，由于供應商占比過高、商標侵權等問題，周六福成為今年第五家IPO被否的公司，近日，又一家“問題”公司試圖敲開創業板的大門。

10月30日，優全護理正式向深交所提交了招股書，因為生產的產品為疫情期間最為緊缺的防護物資的原材料，公司半年營收比以往全年收入還高，凈利潤更是高過過去三年的總和，不過疫情之后，這種高增長卻很難持續。

另一方面，5月時，子公司在疫情期間以捆綁銷售的方式涉嫌哄抬防疫物資價格已經被市監局立案調查，9月時，又因為“違反物價管理規定”被處以190萬行政罰款，不僅如此，提價還不保質，近來由于產品質量問題，公司還陷入了訴訟糾紛中，而這些也給優全護理的IPO打上了問號。

大發“疫情財”，子公司成哄抬價格被處罰

突發的疫情讓口罩等防護物資成為緊俏商品，短期內由于隔離措施、交通管制等原因造成了極為嚴重的供需失衡，不僅一眾服裝、制造企業轉產投資防疫物資生產線，上游原材料市場價格也水漲船高，但如此市場環境也引來投機者哄抬物價。

此次IPO的優全護理就是這樣一家上游供應商，公開資料顯示，公司生產的紡粘非織造材料是生產口罩、防護服和手術服等防護物資的必備原材料，而水刺非織造材料是生產酒精濕巾等一次性衛生消毒用品的基材。

因此，在這種環境下，上半年優全護理實現營業收入約18.8億，歸母凈利潤約7.87億，這是什么概念呢？近3年優全護理合計歸母凈利潤也才2.1億，而2019年全年營收也不過13.16億。

一方面國內市場需求量急速增加，另一方面境內外疫情的銜接導致出口物流等受限，優全護理上半年的收入來源完全偏向境內，原本2017年-2019年公司境外銷售占比分別為39.16%、35.25%和33.57%，上半年則驟降至16.08%，防疫物資上游市場價格的普遍抬高成為公司業績實現如此大幅度提升的重要原因之一。

另外，國家市場監管總局公開的違法行為典型案件展現了其他原因。

5月20日，國家市監局曾發布“疫情防控期間哄抬熔噴布等防疫物資價格違法行為典型案件（第十一批）”，其中提到經市監局調查發現，在熔噴布市場緊缺情況下，浙江金三發衛生材料科技有限公司（以下簡稱：金三發衛材）通過“套餐”形式捆綁銷售熔噴布和口罩內外層無紡布，“套餐”（1噸熔噴布+1噸內層無紡布+1噸外層無紡布）最高價格達150萬。

據招股書顯示，金三發衛材為優全護理全資子公司，2019年凈利潤6714.8萬，而2020年1-6月凈利潤達到6.39億，同比增長852.32%，關于其涉嫌哄抬防疫物資價格案，市場監管總局已立案調查。

值得一提的是，招股書還提到，5月22日金三發衛材曾與岑譽醫療簽訂合同，提供130噸紡粘非織造材料，但后來因質量原因，岑譽醫療向法院起訴要求解除合同，由金三發退還貨款、雙倍定金以及因貨物不合格造成的直接損失和利息。

而據天眼查APP顯示，9月7日，金三發衛材還曾因“違反物價管理規定”被長興縣市場監督管理局責令改正，并處以190萬元罰款。

有意思的是，嚴華榮、吳晨夫婦合計持有優全護理78.40%股權，為公司實際控制人，IPO前夕，實控人夫婦通過重組的方式將金三發衛材注入到優全護理中，分別作價5720萬元、520萬元向公司增資。

“捆綁+提價”，非織造材料毛利率均兩位數增長

優全護理主要從事非織造材料和護理用品的生產和銷售，前者分為水刺非織造材料、紡粘非織造材料和熱風非織造材料，主要客戶包括金紅葉、韓國AJ、上海美馨等下游護理用品生產商，而后者則包括濕干巾和紙尿褲等，客戶包括babycare、網易嚴選和十月結晶等品牌商。

通常來說，優全護理所生產的非織造材料絕大部分直接對外銷售，少量用于進一步生產護理用品，上半年對外銷售的比例增長至80%。

而其中公司也減少了對原有下游護理用品生產企業的銷售，轉向更多銷售給防疫物資生產企業，比如向babycare等護理用品生產企業的銷售占比明顯下降，而萬神山衛材以及轉產口罩的比亞迪等就一躍進入前五大客戶名單。

疫情造成了短期內巨大的供需缺口，但優全護理的原材料和產能就這么多，2019年，公司水刺非織造材料的產量為5.36萬噸，紡粘非織造材料的產量為2.71萬噸，為了更多的獲利只能一方面提高價格，一方面捆綁銷售。

正如前面提到的，子公司金三發衛材被立案調查也是因為捆綁銷售，至于提高價格，從優全護理毛利率的增加也能窺得一二。

上半年，優全護理非織造材料的毛利率全部實現兩位數以上的增長，其中紡粘非織造材料毛利率從10.89%增加至79.06%，熱風非織造材料毛利率則從1.29%增加至77.97%，分別增長68.17%、76.68%，另外，護理用品中濕干巾毛利率增幅也達到10.87%。

從價格來看，紡粘非織造材料漲幅最大，單位售價從每噸1.15萬增漲至每噸5.07萬，也正因此，上半年優全護理營業收入、歸母凈利潤分別達到18.8億、7.87億。

除此之外，優全護理瞬間就“不差錢”了，2017年-2019年優全護理經營活動現金流量凈額分別為6316.59萬、1.31億和1.5億，而2020年上半年激增至10.03億。

值得一提的是，賺到錢的優全護理在擬IPO募資的幾個月前，進行了一次大手筆分紅，每股派發現金股利1.5元（含稅），合計派發現金股利金額為16987.5萬元，截至目前已全部實施完畢，近1.7億現金，實控人夫婦就分走1.3億元。

增長難持續，下游品牌擁有更多話語權

不過隨著疫情被控制，市場對口罩等防疫物資的需求已經回落，市場重新達到供需平衡，下游采購價格趨于穩定，如此一來優全護理的高增長的業績并不具有持續性，短期內也將恢復原本的狀態。

值得一提的是，優全護理原本的業績也有較大的波動起伏，隨著營收規模的逐年擴大，歸母凈利潤水平卻起伏不定，2017年-2019年分別為6385.63萬、5276.11萬和1.01億。

在原本的行業生存環境中，優全護理并不具有明顯的優勢，公司產品80%以上成本為原材料成本，而從招股書中進行的敏感性分析來看，材料價格的變化近乎1:1的傳導至主營業務成本上。

同時由于公司所需的聚丙烯等材料有實時公開的市場價格，招股書中也提到下游客戶會根據原材料成本的變化要求公司降低售價，但反過來原材料價格的上升卻不能及時從價格上體現出來。

報告期內，babycare一直是優全護理的第一大客戶，即使疫情期間也不例外，同時前五大客戶群體也較為穩定，簡單來說就是，非織造材料市場價格穩定，而OEM代工的護理產品也難以對下游品牌商進行提價，因此原材料成本的變化通常需要自我消化，這也是造成公司凈利潤起伏的重要原因之一。

借著疫情帶來的業績增長，優全護理試圖進入資本市場，但難以為繼的高增長，以及哄抬物價被立案調查等事件又讓這次IPO充滿了不確定因素。