1996年5月的一天中午，我請了事假去證券公司辦了一個股東賬戶，成為新鮮出產(chǎn)的“韭菜”。

這事兒是要瞞著單位的，我當(dāng)時在銀行，明文規(guī)定不允許炒股，大部分體制內(nèi)單位都有此規(guī)定。

上個世紀(jì)九十年代，炒股票在大部分中國人看來，并不像《繁花》里表現(xiàn)的那么高大上，仍然是不務(wù)正業(yè)的象征。賺了錢，沒興趣工作，虧了錢，沒心情工作。

還沒等我把股票都弄明白，就迎來了下半年的瘋漲和年底十二金牌打壓股市。

事隔28年，我仍然清楚記得那篇破天荒地上了人民日報的頭版頭條的評論員文章（謝謝還沒有上升到社論的級別）的標(biāo)題——《正確認識當(dāng)前股票市場》。

這個文章在現(xiàn)在看來，可以看成其后20多年防范股市風(fēng)險的綱領(lǐng)性文章，它把1996年股市暴漲的原因總結(jié)為五條：

1、機構(gòu)大戶操縱市場

2、銀行違規(guī)資金入市

3、證券機構(gòu)違規(guī)透支

4、新聞媒介推波助瀾

5、誤導(dǎo)誤信股民跟風(fēng)

總之，基本面的原因基本沒有，除了“銀行違規(guī)資金入市”之外，其余四條“罪狀”仍然是現(xiàn)在監(jiān)管的重點。

這篇文章的核心思想是“股市有漲必有落”，所以要“進一步抑制過度投機”。摘錄其中的幾句話：

考察各國股票市場發(fā)展的歷史，可以看出，沒有只漲不跌的股市，緩漲可能緩跌，暴漲必然暴跌，這是各國股市的一條共同規(guī)律……

暴漲之所以會導(dǎo)致暴跌，是客觀經(jīng)濟規(guī)律決定的。價格決定于價值，價格嚴(yán)重背離價值的情況只會是暫時的、短期的和有條件的，而不可能是長期的、永久的和絕對的……

股市出現(xiàn)暴漲暴跌，無論對投資者，還是對社會，后果都是相當(dāng)嚴(yán)重的……

本文為什么要扯這些陳年舊事呢？

“股市有漲必有落”的思想，代表高層的看法，成了其后20多年證券監(jiān)管的大方向，而且直接影響了投資者，以至于認為“美股年年上漲年年積累風(fēng)險，A股永遠3000點永遠有價值”。

本文就簡單地梳理一下這些監(jiān)管思路的形成過程，再看看最近的一系列變化，是否代表著一個新的監(jiān)管時代的到來？

評論員文章發(fā)表后，股市直接兩個跌停，很多人到營業(yè)部要求銷戶，認為高層已經(jīng)否定股市了。人們的問題是，如果股市有這么大的風(fēng)險，那么它存在的意義是什么？

1996年的評論員文章中，關(guān)于股市作用的，只有一句話“上市公司從1992年的53家發(fā)展到今年11月底的501家，為國有企業(yè)籌集資金和轉(zhuǎn)換機制發(fā)揮了積極作用”。

全球絕大部分股市，開設(shè)之初的目的，都是為了方便股東進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，到了后來，股東看到手里的股權(quán)因為流通而產(chǎn)生了流動性溢價，產(chǎn)品因為企業(yè)知名度上升而更暢銷，也紛紛讓企業(yè)上市變成公眾公司。

這一機制下，如果是牛市，估值上升，企業(yè)就更愿意上市，上市公司的供給增長，如果是熊市，估值下降，甚至跌破凈值，企業(yè)就傾向于退市，或者被趁機收購，上市公司的供給減少，這就起到了市場自發(fā)調(diào)節(jié)的作用，也是股市長期慢牛向上的機制之一。

唯獨A股創(chuàng)立和前十年的目的都為了“轉(zhuǎn)換企業(yè)機制”和“國企融資”。

國有企業(yè)的現(xiàn)代股份制改造是“摸著石頭過河”的重要組成部分，是寫進十四大文件的頂層設(shè)計，所以對于具體監(jiān)管部門和上市企業(yè)而言，最具現(xiàn)實意義的作用就是融資。這就導(dǎo)致了最初十年，上市公司的質(zhì)量一般，特別是1998年國企“三年脫困”中，股市還被賦予了“幫助國企脫困”的職責(zé)，上了很多經(jīng)營都困難的企業(yè)。

打個不恰當(dāng)?shù)谋确剑墒芯拖喈?dāng)于“三校”，上市公司都是考不上高中又不想初中畢業(yè)就打工的“三校生”，對于學(xué)校而言，除了學(xué)點基本生存技能外，就是不要出大亂子，男生不要弄出人命，女生不要搞出人命，維持秩序比學(xué)習(xí)更重要。

所以監(jiān)管部門的重點工作就是兩個，一是每年幫助各省完成上市指標(biāo)，企業(yè)順利融資，之后企業(yè)發(fā)展得怎么樣，不是重點，也管不了，二是上市后的重點就是——“不出大的風(fēng)險”。

這也形成了長期以來的兩大監(jiān)管目標(biāo)：

1、股市主要是為了解決融資問題（主要收益）

2、股市要防止暴漲暴跌引發(fā)的風(fēng)險事件（主要風(fēng)險）

雖然2000年以后，隨著一批大型頭部企業(yè)的上市，特別是股權(quán)分置改革的實施，A股擺脫了“為國有企業(yè)籌集資金”的地位，但在官方的主流敘事中，對股市的態(tài)度仍然非常分裂：

雖然證券交易所是國家開的，但來場子里玩的股民都是“合法賭徒”；雖然股市為企業(yè)融資，但參與的股民都是想不勞而獲的人；雖然股市的上漲反應(yīng)了“國內(nèi)經(jīng)濟形勢明顯好轉(zhuǎn)”，但“最近一個時期的暴漲則是不正常的和非理性的”。

A股是全球主要股市中，上市審查最嚴(yán)格的，但對上市后的監(jiān)管，比如信息披露、市場操縱、內(nèi)幕交易等要求又沒那么嚴(yán)格；監(jiān)管部門對于企業(yè)業(yè)績的長期發(fā)展基本不關(guān)心，但對股價暴漲又非常敏感。

“村長”號稱國內(nèi)最難當(dāng)?shù)墓伲瑲v任都是“受命于危難之際，最終黯然離場”。

所以股市監(jiān)管部門長期以來的重中之重，就是防止暴漲暴跌，但在實際監(jiān)管中，防止暴漲比防止暴跌更重要、更前置——這也跟A股的另一個特點有關(guān)。

一個經(jīng)濟長期高速發(fā)展的國家、居民財富迅速增長，風(fēng)險偏好長期樂觀，同時實行最嚴(yán)格的資本管制，難以投資海外股市，對股市的影響，必然是散戶流動性長期過剩。

這種流動性環(huán)境，不但導(dǎo)致長期高估值，也很容易引發(fā)快牛行情。早期給高層留下了對股市的不多的幾次印象，比如1993年的全民哄搶認購證，比如1996年的股市暴漲引發(fā)十二道金牌打壓，每次上新聞聯(lián)播，都是負面事件。

所以就形成了一個監(jiān)管思路，主要防止炒作與暴漲，只要沒有暴漲，就不會有暴跌。

這個思路背后的潛臺詞是，股市長期自然會上漲（這個想法跟散戶一樣），自然可以解決融資的問題，所以漲得快的時候，要時不時出來打壓一下，才能更健康。

長期以來，監(jiān)管的第一職責(zé)是防止炒作，監(jiān)管的重點是游資和大戶，對散戶名為保護實際上傾向于限制，對證券公司和公募則相對放心，對于近幾年興起的量化資金，沒有成形的監(jiān)管思路。

所以才有“轉(zhuǎn)融通”這種偏空的政策，本意是為了限制新股過高定價。很多人說它不公平，但這個政策背后的意義并不在公平，反而是希望游資和散戶退出市場，認為A股的泡沫是由游資和散戶造成的，延續(xù)了過去一直以來的看法和監(jiān)管思路。

相比A股而言，大部分國家的風(fēng)險防范就是警告、提高稅費、限制杠桿等等，最多在暴跌時出手救市，很少反過來用行政手段甚至司法手段強行打壓上漲的股市。

這一監(jiān)管思路，經(jīng)過2015年的瘋牛行情后，被完全確立，雖然磕磕絆絆。也算是有驚無險——直到今年一月的股災(zāi)。

2024年初發(fā)生的這一輪暴跌，以1月為例，全A指數(shù)跌幅在2000年以后只能排第17倍，卻跟以往有兩個不同：

第一，發(fā)生在全球股市一片上漲中的下跌

第二，發(fā)生在低于年線10%的位置、同時離前一次頂部時間在兩年以上，以前這種深度且長期套牢的位置，最多是陰跌。

傳統(tǒng)監(jiān)管思路被直接挑戰(zhàn)，體現(xiàn)在兩個變化上：

第一、暴跌不一定是暴漲引發(fā)的，可能是A股長期上漲的信心被動搖

第二、散戶流動性也無法承受融資無底洞，新股發(fā)多了也可能出現(xiàn)金融風(fēng)險

股災(zāi)的慘痛教訓(xùn)，帶來了兩個重新認識：

第一是重新認識散戶的作用。A股散戶交易占比高造成的高溢價，需要辯證的看，它既是波動性風(fēng)險的來源，又是A股長期以來維持高速融資的核心原因。

以前，監(jiān)管過度看重風(fēng)險，忽略了其帶來的好處，其實也是一種盲目的自信，相信“是韭菜總會瘋長”。但韭菜也是會割完的，散戶不僅僅是A股的麻煩，也是需要保護的重要資產(chǎn)，想要實現(xiàn)融資的大目標(biāo)，還是要靠散戶，就需要加大保護中小散戶利益的力度，而不是一味的降低占比。

第二是重新認識“暴漲必導(dǎo)致暴跌”的邏輯漏洞。在一個開放的市場可能是正確的，但像中國這樣資本管制和A股這樣一個封閉的市場，長期維護高估值并非不可能。

最典型的是房地產(chǎn)，如果把房價收入比看成估值的依據(jù)，東京中心地區(qū)樓市剛剛沖到20：1時，泡沫就崩潰了，而國內(nèi)一線城市可以在30：1的高位持續(xù)十幾年。

長期高房價，無疑是對居民財富的掠奪，但對國家而言，高地價提供了巨大的財政收入來源，是二十年高速發(fā)展的兩大發(fā)動機（另一個是出口）之一。

所以，在一個可以并且已經(jīng)長期維持泡沫的市場，你硬要去戳破，代價很大。更何況，跟樓市這個依賴人口增長的資產(chǎn)不同，股市的泡沫戳破了，只要流動性還在，很快還會再起來，最后只是徒增暴漲暴跌。

可能正是這些認識變化，導(dǎo)致了春節(jié)后監(jiān)管手段的變化。

春節(jié)后的市場，迅速從ICU轉(zhuǎn)移至KTV，特別是題材股的炒作熱度，已經(jīng)超過去年AI的那一波行情，這也是部分游資抓到了監(jiān)管寬松期，過去那些漲了多少就被特別處理的做法，一直沒有出現(xiàn)，甚至嗅到了未來監(jiān)管風(fēng)格轉(zhuǎn)變的一絲味道，市場只要跌得快一點，就會出現(xiàn)“疑似國家隊”的身影。

是否監(jiān)管層已經(jīng)克服了“上漲恐懼證”？未來的監(jiān)管會從防止惡性炒作為主，轉(zhuǎn)向防止市場暴跌為主嗎？

對于未來監(jiān)管思路和方法會不會發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，我還是比較懷疑的。

首先，這不是證監(jiān)會這個層面能改變的，特別是融資節(jié)奏問題。

其次，中國的證券監(jiān)管跟國外有一點不同，國外主要對流程負責(zé)，而國內(nèi)還要對結(jié)果負責(zé)，這也會導(dǎo)致監(jiān)管不但要防止暴跌，也要防止暴漲，這是中國式監(jiān)管的本質(zhì)造成的。

當(dāng)前這種“題材股滿天飛，小作文各個群里跑”的現(xiàn)象，很難想象會成為監(jiān)管容忍的常態(tài)，而“一抓就死，一放就亂”的規(guī)律，在中國從來沒有失效過。

最后，也是最重要的，當(dāng)監(jiān)管終于意識到高溢價高估值的制度優(yōu)勢時，這種高溢價高估值很可能很快就沒有了。

好像年輕漂亮的姑娘擁有眾多追求者，自然對其中的窮小子不屑一顧。然而韶華易逝，青春不在。當(dāng)姑娘意識到窮小子才是最值得依靠的人時，“窮小子”也已經(jīng)成熟了，知道值得追求的姑娘不止眼前這一位……