近半年大盤劇烈波動，分析策略方面的內(nèi)容比較多，近期波動率趨勢性下降，投資還是要回歸個(gè)股阿爾法，本期就寫一篇很久沒有更新的“行為金融學(xué)系列”文章。

不少價(jià)值投資者投資一支股票的過程是這樣的：

看到有人推薦的公司的增長邏輯，對其行業(yè)、產(chǎn)品、競爭對手、客戶進(jìn)行了一番詳細(xì)研究，再用財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)公司確實(shí)不錯(cuò)，只是估值太高，股價(jià)處于高位，先放進(jìn)自選股池中繼續(xù)等候時(shí)機(jī)。

等啊等，幾個(gè)月后，忽然某天發(fā)現(xiàn)，不知不覺中，這個(gè)股票已經(jīng)從最高點(diǎn)調(diào)整了20%了，估值也有些合理了。于是開始在“底部”嘗試性建倉，當(dāng)然，倉位是很謹(jǐn)慎的，也就是一兩成。

買入后，又盤整了幾天，又向下破位了，兩天又跌了10%。

投資者有點(diǎn)慌了，重新看了一遍近期的研報(bào)，再去雪球轉(zhuǎn)了一轉(zhuǎn)，跟股友聊一聊，發(fā)現(xiàn)公司并沒有什么實(shí)質(zhì)性的利空，只有幾個(gè)“偽價(jià)投”們對著下跌硬找利空，再去股吧看一圈，更看不下去，不是大罵機(jī)構(gòu)跑路，就是高呼莊家砸盤。

沒錯(cuò)，就是錯(cuò)殺。

此刻，偉大的價(jià)值投資大師靈魂附體，投資者堅(jiān)決地加到了重倉。

大部分價(jià)值投資者的“滑鐵盧”正是此類市場形象良好的成長股，而且介入點(diǎn)位往往已經(jīng)下跌了30%以上，估值相對合理的“安全區(qū)域”，才敢重倉出手，然后重倉深套。

這樣的錯(cuò)誤，每次復(fù)盤都要總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，但下一次還是會繼續(xù)犯，這正是行為金融學(xué)中總結(jié)的人的偏差行為。

先做個(gè)小游戲，請按順序回答下面的問題：

問題1：將你手機(jī)號碼的最后三位數(shù)加上400，你得到一個(gè)什么數(shù)字？念三遍，或?qū)懴聛怼?/p>

問題2：請估計(jì)一下，在歐洲古代史上，匈奴王阿拉提哪一年被擊敗？

這是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)經(jīng)典試驗(yàn)，由中國人民大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)系復(fù)制的國內(nèi)版，實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)者向隨機(jī)抽選的500位人大學(xué)生提出了這兩個(gè)問題。

事后的統(tǒng)計(jì)分析再一次重現(xiàn)了這個(gè)經(jīng)典實(shí)驗(yàn)的結(jié)果：手機(jī)號碼末三位是200以內(nèi)的數(shù)的同學(xué)，第二題的平均答案是629年，手機(jī)號碼末三位高于800的同學(xué)，平均答案是988年，相差了359年。

也就是說，同學(xué)們估計(jì)出的歷史問題的答案，嚴(yán)重受到自己手機(jī)號碼的影響。

你是不是覺得，可以把這個(gè)效應(yīng)運(yùn)用在討價(jià)還價(jià)上？這個(gè)實(shí)驗(yàn)在國外的另一個(gè)版本是先算手機(jī)號碼，再給一只杯子估價(jià)。結(jié)果，估價(jià)者的手機(jī)號越大，給出的估價(jià)越高。

這個(gè)實(shí)驗(yàn)描述了一個(gè)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“錨定效應(yīng)”：我們在進(jìn)行一項(xiàng)決策時(shí)，很容易受到上一個(gè)決策結(jié)果的影響，但事實(shí)上，這是完全不相關(guān)的兩件事。

錨定效應(yīng)解釋了為什么懷孕的人覺得大街上的孕婦變多（視線被懷孕這件事錨定了），也解釋了為什么投資者很喜歡買那些過去漲幅很大，但近期出現(xiàn)下跌的公司，以及——開頭那個(gè)案例。

讓我們回歸幾個(gè)月前，這位投資者開始研究這支股票的那個(gè)時(shí)候，他的結(jié)論是：公司不錯(cuò)，估值太高。

通常我們認(rèn)為的公司不錯(cuò)，是指未來有一定成長性，即使現(xiàn)價(jià)買，未來也有很大的上漲空間。但未來總是不確定的，我們希望留下更多的安全邊際，所以如果股價(jià)下跌之后再買，會更安全。

這里就立下了一個(gè)心理錨，公司價(jià)值與股價(jià)關(guān)系的錨。所以幾個(gè)月后投資者認(rèn)為股價(jià)有了安全邊際，是源于于幾個(gè)月前的“心理錨”，卻忘了考慮，公司是否還是之前的那個(gè)公司？

為什么投資者更在意股價(jià)的變化，而忽略了基本面的變化呢？其實(shí)還是受長期價(jià)值投資的影響，認(rèn)為公司的基本面的變化不會像股價(jià)那么大。

但這個(gè)理念只適用于少數(shù)長期成長股，A股大部分成長股都是階段性爆發(fā)成長公司，這些動輒50%以上的中期成長邏輯無非以下幾類：

1、產(chǎn)能驅(qū)動：新產(chǎn)能即將投產(chǎn)，或者產(chǎn)能利用率正在爬升

2、大客戶驅(qū)動：進(jìn)入某大客戶體系內(nèi)

3、價(jià)格驅(qū)動：需求爆發(fā)或供應(yīng)瓶頸導(dǎo)致價(jià)格暴漲

4、新產(chǎn)品驅(qū)動：進(jìn)入某新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)或新行業(yè)引發(fā)的營收增長

階段性成長，要經(jīng)歷“投入——產(chǎn)出——銷售——回籠現(xiàn)金”的過程，只有到了“回籠現(xiàn)金”這個(gè)環(huán)節(jié)，才能確認(rèn)一波增長，但市場不會等到這個(gè)時(shí)候，而是會假定“回籠現(xiàn)金”沒問題，預(yù)先在“產(chǎn)出”甚至“投入”時(shí)，就先把股價(jià)炒上去，再看是否能實(shí)現(xiàn)。所以這位投資者會覺得估值太高。

好的公司的成長總是自然而然、游刃有余；平庸的公司總是在生死關(guān)頭被迫做出一個(gè)又一個(gè)艱難的決定，最終也無法拯救自己而沉淪；階段性成長公司都是平庸的公司，抓住一個(gè)爆發(fā)式增長的機(jī)遇后，又漸漸歸于平庸。

階段性成長邏輯，無法改變公司的長期ROE水平，股價(jià)在經(jīng)歷“估值驅(qū)動”和“業(yè)績驅(qū)動”這兩個(gè)階段后，最終會和業(yè)績增速一起回歸常規(guī)估值。

所以，股價(jià)為什么會下跌？目前是“估值驅(qū)動”還是“業(yè)績驅(qū)動”階段？既然股價(jià)總是走在基本面之前，這個(gè)問題就涉及對未來經(jīng)營狀況的預(yù)測，其實(shí)是沒有絕對準(zhǔn)確的答案的。

但考慮到市場上的大部分投資者往往受到“錨定效應(yīng)”的影響，我們可以反向使用這個(gè)心理效應(yīng)，把當(dāng)前的可選策略分為四個(gè)等級。

發(fā)現(xiàn)一個(gè)不錯(cuò)的投資機(jī)會，且股價(jià)已經(jīng)處于上行趨勢中，四個(gè)策略的排序是：

最佳的行動：立刻做順勢；

次佳的行動：未來做逆勢；

較差的行動：等回落做順勢；

最差的行動：立刻做逆勢。

先看最佳行動：立刻做順勢的出發(fā)點(diǎn)是，由于受“錨定效應(yīng)”的影響，市場對該投資機(jī)會的理解不能一步到位，導(dǎo)致股價(jià)不會一步到位，而是持續(xù)上漲，留下中途上車的機(jī)會。

“錨定效應(yīng)”的影響分為兩階段：

“錨定效應(yīng)”第一階段，上漲前期，原有投資者仍然被以前的基本面和業(yè)績所“錨定”，認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)過高而賣出，從而壓制股價(jià)上漲，導(dǎo)致股價(jià)并不能立刻體現(xiàn)基本面的變化；

“錨定效應(yīng)”第二階段，上漲后期，股價(jià)的上漲已經(jīng)完全體現(xiàn)了基本面的變化，因而停步不前，但新的投資者在觀察了一段時(shí)間后，被前一段時(shí)間的股價(jià)所錨定，并沒有意識到此時(shí)的股價(jià)已經(jīng)反應(yīng)了基本面的變化，從而不斷買入，把股價(jià)推向高估。

這兩個(gè)“錨定效應(yīng)”階段是一個(gè)較長的過程，中途有很多震蕩與回調(diào)，所以當(dāng)你看到一個(gè)擁有明確投資邏輯、并處于上漲中的股票時(shí)，目前處于上漲過程中的概率要遠(yuǎn)高于已經(jīng)處于頂點(diǎn)的概率，那么在理解了上漲邏輯后，第一時(shí)間做順勢才是最佳選擇。不要拖，不要再看，階段性成長股是時(shí)間的敵人。

當(dāng)然，這個(gè)做法偏短線，所以還需要設(shè)定盈利與止損目標(biāo)，并持續(xù)觀察利好邏輯兌現(xiàn)情況。

相對應(yīng)的，最差的行動就是“立刻做逆勢”。

次佳行動“未來做逆勢”，體現(xiàn)在港股做空上，上漲第二階段的“錨定效應(yīng)”，總是會讓股價(jià)超過利好程度，股價(jià)的回歸也是必然，但由于“錨定效應(yīng)”，股價(jià)下跌一段時(shí)間后，就會有認(rèn)為泡沫出清的投資者介入，導(dǎo)致股價(jià)很容易反彈，讓做空者承擔(dān)“穿倉”風(fēng)險(xiǎn)，所以股價(jià)高位做空反而非常危險(xiǎn)。

真正適合做空的時(shí)點(diǎn)是在股價(jià)下跌后的一段時(shí)間，“錨定效應(yīng)”消失之后，半山腰才是適合做空的地方。

所以次佳選擇是，如果你判斷目前正處于上漲中的股價(jià)已經(jīng)超過利好程度，最好放棄一定的賠率空間，持續(xù)觀察，在未來小幅下跌到某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，再開始做空。

A股沒有做空機(jī)制，“未來做逆勢”主要體現(xiàn)在長期下跌后的股價(jià)過度體現(xiàn)利空，但實(shí)際效果并不如做空，因?yàn)锳股散戶多，股價(jià)深跌后就會出現(xiàn)“處置效應(yīng)”，即，投資者就算發(fā)現(xiàn)基本面變差的程度超過股價(jià)跌幅，也不會賣出，而是不管不問。“處置效應(yīng)”也導(dǎo)致A股的賠率機(jī)會遠(yuǎn)低于港股。

所以在A股抄底一般的績優(yōu)白馬股，你想抄的時(shí)候離底部還有很遠(yuǎn)，而垃圾股又不便宜，抄底很容易浪費(fèi)時(shí)間。

相對應(yīng)的，較差的行動就是看好的股票，在上漲行情中觀察一段時(shí)間，在股價(jià)回調(diào)后做順勢買入，或者發(fā)現(xiàn)邏輯變壞的持倉，在下跌被套后不愿意割肉，習(xí)慣于等待一段時(shí)間，等股價(jià)出現(xiàn)一波較大的反彈后順勢賣出。

之所以是次差，因?yàn)檫@種操作方法比較符合人性，短期內(nèi)不會被套或賣飛，但拉長到中期維度看，既沒有勝率也沒有賠率，還浪費(fèi)時(shí)間和倉位，屬于非常平庸的操作。如果你的選股能力強(qiáng)，那這種方法還有一定的利潤，如果選股能力又一般，這種操作長期虧損的概率很高。

需要注意的是，前面的這些結(jié)論都建立在“階段性成長股”的判斷之上，如果是那些長期成長股，真正具備長期定價(jià)能力和無邊界增長能力，其基本面處于長期穩(wěn)定增長中，“錨定效應(yīng)”的結(jié)果并不會對股價(jià)產(chǎn)生大的影響，每一次深度回調(diào)都是買入機(jī)會，每一次追高被套也都有機(jī)會解套獲利。

但我越來越覺得，A股幾乎不存在長期成長股，像之前的長期成長股的代表公司萬科平安招行格力，其長期成長性都被證偽，這讓我們不禁懷疑，茅臺、寧德時(shí)代這一類公司的長期成長性是否也會在幾年后被證偽。

為什么A股缺乏美股中那些長期成長股呢？我覺得跟中國經(jīng)濟(jì)和A股的特點(diǎn)有關(guān)，主要有以下四個(gè)原因：

1、中國的核心競爭力在中游制造業(yè)，增長驅(qū)動力來自投資和技術(shù)升級，這兩種都不具備護(hù)城河；

2、消費(fèi)支出在GDP中占比較低，導(dǎo)致容易出長牛股的消費(fèi)行業(yè)機(jī)會不多；

3、過去20年持續(xù)高投資高增長導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩，長期影響大部分行業(yè)的盈利水平；

4、唯一最具全球競爭力的互聯(lián)網(wǎng)公司大部分都不在A股上市。

以第二點(diǎn)為例，2012年到2021年這十年，我國GDP中消費(fèi)占比是相對上升的，這段時(shí)間被稱為“消費(fèi)升級”，出現(xiàn)了一大批消費(fèi)醫(yī)藥類長牛股。但其后由于國內(nèi)國際環(huán)境的劇變，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了以國家安全為中心的“科技至上主義時(shí)代”，國家資源和政策導(dǎo)向不斷向高端制造傾斜，GDP中消費(fèi)占比再次下降，而一批消費(fèi)醫(yī)藥長牛股的隕落也是在近幾年集中出現(xiàn)。

沒有國內(nèi)消費(fèi)的支持，在當(dāng)前的“逆全球化”環(huán)境中，無論是高端制造，還是一般制造，其成長性都很難持續(xù)，要么躺平成為紅利股，要么通過極度內(nèi)卷成為階段性成長股。

簡單套用經(jīng)典的成長股投資方法，在A股并不適用。