本周三四，多個證券股都出現了天量賣單，但并不像普通的大資金出貨。

大資金出貨是一個技術活，要盡可能減少對盤面的沖擊，化整為零，控制節奏，甚至有專門的算法；就算是人氣龍頭股可以快速打壓股價后，在低位利用震蕩出貨給抄底資金，也要盡可能減少掛出大賣單。但這幾個股票完全相反，在賣出壓低價格后，又在盤面“賣一價”上掛出億元大賣單。

這種非常粗暴的賣出手段，生怕別人不知道有人在賣，很多人認為，很可能是監管層在向市場傳遞某種信息。

真實情況是什么，我們可能很難知道，但如果真的這么做。其實也符合監管一貫的穩定市場的思路，你總不能說，暴跌的時候出手托底就是對的，漲急了降溫就是錯的？

還有人認為，這種非市場化的控盤手段，不會達到想要的慢牛的目的。

但我覺得，凡事都要看主要驅動因素，本來就是一輪典型的人造牛市，監管的態度自然就是行情的核心驅動力。這些股票上的大賣單賣了一天半，引發了市場的大量討論，終于在周四下午，在大盤創新高后，出現了一波降溫調整。

還有人認為，思路正確但方法錯誤，好比調皮搗蛋的老二干了壞事，板子卻打在一臉無辜的老大身上。

那就是一個技術問題了，到底對不對，還是要先回到當前的監管思路上。

作為一個政府部門，首先要完成高層交給它的KPI，根據年初的工作報告，我總結成ZJH今年的三大KPI，分別為：

第一是市場穩定，指數不要出現大的波動，不管什么人坐在這個位置上，這一定是最大的KPI，不能出現持續暴跌。

第二是投資融資改革，一方面是制度層面的完善，特別是科技板和創業板的“雙創改革”，推動中長期資金入市；另一方面是提升上市公司投資價值，支持經濟，包括企業融資和重大資產重組的問題，特別是科技股，后者以前是第一、二位，后來因為股災，順序降下來了，但仍然很重要，所以什么時間融資加快，也成為監管態度轉變的重要指標；

第三是強化監管執法，這在去年上半年很重要，但后來因為股災，力度也降下來了，所以也要觀察后續的處罰與退市力度。

三條KPI中，第二、三條都依賴于第一條。

2024年以前，監管層傾向認為，暴跌是漲得太多引發，我在2024年3月的《A股的監管思路是否會發生重大變化？》一文中，總結了這一思路形成的歷史過程：

中國由于存量財富巨大，又有資本項目的外匯管制，這種“對外開放對內封閉”的金融環境，很容易引發因為“存款搬家”引發的暴漲行情，到了泡沫破裂時，又發生暴跌。

早在1996年，人民日報那篇著名的頭版頭條評論員文章《正確認識當前股票市場》中的一句“股市有漲必有落”，代表高層的看法，成了其后20多年證券監管的大方向，而且直接影響了投資者，以至于認為“美股年年上漲年年積累風險，A股永遠3000點永遠有價值”。

這也形成了長期以來的兩大監管目標：

1、股市主要是為了解決企業融資問題（主要收益）

2、股市要防止暴漲暴跌引發的風險事件（主要風險）

這個思路背后的潛臺詞是，股市長期自然會上漲，自然可以解決融資的問題，所以漲得快的時候，要時不時出來打壓一下，才能更健康。

長期以來，監管的第一職責是防止炒作，監管的重點是游資和大戶，對散戶名為保護實際上傾向于限制，對證券公司和公募則相對放心。

所以才有“轉融通”這種偏空的政策，本意是為了限制新股過高定價。很多人說它不公平，但這個政策背后的意義并不在公平，反而是希望游資和散戶退出市場。

但2024年初的那一輪暴跌，發生在全球股市的一片上漲中，而且發生在3000點以下，導致傳統監管思路被直接挑戰，體現為兩點：

第一、暴跌不一定是暴漲引發的，可能是A股長期上漲的信心被動搖

第二、散戶流動性也無法承受融資無底洞，新股發多了也可能出現金融風險

這一變化導致監管重新認識“暴漲必導致暴跌”的邏輯漏洞，再加上房地產泡沫破裂的慘痛教訓，在一個已經形成并長期維持泡沫的市場，你硬要去戳破，代價很大，不如維持輕微泡沫、利用泡沫去解決一些現實的問題。

所以在這一輪上漲中，監管對于有利于股市活躍的游資的監管，對散戶的限制，都相對溫和得多。從去年924后，監管層一直強調的“鞏固市場回穩向好態勢”，說明改變了以前用點位來判斷風險的思維，認為大盤可以持續慢牛上漲，這是監管思路的重大變化。

當然，中國國情有一點不同，美國證監會主要對流程負責，防范金融風險是美聯儲（央行）的事，但中國證監會兩個都要負責，所以仍然要“防止暴漲”，這是中國式監管的本質造成的。

可問題在于，當前其實是一個最不適合慢牛、最容易暴漲的時期。

所謂慢牛，就是既不能不漲，也不能漲太快。

慢牛行情很重要的基礎是上市公司業績保持平穩增長，假設全部上市公司營收利潤增長8%，未來一年預期也是如此，估值略微擴張且沒有年度大起大落，指數每年增長就是10%左右，是一個妥妥的慢牛趨勢。

股市是人心的聚合，波動難免，慢牛最常見的走勢是，大部分時間持續緩慢爬升，少數時候急速下跌，跌完了繼續緩慢爬升，即慢牛快熊，而暴跌中的“支撐”，正是來自上市公司的業績增長。

所以，目前的A股恰恰處于一個最不適合慢牛的時期。

本輪牛市，宏觀經濟本身并不配合，2025年中報，全A非金融上市公司營收同比增速-0.53%，歸母凈利潤同比增速+0.98%，所以這一輪牛市是純漲估值，加上ROE（TTM）環比一季末下行0.01pct，漲估值并沒有上市公司質地提升的支撐，是純粹的流動性導致。

年初到現在，EPS不變，全A指數漲了20%，等于估值硬拔了20%。純漲估值的行情，完全靠流動性驅動，如同“腳踩西瓜皮”，漲到哪里是哪里，沒有業績的牽制，指數容易暴漲，沒有業績的支撐，市場也容易暴跌。

歷史上純漲估值的行情，通常是強烈預期后面基本面會改善，比如2020年，大家都相信疫情很快會過去，上市公司業績很快會恢復。所以，雖然當時的EPS猛降，估值猛升，但是到了2021年下半年，上市公司的業績大多兌現了增長預期，估值又拉回來。

但如果業績預期無法兌現，指數就難以支撐，2015年的流動性牛市，支撐行情的是資產重組，結果重組后，第一年業績暴漲，第二年業績變臉，第三年暴雷+商譽減值，2018年大熊市的禍根其實在2015年就埋下了。

當前完全靠流動性和拔估值支持的牛市，一個重要的心理支撐是提前反應未來經濟下行周期的見底，但這種經濟大周期跟疫情的外部沖擊不同，很難判斷何時走出底部。

假設經濟周期要到2026年才見底，指數在目前的位置堅持一年，等待上市公司業績上行，可能性還是存在的；但如果短期繼續上沖到4000點以上，估值再漲10%，在那個位置再堅持一年，那就更難了。

而且，現在又處于一個很容易暴漲的時間窗口，存款搬家往往是一個逐步加速的過程，“存款搬家——賺錢效應——存款加速搬家”，接下來可能越漲越快，過了4000點，6000點可能轉眼就到了。那估值就是硬生生拔了一倍。

2014-15年的大水牛已經證明，股民笑嘻嘻（但也笑不到最后），有關部門心里MMP，最后以人事變更和財富轉移草草收場。

支持本輪牛市的還有一個理論：股市上漲的財富效應，支持居民消費、企業投資，這在很多國家都被證明是可能的，但前提需要多年長期慢牛。

“慢”遠比“牛”重要得多：

一方面，財富逐步增長，慢慢變富，人們才能持續維持消費與長期投資意愿，而少數人的快速暴富，只會滋生投機心理、享樂主義和落袋為安的心態；

另一方面，股民只是少數人，慢牛行情可以讓廣大非股民、更多的社保資金，有時間參與進來，有空間逐步盈利，讓財富增長的機會惠及更多人，才有可能像近20年的樓市一樣創造廣泛的“財富效應”。

所以，雖然當前的宏觀經濟并不支持慢牛行情，但既然行情已經漲到了3800點，為了“鞏固市場回穩向好態勢”，為了盡可能延長上漲的時間，為了給后續還會進場的新資金留下“上漲空間”，尤其是，為了不出現2015年的股災悲劇，證券監管工作變成了一個技術活——人造慢牛。

前面說，慢牛的基礎是上市公司的業績穩定增長，但如果缺少這個條件，慢牛就成為一個需要精準設計的“技術活”。

人造慢牛最根本的原則就是維持供需平衡，即流入市場的資金與流出市場減持和融資保持平衡，資金保持小幅凈流入。

“水多了加面，面多了加水”，雖然是一貫的監管方法，但“離地三丈走鋼絲”是一個動態微調的技術管理，這對于需要協調多方利益、有多重目標的政府部門而言，其實是一個巨大的挑戰。

股票供給還好辦，閘門掌握在自己手里，難的是需求，即存款搬家的量與速度，從歷史上看，一旦過了一個閾值（通常是前高和關鍵心理點位），往往是呈加速流入的態勢。

所以對于證監會，更有效的方法反而是直接“控指數”，特別是上證指數，具有“傳播效應”。新資金進場，一是看親朋好友的“賺錢效應”，二是媒體的宣傳，所以今年雖然指數連過多個重要整數位，符合“唱響中國經濟光明論”的輿論導向，但主流媒體的宣傳卻一反常態的節制，應該就是“打過招呼”了。

但影響力更廣泛、表達更夸張的新媒體是管不住的，壓制指數控制新資金進場速度，仍然是當務之急。

此外，制造慢牛還要做到“盈利分散”，盡可能讓市場上的資金或多或少有盈利，尤其不能讓某一類資金賺太多的錢，否則，一旦太多新資金進入抬轎子，價格急漲，那些賺太多的資金，隨時可能減倉離場。

回到開頭的說的證券股的“大賣單”，所以更像是有背景的資金得到某種授意后的故意為之。

應該說，上述干預市場的思路并不是今年忽然出現，只是之前監管技術不到位。但現在不同了，一方面是歷史上首次出現了一位有證券行業經驗的領導，變成內行領導內行，另一方面是經過24年年初和25年4月兩次大規模干預市場，有豐富的經驗和自信，其結果就是在技術層面，干預市場的手段更細節，更有效率，更能直擊要害。

比如很多人認為，現在是科技股瘋，應該壓科技股才對，怎么反而云打擊本輪行情中沒怎么漲的金融股呢？

這個想法比較符合直覺，但如果有大資金操盤經驗就會明白，這個符合直覺的方法反而不可行。

一般的解釋是，國家隊手里沒有足夠的科技股的籌碼，這當然是原因之一，但并不主要。如果打壓科技股真的有用，國家隊一定會解決籌碼的問題。

真的原因在于，科技股作為本輪行情的主線，要么越打越瘋，要么真的打死了。

牛市有“減持牛，越減越牛”的說法，其原因是，如果有對手盤壓著股價，那就不會出現開盤漲到6%以上不敢追的地步，而是上午漲三四個點，下午拉到漲停，反而更容易每天持續上漲，這是最容易追漲的“減持牛”。

國家隊就算手里有足夠的科技股籌碼，前排都是題材十足或者業績很好的，砸出來的籌碼很容易被消化，容易越砸越瘋，所以砸科技股不是控盤的好方法。

更有效的方法是“聲東擊西、圍點打援”，打壓弱勢指標股，一方面人為創造價格洼地，另一方面在盤面上壓制指數，給市場的情緒降溫，利用牛市多急跌，也能很自然地把科技股上的資金震出一批出來，出來的資金自然有一部分會抄底大金融，比如周五下午，又能把指數穩住。

說實話，管證券是個技術活，銀行來的人都管不好，還是適合證券系統內出身的人來管。

站在監管層的立場上，指數既然已經漲到3800點，而宏觀經濟又沒有跟上，接下來最理想的走勢就是在3600-3900之間震蕩，等待經濟走出下行周期。

類似2020年7月以后，指數在高位等待疫情結束經濟恢復原有周期，雖然有21年春節前的白馬爆漲，但并沒有改變這一格局，后面到了2022年，如果我們當初能順應全球開放的趨勢，完全可以避免2023-24年的股災，跟上全球股市AI推動的上漲的步伐。

不過，等待的結果永遠是未知的，低利率下，洶涌而來的熱錢也不知何時會失控，再高明的戰術，也敵不過大勢，最終決定牛市能否善終的，還是宏觀經濟這個“援兵”何時能到。