時代商學院研究員孫沐霖

四闖IPO終于艱難過會，上海阿萊德實業股份有限公司（以下簡稱“阿萊德”）的IPO之路為何如此坎坷？

5月27日，創業板上市委員會2021年第28次審議會議召開，阿萊德成功過會，擬登陸創業板，保薦機構為興業證券。阿萊德是一家高分子材料通信設備零部件供應商，其產品主要是射頻與透波防護器件、EMI及IP防護器件和電子導熱散熱器件等。

從上交所主板到科創板，再到創業板，阿萊德三次更換上市板塊，且在上市前夕大手筆分紅，阿萊德似乎急于上市“撈錢”卻屢屢碰壁。

近年來，阿萊德業績大跌與同行相悖，盡管2020年業績有所回升但仍不及2016年的水平。而阿萊德85%的營業收入依賴愛立信和諾基亞兩大客戶，產品遭大客戶連年壓價。此外，阿萊德的毛利率異常高于同行及上下游，毛利率真實性存疑。

本次IPO，問題重重的阿萊德成為深交所現場督導對象，卻發現更多問題，招股書描述的技術水平與實際情況不符，保薦人興業證券核查也存在較大漏洞。

01 突擊分紅致負債率飆升，前后招股書數據打架

阿萊德的IPO之路“異常坎坷”。2017年，阿萊德曾申報上交所主板IPO，2018年4月向證監會申請撤回IPO申請，4月末立即轉為申報創業板IPO，2019年8月又轉為科創板申報，本次再次轉為創業板申報。

前次IPO期間，阿萊德曾因巨額分紅廣受質疑。2016年阿萊德進行了3.66億元的分紅，分配后年末未分配利潤僅為1534.8萬元。大額分紅后，阿萊德的資產負債率從2015年末的13.22%猛增至2016年末的73.57%，上漲60個百分點，公司的償債風險急劇飆升。阿萊德如此著急在上市募資前大手筆分紅的目的何在？頗有急于上市圈錢的嫌疑。

值得注意的是，深交所官網顯示，此次IPO前，阿萊德已更新過7版招股說明書，這在IPO企業中實屬罕見。然而在阿萊德第6版招股書中披露，2021年4月9日，阿萊德的副總經理、董事會秘書薛楊“基于職業發展考慮，因個人原因辭職”，由財務總監方宇兼任公司董事會秘書。

薛楊主要負責阿萊德的信息披露和證券相關事務，為何薛楊在阿萊德經過現場督導、完成第三輪問詢回復后突然離職？其在職期間阿萊德的信息披露真實性如何？

再來看對企業披露資料發表意見的保薦機構。阿萊德的保薦機構為興業證券，保薦代表人為陳全、溫國山。阿萊德本次與前次的申報文件，在供應商情況、產品分類、可比公司選取、境內外毛利率等方面的披露存在較大差異，其中甚至出現自相矛盾的地方。

例如，在可比公司的選取中，據阿萊德2017年披露的招股書顯示，欣天科技、飛榮達及中石科技均為阿萊德的可比公司，但阿萊德主營業務綜合毛利率與欣天科技較為接近，而飛榮達、中石科技的客戶行業、產品應用領域不同，毛利率存在較大差異，因此認為與欣天科技的可比性較高。

而本次IPO招股書中，阿萊德卻選擇了飛榮達、中石科技、兆威機電等作為毛利率的主要可比公司，而欣天科技并不在其中。

或因阿萊德申報文件存在諸多疑點，其成為深交所現場督導的對象。根據阿萊德第三輪問詢函公告，深交所針對保薦業務現場督導發現的諸多異常情況，共計提出9大問題，興業證券的核查質量堪憂。

如發行人存在大額資金流水情況，而在保薦人提供的核查底稿中均未充分說明、保薦人的供應商函證程序及供應商訪談程序執行不到位、保薦人對收入函證的核查程序執行不到位、毛利率計算方式合理性存疑等。

時代商學院認為，阿萊德的信披質量存在較大問題。幾番申請上市，興業證券一直是其保薦機構，輔導期至少長達5年，為何申報材料仍如此“敷衍”？是否有履職盡責？

據大象研究院數據，近十年保薦機構上會項目通過率排行榜顯示，興業證券的通過率為81.69%，在88家券商中排名較低，位列67，或與其保薦項目信披質量低下有關。

02 業績倒退，毛利率異常屢遭問詢

招股書顯示，報告期內，阿萊德的經營業績整體呈上升趨勢，但把時間線稍微拉長可發現，阿萊德的業績相比五年前仍有所倒退。

2014—2020年，阿萊德的營業收入分別為2.99億元、3.23億元、3.31億元、2.69億元、2.64億元、2.70億元和3.07億元，凈利潤分別為5723.46萬元、7605.13萬元、8867.64萬元、5290.53萬元、6029.14萬元、5135.3萬元和6937萬元，可見阿萊德的經營業績自2017年起大幅下滑，至2020年仍不及2016年水平。

為何阿萊德的業績在走下坡路？該公司在問詢函的回復中表示，2017—2019年，其營業收入、凈利潤規模低于2014—2016年，主要是通信行業波動導致的客戶需求周期性下降所致。但該解釋似乎無法令人信服。

時代商學院查閱資料發現，同行飛榮達2017年并未出現因通信行業周期性波動導致業績大跌的情況，飛榮達2014—2020年的營業收入分別為6.06億元、6.47億元、8.43億元、10.36億元、13.26億元、26.15億元、29.29億元，業績保持快速增長，可見其核心競爭力及抗風險能力較強，尤其是2019年，其營業收入增速高達97.27%，已將阿萊德遠遠甩在身后。

而更令人不解的是，阿萊德的毛利率水平異常高于同行。2018—2020年，阿萊德“射頻與透波防護器件”毛利率分別為43.7%、41.47%、38.6%，而可比公司飛榮達的同類產品“基站天線及相關器件”2019—2020年的毛利率分別為25.43%、17.55%，阿萊德遠高于飛榮達。（阿萊德表示：飛榮達的基站天線及相關器件包含基站天線、一體化天線振子和天線罩，與公司射頻與透波防護器件產品類型類似。）

此外，2018—2020年，阿萊德EMI及IP防護器件產品毛利率分別為50.48%、46.98%、52.91%，而同期飛榮達同類產品電磁屏蔽材料及器件的毛利率分別為30.48%、33.46%、23.41%。

2018—2020年，電子導熱散熱器件毛利率分別為44.61%、44.81%、63.15%，可比公司飛榮達相關業務毛利率分別為25.14%、24.29%、22.07%，中石科技相關業務毛利率分別為35.12%、33.74%、31.96。

可見，阿萊德的產品毛利率水平普遍遠高于同行，有的毛利率變化趨勢甚至于同行相悖，頗為異常。

值得注意的是，阿萊德是一家通信設備零部件廠商，上游為改性塑料廠商，下游是通信設備商，而通信設備商由于行業集中度較高，通常處于產業鏈強勢地位。招股書顯示，阿萊德85%以上的主營業務收入來自于愛立信和諾基亞。其表示，愛立信、諾基亞均會在與阿萊德的定期談判中要求其逐年降低老產品的價格，導致老產品的毛利率下滑，可見阿萊德對下游的議價能力并不高。

毛利率一般可以反映一家公司的盈利能力、產業鏈議價能力、綜合競爭力等，但阿萊德的高毛利率顯得十分蹊蹺。為何規模更大的競爭對手反而毛利率水平更低？為何明明不處于產業鏈強勢地位反而可以攫取更大的利潤？關于阿萊德毛利率及可比公司選取的蹊蹺，上市委也在四輪問詢中反復進行質疑。

03 核心技術夸大宣傳

除毛利率外，阿萊德核心技術及專利水平也飽受質疑。

直至第四輪問詢，上市委仍在質疑阿萊德的技術是否存在明顯的技術壁壘，與競爭對手是否存在同質化競爭，是否存在核心技術辨識度不高，產品被競爭對手取代的風險等。

一般情況下，研發團隊、研發投入、研發成果可以側面反映一家公司的研發重視程度和技術水平。報告期內，阿萊德的研發費用率、研發人員占比與同行可比公司【飛榮達（300602.SZ）、中石科技（300648.SZ）、武漢凡谷（002194.SZ）、大富科技（300134.SZ）、欣天科技（300615.SZ）東山精密（002384.SZ）】并無太大差距。

但阿萊德的研發成果存在疑點。通過天眼查顯示數據計算，上述同行的專利數量平均為327項，目前，阿萊德的專利數量為160余項，不及同行均值。值得注意的是，阿萊德160余項專利中有103項專利處于在審狀態。進一步觀察可發現，其大多專利為2019—2021年集中大量申請，而2019年正是其申報科創板上市的階段，阿萊德存在突擊申請專利的嫌疑，而這些短時間內突擊申請的專利質量幾何？是否有實際運用則不得而知。

招股書顯示，阿萊德共有8項核心技術，其中的“高透波復合材料改性制備技術”，疑似存在過度包裝、虛假記載或誤導性陳述的情況。

招股書顯示，阿萊德“利用掌握的高透波復合材料改性制備技術和精密功能性通信零部件制備技術，開發出的5G相控陣天線罩擁有優秀的性能，并且比傳統的玻璃鋼制3G、4G天線罩有明顯的重量優勢，更加符合5G天線設備對透波率、輕量化的要求”。

5G相控陣天線罩屬于阿萊德的新產品，也是阿萊德2019年和2020年業績回升的重要支柱產品。

然而，保薦業務現場督導發現，阿萊德的生產工序不包含材料改性與材料制備，所使用的改性材料均直接向供應商采購，阿萊德在實際生產環節中均未使用“高透波復合材料改性制備技術”。相關材料是委托供應商生產，對應收入僅為2907萬元，占報告期業務收入比例為3.27%，其技術水平信息披露不準確。

如此看來，阿萊德招股書中重點宣傳的核心技術存在夸大宣傳的嫌疑，其他核心技術是否也存在這種過度包裝技術水平的情況？時代商學院認為，阿萊德引以為傲的技術或許并不具備明顯的技術壁壘，上下游供應商或其他同行亦可以掌握，而阿萊德在產業鏈中的角色或只是技術水平不高的“材料加工方”。此外，阿萊德表示，該產品無競爭廠商的公開數據，因此無法對比相關性能，那么所謂“優越性能”從何談起？由此看來，阿萊德的高毛利率更顯蹊蹺。

04 總結

時代商學院認為，阿萊德屢次變更上市板塊，或是想要尋找更容易蒙混過關的機會，“投機”和“圈錢”的意圖昭然若揭。分紅是股東獲得回報的重要方式之一，合理的分紅有利于企業長期發展，但上市前夕大手筆分紅導致公司償債風險高企，顯然未把公司利益放在第一位。

橫向來看，阿萊德所在的領域可比公司不多，競爭激烈程度并不高，但其業績大跌背離同行趨勢，且逐漸被拉開差距，競爭力存疑。縱向來看，阿萊德的營業收入依賴大客戶且遭連年壓價，持續盈利能力存疑。此外，阿萊德的毛利率真實性、核心技術也反復遭到拷問，甚至涉嫌信披違規、虛假陳述等。而保薦人興業證券對此項目或也因輔導期過長存在怠慢甚至敷衍，申報材料漏洞百出。

綜合來看，企業本身的質量并不佳，上述問題或只是冰山一角。即使成功過會，也不意味著能夠拿到上市批文，阿萊德的上市之路仍前景不明。

【參考資料】

1.《阿萊德招股書（多版本）》.深交所/上交所

2.《阿萊德審核問詢函回復》.深交所

3.《關于對保薦人職責要求的有關規定》.證監會

4.《近十年保薦機構IPO上會項目被否排行榜！24家保薦機構通過率100%》.大象IPO