時代商學院研究員陳佳鑫

實習研究員周俊希

7月23日，山東新巨豐科技包裝股份有限公司(以下簡稱“新巨豐”)首發過會，擬登陸創業板，但這并不是新巨豐第一次闖關IPO。

2017年6月，新巨豐曾提交在滬市主板首發上市的申請，2018年4月進行預披露更新，但在2018年5月，公司主動撤回上市申請。2020年9月23日，新巨豐再次提交招股說明書，但擬上市板塊變成創業板。

雖然新巨豐已過會，但外界對其質疑仍未停止，畢竟，一家公司與客戶供應商數據對不上的情況時有發生，出入通常不會很大，但像新巨豐與伊利股份（600887.SH）數據完全對不上的情況還是比較罕見。

時代商學院研究發現，新巨豐在招股書中連續三年列出對伊利股份存在“上億元”的應收賬款，而伊利股份連續三年的年報中，卻不認為有對關聯方新巨豐的應付賬款，兩家關聯企業數據嚴重打架令人費解。此外，新巨豐還存在客戶集中度過高、研發能力不足等問題，7月21日，時代商學院就上述問題向新巨豐發函提問，截至發稿前，對方未作回應。

與伊利股份數據打架

新巨豐是以無菌包裝的研發、生產與銷售為主營業務，是內資控股第一大無菌包裝供應商。

作為新巨豐第一大客戶的伊利股份，也曾是持股比例最高的股東，雙方存在著較大的利益關系。據招股書顯示，2018—2020年（下稱“報告期內”），新巨豐前五大客戶銷售金額占主營業務收入的比例分別為91.29%、91.78%和89.16%，其中，伊利占主營業務收入比例分別高達74.44%、73.13%和70.77%。由此觀之，新巨豐對“伊利”存在非常大的依賴。而作為新巨豐第一大客戶，伊利也曾持有伊利股份18%的股權。

因此，伊利與新巨豐的關聯交易也一直被業界認為是新巨豐第一次IPO的“攔路虎”。根據《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中關于關聯人的規定：持有上市公司5%以上股份的法人或一致行動人為上市公司的關聯法人。“關聯交易”一旦出現，難免會成為監管層關注的重點。

而就在新巨豐再度闖關IPO前夕，伊利股份竟然“自覺”地轉讓了部分股份，這一舉措仿佛是為了消除雙方關聯交易對新巨豐二次沖刺IPO的影響。2019年10月23日，伊利與蘇州厚齊、BRF分別簽署《股份轉讓協議》，伊利將其持有的新巨豐的10.26%的股權轉讓給蘇州厚齊，將持有的新巨豐的2.94%股權轉讓給BRF，并于2020年3月20日完成相關轉讓事項的工商變更備案。至此，伊利所持有新巨豐的股權由原來的18%變為4.8%，降至5%以下，可以不被認定為關聯方。盡管根據規定，伊利股份股權轉讓后12個月內仍視為關聯方，但據招股書描述，此后便不再存在與伊利股份的關聯交易。

但是，在“無利不往”的資本市場上，伊利“不增反減”的舉措就變得讓人百思不得其解。據招股書計算，伊利股份2019年10月轉讓股份時，新巨豐的估值約為17億元。而據新巨豐2020年9月發布的招股書計算，此次IPO中，新巨豐擬發行新股不超過6300萬股，募資5.4億元，新巨豐的估值約為54億元，是伊利股份轉讓時估值的3倍以上。若伊利股份不轉讓股權，有望獲得更大的收益，面對如此高額回報，伊利究竟為何愿意轉讓出13.2%的股權呢？

據招股書相關數據顯示，報告期內，新巨豐對伊利銷售的平均單價分別比非關聯方低0.40%、1.97%和2.63%。如此看來，新巨豐與伊利的交易價格和與非關聯方的交易價格差異并不大，在合理范圍內，伊利為何仍要出讓股份避嫌？

時代商學院發現，這可能與關聯交易真實性有關。經相關數據對比后發現，新巨豐與伊利股份披露的數據存在明顯出入。據新巨豐招股書披露，其對伊利2018年末、2019年末和2020年末的應收賬款分別為11465.75萬元、16555.25萬元和15653.08萬元。

而據伊利股份2018年、2019年和2020年年度報告，伊利股份皆將與新巨豐的交易列為關聯交易，但奇怪的是，伊利股份披露的關聯方應付賬款上并沒有出現新巨豐的應付賬款，2018—2020年，伊利股份披露的關聯方應付賬款便只有China Youran Dairy Group Limited的應付賬款。

理論上，新巨豐存在對伊利股份的應收賬款，伊利股份便同步存在對新巨豐的應付賬款，而雙方的數據卻有明顯出入，這里無法分清到底是新巨豐的數據有誤，還是伊利股份的數據有誤。

如果新巨豐的應收賬款數據有誤，而應收賬款通常來源于收入確認后計入，那新巨豐的收入數據也可能有誤，會否存在虛增收入的情況？需要上市委密切關注。

關聯交易一直是監管及外界關注的重點，新巨豐是否因擔心與伊利股份的部分交易真實性被嚴查，從而欲將伊利股份變成非關聯方，以減少外界對其與伊利股份交易的關注？

研發費用僅數十萬，毛利率與同行差異大

據其招股書披露，2017—2019年，新巨豐在國內液態奶無菌包裝銷售市場份額分別為8.4%、8.9%和9.2%，呈現逐年上升趨勢，但增長緩慢，依舊低于10%。據招股書數據顯示，利樂公司市場份額占比超50%，SIG集團和紛美包裝超10%。除此之外，山東本土還有多家如山東碧海、青島利康、濟南泉華等實力雄厚的同行企業，國內液態奶無菌包裝市場呈現出“一超多強”的局面。作為業內巨鱷的利樂公司，在商品類型和容量劃分等方面，水平更是遠超新巨豐等其他企業。

樹大必會招風。2016年，利樂公司曾因違反《反壟斷法》被行政處罰，這原本是新巨豐搶占份額的好機會，但或由于自身研發弱，產品競爭力跟不上，其市場份額增長緩慢，兩年時間份額僅提升0.8%。

據招股書披露，2018-2020年，新巨豐的研發費用分別為73.82萬元、22.19萬元、438.61萬元，占營業收入的比例分別僅為0.09％、0.02％、0.43％。特別是2018年和2019年，相比于近10億的營收，數十萬的研發費用聊勝于無。諷刺的是，2020年才略微提高的研發投入費用，卻被查出其中近九成用于材料及折舊攤銷費用。

而據招股書，報告期內，同行業可比公司研發費用率的平均值分別為1.23%、1.45%和1.22%，也就是說，新巨豐的研發投入明顯低于平均水平。

專利方面，新巨豐目前僅擁有10項實用新型專利和2項發明專利，且這12項專利均為2017年及以前申請，即2018年至今未有新專利產出。

2019年11月，新巨豐以利樂濫用市場支配地位的理由，要求利樂賠償其經濟損失1億元，欲利用反壟斷繼續打擊對手。但是，打鐵還需自身硬，在自身產品力難以替代對手、周邊諸強環繞的情況下，新巨豐實現搶占市場份額的目標可謂是舉步維艱。

值得一提的是，報告期內，同行業可比公司的毛利率平均值分別為19.25%、19.88%和19.07%，同期新巨豐的毛利率分別為29.86%、30.85%、34.81%，新巨豐的毛利率比平均水平高出10個百分點以上，且連續增長的趨勢也與同行相悖。對于研發投入少、市場份額占比不高、專利“吃老本”的新巨豐，如此優秀的毛利率數據以及與同行相悖的走勢是否合理，值得上市委重點關注。

總結

新巨豐與絕對大客戶兼關聯方“伊利股份”披露的數據嚴重打架，新巨豐在招股書中連續三年列出對伊利股份“上億元”的應收賬款，而伊利股份連續三年的年報中，卻不認為有對關聯方新巨豐的應付賬款。

此外，相比于近十億的營業收入，2018—2019年新巨豐每年的研發投入僅為數十萬，同期研發費用率不到0.1%，且專利數量少，無一不透露出新巨豐研發能力之弱。而如此的研發能力，卻獲得顯著高于同行的毛利率，且毛利率走勢與同行相悖，實在令人費解。