流動性共性的風險溢價。在2005年以前，關于流動性共性的風險溢價的研究較為鮮見。

直到Achaya和Pedersen基于代際交疊模型和CAPM模型構建了流動性調整的CAPM模型，該模型首次將流動性和流動性風險納入一個統一的框架進行分析，創新性地將流動性溢價分解為兩個部分，第一部分代表預期平均非流動性水平，第二部分是凈流動性風險因子，可以被分解為三種流動性風險，分別對應：

股票與市場的流動性共性、股票收益對市場流動性的敏感程度和股票流動性對市場收益的敏感程度。Domowitz等基于ASX數據的經驗證據，發現資產定價不僅要考慮流動性，而且還要考慮流動性共性。

Liu通過將流動性是為系統風險的一個組成部分——流動性風險，借鑒Fama-French三因子模型的思想，構建了流動性因子，并通過實證發現流動性因子在三因子之外具有額外的解釋能力。Amihud等認為資產定價機制從一定程度上反映了流動性水平和流動性風險，這對于理解流動性與金融危機之間的關系至關重要。

Hagstrmer等發現美國市場的非流動性溢價隨時間變化，但沒有下降的趨勢。Vu等研究了系統流動性風險對澳大利亞市場股套利者中包含了基金管理人，代辦證券公司完全為套利者服務，在此為了分析的簡化予以忽略。票收益的影響。他們發現，熊市的凈流動性風險大約是牛市的8倍，因此支持流動性風險的時間變化的概念。

還有一些學者進行了跨國的多市場研究，Karolyi等在40個國家測試了流動性的共性，發現在波動性高的熊市條件下，流動性風險的共性更大。Amihud等研究了45個國家的非流動性溢價，發現當市場回報較低時，非流動性溢價較高。

另一方面，Saad和Samet對23個發達市場和60個新興市場的條件流動性風險進行了估計，發現流動性風險在上次次貸危機中并沒有呈現時間趨勢，而是有所增加。Altay等在LCAPM框架下研究了流動性風險對新興市場資產收益的影響。結果表明，將非流動性貝塔納入CAPM模型有助于解釋系統性風險對資產收益的影響。

通過兩步法檢驗了三個非流動性貝塔和市場貝塔對超額回報的顯著性。資產與市場流動性共性的顯著性和資產流動性與市場收益的協方差的結果表明了非流動性beta作為資產收益的顯著風險因素的重要性。另一方面，資產對市場流動性的收益敏感性對資產收益具有正向且顯著的影響，盡管根據理論預期是負的。

吳文鋒等通過實證研究確認了“非流動性補償”假設在中國市場上成立，尤其在規模較小的公司體現得更加明顯，這意味著投資者持有非流動性水平越高的股票，承擔的風險和成本就會越高，所以這就要求流動性較差的股票需要具有較高的收益率作為補償，從而使流動性風險反映在資產定價中。

還有學者發現資產的流動性越差，換手率越低，交易成本越高，通常預期收益率就會越高，說明中國股票市場上的流動性可以被定價。

黃峰和楊朝軍發現傳統的基于市場風險的CAPM模型難于對中國證券市場上的定價問題做出有效解釋，而且通過實證研究發現A股市場上流動性風險溢價顯著存在，對價格沖擊敏感的股票通常具有較高的風險補償，因此，流動性風險是定價的關鍵因素。

陳青和李子白等借鑒了Liu的流動性因子構建方法，實證研究發現在中國市場上流動性作為風險因子能夠對收益率進行解釋，而且實證結果表明流動性因子對賬面市值比效應和規模效應也能進行很好的解釋。

鄒小芃等認為傳統的CAPM理論著重考慮市場收益率對個股的收益率影響，沒有將流動性納入模型考量的范圍，而流動性本身作為一種不可分散的系統性風險會對資產價格產生影響。

張玉龍和李怡宗基于LCAPM模型運用隨機折現因子方法對中國市場的流動性風險溢價進行了研究，結果發現股票收益受到流動性影響的途徑主要有兩個：一是作為股票特征的流動性特征會直接對股票收益產生影響，二是流動性風險的三個組成部分會影響股票收益。

在對現有文獻總結如下：

（1）流動性共性廣泛存在于世界各地的重要股票市場、衍生品市場和外匯市場。流動性共性的具體表現形式體現在若干資產的流動性水平在同一個時期同時出現上升或者下降，并有可能逐步演變為市場整體的流動性水平上升或下降，如果市場整體的流動性水平下降到一定程度就會導致系統流動性風險的發生。

（2）市場微觀結構理論中認為流動性的提供通常需要承擔相應的風險和成本。在此基礎上，后續的研究認為流動性提供者面臨的兩種風險：持倉風險和逆向信息風險。

由于Chordia等認為流動性共性的實證證據說明信息優勢在市場層面很難獲得，也就是信息不對稱一般發生在市場的局部區域，因此，持倉風險成為流動性共性最重要的決定因素之一。

這為后續研究進一步分析流動性共性奠定了基本的理論框架和研究方向，具體而言，從風險出發逐步衍生出交易需求假說和流動性風險溢價的相關研究，從成本出發逐步衍生出資金供給假說。

（3）影響持倉風險的最重要因素是證券的價格波動，而交易行為對一般價格波動的跨期反應是一種交易需求的體現，這種交易需求決定了交易行為。一定程度上，交易需求是投資者對信息的反應，之后通過交易行為，將信息融入到價格，這個過程就是市場微觀結構理論中所論述的價格發現過程。

那么，當市場上一定范圍的投資者對信息產生的反應具有相似性時，這種交易需求也會具有相似性，最終導致這些投資者的交易行為也具有相似性，也就是所謂的“相關交易”，這時，會導致交易行為所針對的資產的流動性變化同向的概率增大，通常就會導致流動性共性增加。

因此，可見信息在流動性共性的形成機制中起著至關重要的基礎性作用。在早期的市場微觀結構理論的研究中，使用拍賣理論和一般均衡理論構建了相應的理論模型，對信息的價格形成機制展開了深入的分析，從單個交易者到多個交易者，從同質信息到異質信息，雖然也初步考慮了信息的聯系，但沒有考慮信息的聯系對交易者的影響。

在之前研究的基礎上，Colla和Mele開創性地通過建立投資者信息連接的理論模型來分析相關交易，從而建立了信息連接到相關交易的映射。

也就是信息連接的程度反映了市場上信息相互往來的投資者對信息產生反應的相似程度，也就是交易需求的相似程度，最終體現為交易行為的相似程度，從而構建了相關交易的理論基礎，為進一步分析流動性共性提供了理論指引。

（4）早期市場微觀結構的理論文獻中，Stoll明確了交易的即時性成本由持倉成本、訂單成本和信息成本三部分構成，其中訂單成本較為固定，信息成本主要在市場局部產生影響，所以持倉成本逐漸成為了后續研究的重點。后期研究中比較經典的兩篇理論文獻都對資金約束造成持倉成本的升高，從而導致流動性供給的下降進行了闡釋。

其中，Gromb和Vayanos的研究表明資金約束造成的摩擦不僅造成市場無法通過逃離實現帕累托改進，而且降低了市場的流動性水平。Brunnermeier和Pedersen將資產的市場流動性和交易者的融資流動性(即交易者獲得融資的容易程度)聯系起來。

由于融資條件的變化影響了流動性提供者的持倉成本，進而影響所有資產的市場流動性供應，導致市場流動性和脆弱性在資產之間存在共同變動，進一步導致流動性共性的變化。

（5）流動性共性作為一種不可分散的風險，屬于流動性風險的重要組成部分。流動性共性的風險溢價問題通常是在流動性風險溢價的框架中進行討論的。早期的文獻主要從做市商的視角針對流動性風險溢價進行分析。

例如，Demsetz構建的市場微觀結構理論的基礎性框架中就已經指出，做市商為了向交易者提供“即時性”的服務，也就是減小成交的延遲，需要承擔相應的風險和成本，做市商需要獲得相應的補償，市場安排將證券價格的確定與這種即時供給補償的確定相結合，這實際上就是流動性風險溢價的最早理論雛形。

之后的研究在此基礎上進行了完善，Amihud和Mendelson認為做市商的持倉風險需要通過買賣價差的調整來獲得補償。Grossman和Miller認為做市商需要持續存在并承擔風險來提供流動性。

直到Achaya和Pedersen基于代際交疊模型和CAPM模型構建了流動性調整的CAPM模型，該模型首次將流動性和流動性風險納入一個統一的框架進行分析，將流動性風險分解為三種風險，分別對應：股票與市場的流動性共性、股票收益對市場流動性的敏感程度和股票流動性對市場收益的敏感程度。

結語

此外，Liu借鑒Fama-French三因子模型的思想，構建了流動性因子，并通過實證發現流動性因子在三因子之外具有額外的解釋能力。