社會責任履行與債務風險的總效應。中國40多年來經濟的高速增長取得了舉世矚目的成果，是世界上經濟增長速度最快的國家之一，一躍成為世界第二大經濟體，該結論是按照購買力平價計算，過去我國的經濟增速是依托高居民儲蓄率和高投資增長率所實現。

而這一切的背后源于高負債運行，統計截至2015年底，非金融企業部門負債占GDP比重為143.5%，實體經濟負債占GDP比重為239.8%,全社會杠桿率為260.8%,遠超歐美等發達國家。

過去持續攀升的債務風險被高速經濟增長所掩蓋，但近年來，由于人口紅利消失、經濟增速放緩、產能過剩以及金融危機等一系列宏觀因素的影響，我國企業面臨投資回報率斷崖式下降、經營困難等問題，債務風險也隨之暴露，云投債、中航油等違約事件層出不窮。

從西方金融危機的經驗教訓來看，債務風險具有傳染效應，若不嚴加防范，短期內債務風險集中釋放，極有可能演化為系統性金融風險，將嚴重影響我國金融體系的穩定，并殃及我國的實體經濟。

因此，科學管控企業債務風險，不僅有利于企業自身的長遠發展，也有助于從微觀層面構建防范和化解重大金融系統性風險的屏障，這已成為社會各界的共識。

現有文獻大都從企業自身特征（如公司業績、企業規模、成長性）、內部公司治理、外部宏觀環境（如制度環境、產業政策、經濟周期、所處行業、資本市場管制、融資約束及融資成本等）這幾個方面出發考察其對企業債務風險的影響。

企業社會責任履行，有助于提升企業聲譽、獲得利益相關者的支持、在激烈的產品市場競爭中獲取競爭優勢，對企業盈利能力和現金流帶來正面影響，最終會影響企業所面臨的債務風險。但目前鮮有學者基于中國情景對二者關系進行深入探討。

企業最初被鼓勵履行社會責任。一方面，是迫于監管壓力，在此種情形下的社會責任履行與企業價值最大化的目標相悖，會對企業形成額外負擔，加劇債務風險；

另一方面，企業可以通過社會責任履行獲得競爭優勢、緩解融資約束、獲得更多的銀行貸款而緩解債務風險。既有研究結論的分歧促使對二者關系的進一步探索，社會責任履行與債務風險之間究竟呈現何種關系？

產品市場競爭可能是世界上提高經濟效率最強大的力量。隨著“新常態”時代的到來，我國產品市場中的行業競爭程度和企業行為均呈現出新特征。一方面，產品市場競爭促使企業尋求更好的內部治理。

高度競爭的市場會迫使企業降低產品成本、尋求更低的融資成本、改善內部治理狀況、降低信息不對稱程度。產品市場競爭同樣也是解決股東與管理層之間代理問題的強有力的約束機制；

另一方面，產品市場競爭的提升也有助于改善企業內控質量和投資效率、促進企業進行創新活動、促進民營企業“居安思危”而非“富則思安”，也有利于股價對公司信息的整合使得企業在資本市場表現更好。

然而，產品市場競爭同樣會加劇企業風險。吳昊旻等研究表明，產品市場競爭的加劇與股票特質性風險的增加顯著正相關。韓忠雪和周婷婷研究發現，產品市場競爭對企業現金流風險存在掠奪效應。

陳志斌和王詩雨進一步研究發現在行業競爭程度較大的環境中，掠奪效應對現金流風險影響較小，但企業競爭地位對掠奪效應具有放大作用。基于以上學術界對產品市場競爭經濟后果所產生的爭論，產品市場競爭對社會責任履行與債務風險之間的關系產生何種影響？值得我們進行深入思考。

同時企業社會責任履行是一個多維度的概念，自Freeman在其著作《戰略管理：利益相關者方法》里所提“利益相關者”這一概念，引發社會各界熱議，但誰是公司的利益相關者？管理者應該關注誰(或什么)？社會各界并未達成一致意見。

隨后學者沿襲該研究思路，Carroll首次對社會責任履行的內容進行細分，提出企業社會責任是由經濟責任、法律責任、道德責任和慈善責任這四部分所構成，并把利益相關者理論與社會責任履行相結合，自此之后更多的學者以股東、員工、社會公益活動對象的反饋與影響為視角將二者進行研究探討。

溫素彬和方苑按照資本形態的不同，將利益相關者進行分類并構建社會責任履行的利益相關者模型，段軍山和莊旭東則探討社會責任各層級對創新投入的影響。受上述研究的啟發在進一步分析中把社會責任履行劃分為貨幣資本層、人力資本層、社會資本層，系統地研究各層級的企業社會責任履行對債務風險的影響有何不同？

最后由于我國屬于轉型中的經濟體，不同企業所處地區的市場化進程、社會信任程度以及每個企業的稅收規避程度會有較大差異，社會責任履行在哪些情景之下對債務風險的作用會更明顯？特別是當我國遭遇2008年金融危機的影響，流動性緊縮，企業所面臨的債務風險飆升時社會責任履行是否能發揮保險效應和風險緩釋效應？

針對以上問題，以2010-2019年滬深A股上市公司為樣本，檢驗社會責任履行對債務風險的影響，分析產品市場競爭在二者關系中的調節作用，并進一步對社會責任履行的層級、市場化進程、社會信任程度以及稅收規避程度進行分組檢驗。

可能的邊際貢獻在于：第一，豐富了社會責任履行與債務風險領域的文獻研究；第二，既有文獻大多從政府治理、基本現金流波動效應，吳昊旻等的角度來分析產品市場競爭與企業風險之間的關系，未探討產品市場競爭程度在社會責任履行與債務風險中的作用。

基于公司治理理論框架出發考察了產品市場競爭視角下社會責任履行的風險效應問題，發現產品市場競爭可以增強社會責任履行對債務風險的抑制性作用。第三，已有文獻對于社會責任履行與債務風險之間的關系研究一般都基于單一視角展開進行研究，鮮有基于利益相關者理論框架來探討企業社會責任履行與債務風險之間的聯系。

因此，從利益相關者的角度切入，探討企業社會責任履行對企業債務風險的分層影響，并且研究貨幣資本層、人力資本層和社會資本層這三個層面共同作用下企業社會責任履行對企業債務風險所產生的綜合效應。

不但有助于我們梳理社會責任履行對企業債務的分層影響機制，也有助于政策制定者合理引導企業進行社會責任履行以及防范化解系統性金融風險，具有一定的現實和理論上的意義。

社會責任與債務違約風險。(一)風險降低假說梳理了國內外學者的研究，發現有三個主要機制可以解釋社會責任履行為何會對債務風險產生影響。首先，社會責任履行可以在降低債務融資成本、延長債務期限和降低債務契約的嚴格性、提高信用評級這四個方面顯著改善企業的融資條件，從而對債務風險產生抑制性作用。

在降低債務融資成本方面：Sharfman和Fernando研究發現環境風險管理水平越高，企業在既定債務水平下的債務融資成本越低；周宏等以滬市發債上市公司為樣本研究發現與未承擔社會責任的企業相比承擔社會責任的企業債務融資成本更低；

Goss和Roberts對3996筆美國企業貸款進行抽樣調查發現，社會責任履行更好的企業比僅關注社會責任的企業銀行貸款利率低7到18個基點，因為在缺乏安全保障的情況下，債權人對企業社會責任履行情況更加敏感。

在延長債務期限和降低債務契約的嚴格性方面，陳德球等研究表明，承擔了更多政策性任務(例如解決就業、社會養老問題等)的企業，更容易獲得長期銀行借款和信用借款；李姝和謝曉嫣研究發現，社會責任履行有助于民營企業獲得銀行貸款，尤其是長期貸款；

Shi和Sun研究發現，在社會責任方面投入越多的企業能夠減少債務契約中限制性條款的數量，以更寬松的債務契約獲取貸款。

近年來，越來越多的研究將視線轉移到企業社會責任與信用評級的關系上來，Attig等研究表明，企業社會責任履行向主要利益相關者傳達了重要的非財務信息，信用評級機構傾向于將更高的評級授予社會表現良好的公司；進一步地，Jiraporn等研究發現企業社會責任履行每增加一個標準差，公司的信用評級將會提高4.5%。

以上研究均認為，企業社會責任參與度高的企業，由于其良好的企業形象，債務融資成本更低，并享有更為寬松的信貸條件和較高的信用評級，能夠降低違約風險。

其次，企業履行社會責任可以降低企業風險，從而對債務風險產生抑制性作用。Husted運用實物期權理論證明社會責任作為一項風險管理戰略，對企業的事前下行風險有降低作用。

Jo和Na利用1991至2010年美國公司的樣本，控制了不同的公司特征后，發現相較于處于無爭議行業的企業，處于有爭議行業的企業(如酒精、煙草、賭博等)社會責任履行與企業風險之間的負相關關系更為顯著，支持風險降低假說；

Sun和Cui發現，相較于處于低動蕩環境下的企業，處于高動蕩環境下的企業社會責任履行對企業風險的降低更為顯著；

馮麗艷等基于我國特殊的制度背景將樣本企業分為國有企業與非國有企業，實證檢驗發現雖然社會責任履行對全樣本企業的企業風險均有降低的作用，但是這種降低作用在非國有企業樣本中更為顯著，不僅如此，社會責任履行在抵御2008年金融危機帶來的負面沖擊方面，仍有積極影響。

Mishra和Modi研究表明，積極的社會責任履行能顯著降低企業特質風險，而消極的社會責任履行則會顯著增加企業的特質風險。Kim等發現，具有社會責任感的公司致力于提升公司的信息透明度，并避免負面消息囤積，從而降低了股價崩盤風險。

Albuquerque等研究表明，企業社會責任作為一種產品差異化戰略投資，在提高了企業價值的同時，也降低了企業所面臨的系統性風險。綜上所述，企業可以通過社會責任履行減少企業生存發展中的各種風險因素并有效降低風險敞口，能夠提高企業應對外部經營環境變化和波動的能力，從而降低企業風險。

最后，Godfrey提出的“風險管理視角"，該視角描述了企業社會責任項目可能在利益相關者之間產生積極的“道德資本”。道德資本可以在不同的利益相關者群體中創造價值，例如顧客的品牌信念、供應商的信任以及對投資者的更高吸引力。

結語

Luo和Bhattacharya指出，道德資本為企業提供了“保險式”保護，減輕了利益相關者的負面評價。因此，更好的企業社會責任履行有助于企業度過更艱難的時期企業業績受負面事件影響更小，未來現金流更穩定，從而降低企業所面臨債務風險。