引言

資本市場的開放，能改善公司信息環境，提高股價信息含量嗎？首先，在回答這個問題前，我們需要知道，在新古典經濟學的假設前提下，市場是完全競爭的、信息是完備的且在交易者之間對稱分布，因此，交易成本為零；同質的理性經濟人的交易活動能夠使市場達到一般均衡，實現社會資源的帕累托最優配置；也就是說，市場價格機制可以使社會效率最大化。

然而，在現實經濟生活中，即使市場是完全競爭的，人卻是有限理性的，加上社會分工使市場參與者不僅在信息收集時承擔較大的成本，還在理解信息方面存在較大差異；所以，市場交易主體所掌握的信息并非對稱分布，一部分交易者能夠及時獲取更多、更精確的信息，處在信息優勢地位。

另一部分交易者則只掌握較少的或者不可靠的信息，處在信息劣勢地位；這種信息不對稱很大程度上導致社會資源的錯誤配置，難以實現市場效率最大化。因此，新古典經濟學關于市場信息對稱分布的觀點受到了嚴重挑戰，信息經濟學應運而生，信息不對稱理論成為解釋市場交易活動或經濟現象的基礎。

經濟學家喬治·阿克洛夫在《檸檬市場：質量不確定性與市場機制》一文中闡釋了信息不對稱理論，開創了逆向選擇研究的先河。經濟學家Akerlof以美國二手車市場交易為例分析指出，在信息不對稱的市場中，賣方掌握商品的質量和價值；買方對此卻不了解，只能平均估計商品的質量，并愿意按照平均價格支付。

因此，那些提供低質量商品的賣方可以獲益，另一些提供高質量商品的賣方反而受損；這樣，高質量的商品逐漸退出市場，形成“劣幣驅逐良幣”現象，市場平均價格也隨之下降，最終，市場交易也將不復存在。

信號傳遞機制

為了解決這種市場失靈的問題，經濟學家邁克爾·斯賓塞以勞動力市場選擇為例提出，信號傳遞機制可以克服事前信息不對稱引起的逆向選擇。經濟學家Spence認為，勞動力市場上的雇員能力強弱不同，如果雇主無法有效區分，那些能力高的雇員將獲取相對較低的報酬，造成勞動力資源錯配。

受教育程度是一個人能力水平的典型體現，此時，雇員可以向雇主提供自身受教育程度的信號，雇主據此決定其報酬水平。由于受教育程度具有難以被模仿的特征，這種信號傳遞的方式可以有效區分雇員的能力，避免了雇主逆向選擇導致的勞動力資源錯配。

經濟學家約瑟夫·斯蒂格利茨則以保險市場交易為例，從事后信息不對稱的角度提出道德風險模型，分析了市場失靈的問題。具體來說，針對校園自行車保險問題，由于通過支付一定保費可以獲取自行車預期被盜的全部損失，在購買保險之后，有的學生可能會選擇降低自行車的安全防范，使其被盜概率明顯上升。

然而，保險公司并不能識別哪些學生會做出上述選擇并對其區別對待，從而在該項目上虧損嚴重，最終產生市場失靈現象。

至此，信息不對稱理論形成了完整的體系，成為市場分析的基礎工具，2001年，上述三位經濟學家也因對信息不對稱理論研究所做出的貢獻而被授予諾貝爾經濟學獎。

信息不對稱理論體現了信息在市場經濟活動中的重要性。由于有限理性的市場經濟主體的信息獲取渠道的差異、信息數量的多少、信息質量的優劣，市場交易普遍存在逆向選擇和道德風險問題，阻礙了社會資源配置實現帕累托最優的目標。

信息不對稱理論的應用

在資本市場上，不同的交易者之間也存在著信息不對稱現象。首先，資本市場上股票的價格反映的是上市公司的資本價值信息，這種“非信息本源性”客觀上決定了資本市場交易存在信息不對稱問題。

其次，基于成本-收益分析視角，理性的上市公司內部人的邊際披露決策不能達到充分披露的水平，無法滿足外部投資者決策的數量需求；在信息披露制度不完善、市場監管不嚴格的情況下，自利的上市公司內部人可能會選擇通過降低信息披露質量達到誤導外部投資者對公司風險與收益的理解，以此達到獲取內幕交易、資源侵占等私有收益的目的。

最后，市場投資者受到知識水平、專業能力和時間限制等因素的影響，難以獲取或提煉出真實有用的信息，進一步放大了信息的不對稱分布，尤其是在個人投資者占主導的新興市場，投資者的有限理性對信息不對稱的影響更大。

資本市場上的信息不對稱也會引起事前交易的逆向選擇和事后經營的道德風險問題。一方面，相對于內部實際控制人，外部投資者的信息劣勢地位使他們只能根據有限的信息進行投資決策，容易造成公司股價與真實價值相偏離的逆向選擇，降低了市場有效性。

針對本文的研究問題，企業的核心盈余更能反映上市公司的真實業績、經營現狀和未來的成長性水平，具有較強的價值相關性。

上市公司為了達到公開發行上市、再融資等監管目標，以及滿足投資者的核心盈余預期，企業管理層采用歸類變更盈余管理的手段操縱盈余結構，降低了核心盈余持續性，誘使投資者高估公司的預期盈余及其市場價值，形成核心盈余異象，嚴重影響資本市場的資源配置效率。

另一方面，在信息不對稱和契約不完全的條件下，公司內部人的信息優勢也會帶來道德風險，通過扭曲公司正常經營資源配置實現私利侵占，滿足個人利益最大化的目標。

針對本文的研究問題，一是，公司大股東及其控制的管理層掌握公司經營的信息優勢，使其缺乏有效的外部監督，在“帝國構建”動機的驅使下，他們通過資源的非對稱調整造成費用呈現粘性現象。由于盈余管理降低了公司盈余信息的真實可靠性，加劇了公司的信息不對稱，管理層的盈余管理行為使公司的費用粘性水平有所提高。

二是，作為管理層獲取私有收益的重要渠道，超額在職消費與企業的信息不對稱環境密切相關，公司的信息不對稱水平越高，管理層過度利用在職消費侵占公司資源的空間越大。

經濟學家王化成等研究認為，公司激進的戰略模式產生了更大程度的信息不對稱，這為管理層的超額在職消費提供了有效的庇護；經濟學家Grinstein等則研究發現，當證券監督部門提高在職消費的信息披露要求時，管理層的在職消費水平顯著下降。

降低信息不對稱水平

根據資本市場信息不對稱產生的原因，本文分析認為，資本市場開放能夠改善公司內外部的信息環境，有助于降低信息不對稱水平。

一是，新興資本市場開放拓寬了境外投資者參與上市公司股票交易的渠道，這些來自發達市場的價值投資者更加關注公司的信息披露行為，避免投資那些信息不對稱水平較高的公司；因此，為了吸引更多的境外資本，上市公司具有強烈的動機提高信息披露水平。

二是，境外投資者能夠利用自身所掌握的豐富的專業知識和較強的信息處理能力深度挖掘公司的特質信息，及時地將負面信息融入股價，有效改善了市場信息環境。

三是，隨著境外投資者持股的增加，他們有機會通過股東投票權或者直接參與董事會監督的方式規范上市公司的信息披露實踐，以降低投資風險、保證投資回報。資本市場開放也使公司面臨著更嚴格的市場監管，對信息披露數量和質量均提出了更高的要求。

結語

總的來說，資本市場開放還促進了審計師、財務分析師等信息中介的發展，能夠有效改善公司的外部信息環境。基于互聯互通政策實施的制度背景，現有經驗證據發現，資本市場開放確實改善了我國上市公司的內外部信息環境，提高了股價信息含量，有效降低了公司的信息不對稱水平。