引言

資本市場開放對公司經濟活動的影響有多大，起到了什么作用？首先，在回答這個問題前，我們需要知道，資本市場開放不僅為上市公司帶來更多的境外資本，也有效改善了公司的信息環境和治理水平，這對于引導公司經濟活動，規范管理層的經營行為具有積極的促進作用。

公司融資活動

經典的公司財務理論認為，在現實摩擦的市場中，由于信息不對稱和代理成本的普遍存在，外部投資者往往要求更高的風險溢價，導致外部融資成本相對更高，使企業面臨著嚴重的融資約束情況。

在資本市場開放的條件下，越來越多的境外投資者交易可以有效改善市場信息環境和提高公司治理水平，促使公司的資本成本和融資約束程度有所下降，該理論預期從不同的角度得到了一致的經驗結論。首先，擴大資本市場對外開放，提高境外投資者持股比例，可以在一定程度上緩解公司的融資約束程度。

像QFII利用較強的信息分析能力選擇財務狀況良好的公司進行投資，并積極參與公司治理，這有助于緩解QFII持股的上市公司融資約束。滬港通政策促使標的公司改善信息披露質量，緩解代理沖突，以此降低企業陷入融資約束困境的可能性。

其次，資本市場開放后，隨著信息環境和外部監督的改善，公司的資本成本也會有所降低。交叉上市、發行外資股等政策通過市場準入條件和信息披露要求影響公司資本成本，進一步實證檢驗發現，對于三種類型上市公司的資本成本，AH股最低、AB股次之、A股最高。

以2002-2009年馬來西亞上市公司為樣本研究發現，外國投資者持股比例與股權成本顯著負相關，進一步分析認為，通過直接賬戶進行交易的外國投資者能夠降低公司的股權成本，而且，董事會的有效性強化了兩者之間的負相關關系。

在適當條件下，互聯互通政策可以通過個股競爭程度的增加和信息質量的改善降低滬深市場的股權資本成本。利用互聯互通政策的實施考察了資本市場開放對債務成本的影響，檢驗發現，互聯互通政策通過提升股價信息效率的渠道降低了標的公司的債券融資成本。

借助互聯互通政策實施的準自然實驗實證發現，資本市場開放通過改善債券流動性顯著降低了債券利差。

最后，隨著外部融資約束程度和資本成本的下降，資本市場開放還有助于提高公司外部融資規模，加快資本結構的調整速度。交叉上市能夠提高公司治理水平和企業價值，降低融資成本，進而擴大企業的外部融資規模，最終促進公司成長。滬港通政策加強了標的公司進行股權融資與債權融資的積極性，顯著增加了外部融資數量。

資本市場開放對公司資本結構調整的影響，實證結果說明，互聯互通政策實施后，標的公司的股價信息效率和公司治理水平得到有效提升，從而加快了資本結構的調整速度。除此之外，利用滬深港通交易制度的實施背景研究認為，資本市場開放有助于優化企業的融資結構，推進去杠桿戰略的穩步實施。

公司投資活動

企業投資是微觀實體經濟資源配置的直接表現形式，也是公司財務領域的基本問題。現有文獻表明，資本市場開放帶來的更多的境外投資者股票交易和跨境資本流入，有助于改善公司治理和降低資金使用成本。

然而，這能否進一步提高公司的投資水平、促進企業的資源配置效率，也是一個值得檢驗的重要話題。學者們主要從投資水平和投資效率兩方面展開討論。

對于投資水平，學者們基本認可境外投資者的推動作用。對外國投資者引導企業采取短期導向、放棄長期投資的觀點提出了質疑，以各國上市公司加入MSCI指數作為外國持股比例的外生變化研究發現，更多的外國機構所有權促進了有形、無形和人力資本方面的長期投資。

境外投資者依靠自身的信息優勢通過降低信息不對稱和交易成本提高了公司的跨境并購可能性。互聯互通交易通過提高資金流動和生產效率促進公司的對外直接投資。互聯互通政策的實施顯著促進了上市公司勞動力投資規模。

互聯互通政策通過融資成本渠道和資產收益率渠道對企業投資結構“脫實向虛”產生了“糾偏”作用，最終促使企業投資結構偏向實體投資。

對于投資效率，市場開放形式對其影響具有一定的異質性。在交叉上市方面，盡管交叉上市可以解決投資不足，卻顯著加劇了投資過度；實證檢驗認為，受到政府干預的影響，交叉上市公司的投資效率相對更低。

在境外資本持股方面，實證分析指出，在公司私有化過程中，外國機構投資者通過監督渠道和信息渠道顯著提高了公司投資效率。

在互聯互通政策實施方面，互聯互通政策顯著改善了公司的信息環境，這對于提高公司投資效率具有明顯的促進作用。利用滬港通政策實施的外生事件實證分析認為，資本市場開放能夠通過加強股票價格信息含量，進而影響企業融資，最終改善公司投資與股價之間的敏感性；互聯互通政策能夠增強非財務信息定價，從而影響企業投資。

以上研究結論均從市場交易層面提供了資本市場開放對投資效率的增量貢獻。另外，從企業并購決策方面發現了滬港通政策對于降低并購商譽、提高并購效率的經驗證據。

公司經營活動

在企業經營過程中，管理者合理安排資源投入，避免公司違規是企業實現可持續發展的重要保證。針對資本市場開放如何引導企業經營活動，已有研究提供了相關的經驗證據。

一方面，資本市場開放有助于管理層改善企業經營決策效率，優化公司資源調整行為。以企業費用粘性為切入點、我國交叉上市公司為研究對象，基于綁定假說考察了資本市場開放對公司資源調整行為的作用，實證結果發現，交叉上市綁定了嚴格的監管制度和信息環境，由此緩解了公司費用現象。

另一方面，資本市場開放還能夠強化對管理層的外部監督，抑制公司違規。與其他A股上市公司相比，AH股公司的違規概率顯著更低、次數明顯更少，公司信息質量越差，上述回歸結果越顯著，這說明交叉上市能夠抑制管理層的違規行為。

以2002-2017年滬市A股上公司作為研究對象檢驗了滬港通政策對公司違規的治理效應，分析發現，滬港通明顯改善了公司信息環境和治理結構，提高了管理層違規的成本和被發現可能性，最終有效減少了公司違規。除此之外，滬深港通交易制度顯著促進了我國上市公司的出口傾向和規模。

公司分配活動

一直以來，資本市場開放及其境外股東持股對公司股利分配活動的影響都是一個謎題，學者們通過不同的理論邏輯分析各抒己見，相關經驗研究所得到的結論并未達到收斂。一方面，資本市場開放促使更多的外資持股，有助于激勵企業提高股利支付的概率和水平。

根據境外投資者是“現金追逐者”的命題，境外投資者持股顯著改善了公司的股利支付行為，使其實施不變或減少的股利支付政策的概率有所降低。

滬港通政策拓寬了境外成熟價值投資者的交易渠道，有助于改善國內上市公司治理水平和信息環境，對于提高公司的股利支付水平產生積極作用。交叉上市不僅可以提高公司股利的發放規模，還有助于促進公司股利政策的穩定性。

另一方面，針對交叉上市的資本市場開放形式，有的研究則從不同角度提供了相反的結論。基于制度綁定假說，由于股利支付與公司治理的互補關系，相對于其他公司，交叉上市公司的股利支付水平顯著更低。

基于政府干預的視角，因為H股公司返回大陸進行交叉上市受到政府干預的影響，HA交叉上市的公司具有更低的成長性和盈利水平，使得企業股利支付較少，另外，內部人私有收益動機也降低了這些公司的股利支付意愿。

結語

總的來說，區別于股利分配，公司避稅則是更為隱蔽的自利行為，滬港通、深港通政策通過緩解融資約束、強化對管理層的監督以及提升信息透明度等途徑降低了公司的避稅水平。