《投資者網》吳微

如果說有什么能代表中國文化的話，除了瓷器、絲綢之后就是茶葉了；絲綢之路、茶馬古道都曾是歷史上知名的貿易路線。不過，當茶葉在印度、美洲成功種植后，中國茶葉在國際上的影響力開始日漸式微，海外市場逐漸被立頓等行業巨頭所控制。

當然，作為有著悠久歷史，并是茶葉起源國的茶葉大國，茶葉在國內仍擁有著巨大的市場。據中國茶葉流通協會統計，到2021年，國內茶葉總銷售額達3120億元，市場空間巨大。不過，國內茶葉品種眾多，各地飲茶習慣差異巨大，因此國內的茶葉產品難以像立頓那樣進行標準化生產，國內的茶葉市場也十分分散，到2021年末，國內仍未形成市占率超過1%的龍頭企業。

作為茶文化大國，到目前為止A股仍未能有一家茶葉企業上市；雖然此前已有數家公司提交了上市申請，但它們最終都選擇了撤回了上市申請。當然，其中也有公司不甘失敗。

近日，八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶業”）在撤回創業板上市申請的3個多月后，又再次提交了招股書，此次八馬茶業擬申請中小板上市，以規避此前被多次問詢的創業板定位問題。

需要指出的是，隨著八馬茶業加大線上銷售的投入，2021年公司的收入與凈利潤出現了較大幅度的增長；而與此前創業板申報相比，八馬茶業的募資規模也增加了2.25億元，公司對應的擬發行市值將增加9億元。

自主生產比例較低

八馬茶業成立于1997年，由國家級非物質文化遺產項目烏龍茶制作技藝（鐵觀音制作技藝）傳承人王文禮及其兄弟王文彬、王文超共同創立，此后又引入了高級茶藝師吳清標及其家族成員。到目前，公司已成為一家知名的全茶類全國連鎖品牌企業，產品覆蓋烏龍茶、黑茶等全品類茶葉以及茶具、茶食品等相關產品；主要產品包括茶葉、茶具、糕點、茶萃以及新式奶茶，公司的產品結構較為多元化。

到2021年，八馬茶業的固定資產賬面余額為1.84億元，在公司當期總資產中的占比僅為14.24%；因此八馬茶業可以說是一家輕資產的企業，這從其經營模式上可以看出來。據八馬茶業披露，公司主要采購定制成品茶、茶葉半成品及毛凈等原材料；然后進行自主生產、自主分裝或在檢測合格后，直接銷售。

不過，據八馬茶業披露，公司自主生產的產品并不多，僅鐵觀音及部分巖茶等烏龍茶為公司自主生產，小部分茶葉產品為公司自主分裝，其他大部分茶葉產品以及茶具、茶食品等均由合格供應商依據公司的定制要求及質量標準進行生產并供應。因此，到2022年第一季度，八馬茶業采購用于精加工的毛凈在公司當期采購額中的占比僅有7.14%，2021年這一比值也僅有11.87%。

在這樣的模式下，八馬茶業此前申報創業上市的時候，將公司定位為“零售業”企業；而在2015年八馬茶業申請掛牌新三板交易的時候，八馬茶業的行業定位為“精制茶加工”。同時，八馬茶業也將三只松鼠（300783.SZ）、來伊份（603777.SH）等企業作為公司的可比公司。

需要指出的是，八馬茶業所稱的鐵觀音及部分巖茶等烏龍茶的自主生產，公司參與主要精制程序，并在拼配、烘焙等核心環節發揮自身技術優勢；而自主分裝僅參與部分末段精制程序，主要為揀雜、裝箱等。

到2022年一季度，八馬茶業的生產人員在公司總員工中的占比僅有14.07%，2021年這一比值更是僅有12.48%。由此來看，八馬茶業的自主生產能力并不強。在此前八馬茶業申報創業板上市的時候，交易所就對公司自主生產的具體流程提出了質疑，要求公司“以平直易懂的語言補充披露茶葉精制加工的具體步驟及內容”。

與很多依靠代工廠加工產品，自身進行品牌運營與產品銷售的企業類似。據客戶反饋，八馬茶業也存在一定的品控問題，如在黑貓投訴、公司網店評論區中都存在一些對產品中有異物的反饋或投訴。

不過，此次IPO，公司擬投入2.74億元興建八馬茶業武夷山生態工業園項目（一期），該項目建設完成后，八馬茶業的自主生產、自主分裝產能都會大幅提升，屆時公司的產品質量問題或也會大幅減少。

銷售模式屢被提問

綜合來看，八馬茶業除了部分茶葉自己涉入深度加工的工序、部分茶葉會進行分揀分裝外，公司與三只松鼠、來伊份等零食運營品牌的模式很相似。產品都主要依賴代工廠生產，公司則主要負責品牌運營和產品銷售。

據八馬茶業披露，線下加盟是公司最主要的收入來源，不過，直營模式也為公司貢獻了重要的收入，尤其是網絡銷售，貢獻了重要的收入增長。2019年，網絡銷售僅貢獻了16.08%的收入，而到了2022年第一季度，網絡銷售收入在公司當期收入中的占比已達到了30.49%。

在線下加盟和網絡銷售快速增長支撐下，公司的收入增長迅速。2019年，八馬茶業的收入還僅有10.23億元，到2021年末，已增長到了17.44億元；三年間，收入的年復合增長率高達30.6%。同期，八馬茶業歸母凈利潤從9188.16萬元增長到1.63億元。

在公司收入、利潤快速增長支撐下，此次IPO，八馬茶業的募資規模就增加了2.25億元，達到約10億元，占發行后總股本比例不超過25%，公司對應的擬發行市值將增加9億元，達到約40億元。需要指出的是，2022年8月，公司股東進行最后一輪股權轉讓時，八馬茶業的整體估值也才勉強超過10億元。

不過，在八馬茶業首次申報創業板上市的時候，交易所對公司線下加盟和網絡銷售收入的快速增長提出了質疑。如在第一輪與第三輪問詢中，交易所就要求“（八馬茶業）說明加盟商一般備貨周期，加盟商進銷存、退換貨情況，備貨周期是否與加盟商進銷存情況相匹配，是否存在加盟商壓貨情形，退換貨率是否合理”。

而在第一輪、第二輪問詢中，交易所又讓公司補充說明公司網絡銷售退貨情況以及微商城銷售中員工代客下單的情況。在第三輪問詢中，交易所也對八馬茶業網絡銷售的合規性提出了質疑，并讓券商核查公司的信息系統。

綜合八馬茶業此前的三輪問詢情況，創業板定位也即公司是否具備成長型創新創業屬性、是否符合創業板支持上市的公司類型，成為交易所關注的重點。相關內容分別出現在交易所第一輪問詢的第二個問題、第二輪問詢的第四個問題以及第三輪問詢的第一個問題中。這或許是八馬茶業最終放棄創業板上市申請，重新申報深交所主板上市的主要原因。

其實，自八馬茶業2012年接受和諧成長的增資，實控人王文彬將部分股權轉讓給天圖興華、天璣星投資以及南海成長后，公司就有資本化的規劃了，彼時公司的整體估值為7.28億元。在完成這次增資和股權轉讓后，實控人與新增股東簽署了對賭協議，若公司無法順利資本化，實控人將需要以固定的年化后利率回購和諧成長、天圖興華、天璣星投資以及南海成長等股東的股權。該對賭協議，在八馬茶業完成新三板掛牌交易后解除。

不過，截至此次申報深交所主板上市，除和諧成長以增資時的價格將其持有的八馬茶業股權轉讓給天津長峰外，天圖興華、天璣星投資以及南海成長仍是公司的股東。雖然在2012年增資到此次申報，天津長峰、天璣星投資等投資人也減持了八馬茶業的部分股權，但這些投資人仍有較高比例的股權未減持。此外，實控人多名家族成員或親屬也持有八馬茶業的股權。

生產與銷售模式在此前申報時都遭遇到交易所的問詢，如何解決相關質疑，或仍是八馬茶業此次上市申請成功與否的關鍵。（思維財經出品）■