奶源爭奪戰升級，飛鶴擬30億港元“牽手”原生態牧業
近日，中國飛鶴發布公告稱，擬委托中信里昂證券向原生態牧業提出全面要約收購。
此次要約收購中，每股定價為0.63港元，同時飛鶴將以現金換取注銷所有尚未行使的購股權。假設所有價內購股權被行使，此次收購大約需要花費30.71億港元，飛鶴將成為原生態牧業的控股股東。
飛鶴始建于1962年，是從黑龍江走出來中國最早的奶粉企業之一。據其招股書，與其他乳企采用進口奶粉作為原料不同，飛鶴是為數不多的使用鮮奶作為產品主要成分的乳企。2019年11月13日，飛鶴在港交所主板正式掛牌上市（06186.HK），創下港股乳制品行業最大募資規模紀錄。
奶源爭奪戰由來久矣
作為乳企的上游，奶源一直是各乳企巨頭積極布局的方向。
在飛鶴港股招股書中的風險因素闡述中，除了無法持續實現盈利增長、以及無法預見的客戶投訴外，另外的風險因素就是來自供應商。
在鮮奶供應端，飛鶴依賴數量有限的供應商。飛鶴的招股書中提到，其最大的供應商是原生態集團。2016-2018年，鮮奶成本分別占到銷售成本的33.7%、31.8%、26.4%。其中，飛鶴對原生態集團的采購額三年間分別占到鮮奶采購總成本的84.2%、83.5%、86.8%，占比逾八成。
為了保證鮮奶的供應滿足需求，2017年飛鶴與原生態牧業簽訂了《新框架協議》，以期享有原生態牧業的優先采購權。
飛鶴在其收購要約公告中表示，此次收購將強化雙方已存在的業務合作關系，并將確保公司持續獲得優質安全的鮮奶，進一步提升公司的經營效益。
其實，想要成為乳業巨頭，建設或者收購牧場一直是乳企的目標，這種趨勢最早始于2009年。乳企之所以大舉進軍上游牧場，是源于更令人頭痛的行業問題。
2008年三聚氰胺事件爆發后，國家發改委、農業部、工信部等13家部委聯合制定了《奶業整頓和振興規劃綱要》，要求到2011年10月底，乳制品企業基地自產鮮乳與加工能力的比例要求達到70%以上。
奶源安全成了各家乳企迫切的需求，是否擁有可溯源的奶源儼然成為乳企進入高端局的準入門檻。為了獲得安全優質的奶源，乳企必須進入上游的奶牛養殖環節，牧場成為乳企軍備競賽的主要標的。
早年間曾有報道稱，伊利蒙牛為爭奪奶源發生沖突，呼和浩特市政府不得不出面調停。而隨著牧場企業登陸資本市場，奶源爭奪戰正在以另一種方式上演。
7月28日，蒙牛增持中國圣牧成為其最大股東，此前還入主了現代牧業。伊利則于8月2日宣布，擬以2.03億港元認購中地乳業16.6%的股份。
上述兩家巨頭均選擇了控股或者參股的方式進入上游企業，而飛鶴則選擇了全面收購原生態牧業。針對為何選擇全面收購這種高成本的方式涉足上游奶源，時代財經向飛鶴乳業發去采訪函，但截止發稿并未收到回復。
華南農業大學動物科學院一位教授表示，中國畜牧業的成本60%來自飼料，主要成分是玉米和豆粕。我國的產量有限，動物食用部分主要靠進口，加上我國牧業集約化程度不高，奶牛養殖的單位成本一直居高不下。
原奶生產成本高、風險大，國內的養殖成本遠超國外，并不是一個好生意。因此，從牧場的角度，被一家乳企綁定保證可以為自己的產品銷售價格兜底，被收購在牧場看來也是較好的結局。
面對乳企對奶源的強依賴、虎視眈眈的競爭對手、需要“抱大腿”的供應商，這場全面收購似乎是順理成章、勢在必行的事。
被做空機構盯上的乳企
根據招股書，2014、2015、2016年，飛鶴向原生態牧業采購額分別為6.06億元、4.41億元、4.56億元，分別占到飛鶴鮮奶采購總成本的96.3%、77.7%、80.1%。
與此同時，根據原生態牧業的財務報告，近半的營收均來自飛鶴。兩家企業的關系也因此遭到做空機構的質疑。
2020年7月，飛鶴被著名的沽空機構“殺人鯨”（Blue Orca Capital）出具了長達64頁的做空報告。
這并不是飛鶴第一次遭遇做空。公司在2019年上市一周內，就受到了獨立會計研究機構GMT Research關于盈利能力的質疑。
值得注意的是，中國的乳品企業屢屢成為沽空機構的獵物。“殺人鯨”曾經對澳優出具過做空報告，GMT曾經對蒙牛做空，當年渾水也因做空輝山乳業一戰成名。
由于中國乳品行業仍未實現規模化集約化養殖，主要以和奶農合作為主，交易額易于偽造、難以核實。目前這種交易模式在我國農林牧漁業中廣泛存在，此前被做空的萬福生科、輝山乳業等企業大都處于這個行業。
“殺人鯨”在該做空報告中指出，飛鶴夸大了嬰兒奶粉的收入，同時虛報運營費和并夸大了資本支出。2019年，飛鶴的EBITDA和凈利潤率甚至高于蘋果、騰訊、阿里巴巴等科技互聯網巨頭。
此外，其中一條質疑點提到，原生態牧業原來的實控人正是飛鶴董事長。不過，飛鶴隨后否認了和原生態的關聯關系。倘若此次收購完成，二者之間的關系則難以再被人引為口實，做空機構也因而失去了一個質疑的方向。
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