引言

利率市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步深化，會(huì)使利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性得到提高——經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯的邏輯思路是：有效需求的數(shù)量決定實(shí)際產(chǎn)量是否增加。有效需求包括消費(fèi)需求和投資需求兩種。從構(gòu)成上看，若消費(fèi)需求因?yàn)檫呺H消費(fèi)傾向的遞減而減少，則需增加投資需求來(lái)彌補(bǔ)總需求缺口。投資需求由利率與資本邊際效率之間的關(guān)系決定。

利率是指人們放棄靈活偏好所得的報(bào)酬。因此人們對(duì)貨幣的需求程度便決定了利率的大小。在概念梳理后，可以對(duì)凱恩斯的貨幣政策傳導(dǎo)理論做如下解釋：貨幣供給偏離平衡狀態(tài)導(dǎo)致數(shù)值增加后，人們手持貨幣量相對(duì)于靈活偏好所需存在富余。

人們對(duì)債券需求的增加會(huì)導(dǎo)致價(jià)格上漲，利率會(huì)因此偏離平衡態(tài)使數(shù)值下降。利率值的下降會(huì)刺激投資量的增加。

在邊際消費(fèi)傾向一定時(shí)，投資會(huì)通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)來(lái)對(duì)總需求和總產(chǎn)出的數(shù)值產(chǎn)生影響。凱恩斯首次在分析中對(duì)實(shí)際利率和名義利率進(jìn)行了區(qū)分。他認(rèn)為實(shí)際利率的值會(huì)影響消費(fèi)者的決策。在實(shí)際利率中，長(zhǎng)期實(shí)際利率會(huì)決定消費(fèi)者的支出，短期實(shí)際利率不發(fā)揮作用。

LPR新機(jī)制對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制有效性的影響

對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，利率傳導(dǎo)機(jī)制在貨幣政策傳導(dǎo)中的應(yīng)用最為廣泛，適用的理論是利率期限結(jié)構(gòu)理論。央行首先通過(guò)具體操作來(lái)影響銀行的流動(dòng)性，而后商業(yè)銀行便會(huì)運(yùn)用富余的流動(dòng)性來(lái)進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)，如發(fā)放貸款和購(gòu)買債券。

如果商業(yè)銀行選擇購(gòu)買債券，以短期債券為例，則短期債券的利率水平會(huì)相應(yīng)變低。根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，長(zhǎng)期債券的利率水平也會(huì)隨之同步下降。這便實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)債券市場(chǎng)利率的傳導(dǎo)。

同理，如果商業(yè)銀行選擇進(jìn)行發(fā)放貸款，貸款的利率水平會(huì)相應(yīng)降低，便可以實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)。

國(guó)內(nèi)貸款數(shù)額占商業(yè)銀行資產(chǎn)的比重較大，業(yè)務(wù)的傾向性有別于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。貸款業(yè)務(wù)處于銀行優(yōu)先考慮的地位，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的優(yōu)先級(jí)遜于貸款業(yè)務(wù)，市場(chǎng)化利率很難對(duì)貸款利率產(chǎn)生有效影響。利率期限結(jié)構(gòu)理論在中國(guó)適用度較低。

況且FTP（商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制）也存在市場(chǎng)化業(yè)務(wù)FTP和存貸款業(yè)務(wù)FTP兩種定價(jià)機(jī)制。存貸款業(yè)務(wù)FTP由存貸款業(yè)務(wù)收益率曲線決定。而存貸款收益率曲線受央行制定的存貸款基準(zhǔn)利率的影響。市場(chǎng)化業(yè)務(wù)FTP由商業(yè)銀行市場(chǎng)化業(yè)務(wù)收益率（貨幣市場(chǎng)利率和債券利率）決定。

央行對(duì)于存貸款基準(zhǔn)利率和基準(zhǔn)利率的調(diào)整將分別影響到商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)和市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的FTP。且市場(chǎng)化業(yè)務(wù)FTP也會(huì)對(duì)存貸款業(yè)務(wù)FTP產(chǎn)生影響。這便是利率雙軌制，也有學(xué)者稱之為“兩部門定價(jià)方法”。

中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響有限，兩種利率走勢(shì)無(wú)法同步，利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性大受影響。為此，《關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》于1993年發(fā)布，確立了利率市場(chǎng)化的方向。

1996年，利率市場(chǎng)化改革正式啟動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)利率的決定權(quán)逐步增強(qiáng)，利率傳導(dǎo)機(jī)制在今后取得長(zhǎng)足發(fā)展。1996年，取消拆借利率上限管制，率先放開(kāi)同業(yè)市場(chǎng)。2004年，取消貸款利率上限且允許貸款利率下浮，逐步放開(kāi)存貸區(qū)間。

2013年，放開(kāi)貸款利率下限，貸款利率完全放開(kāi)。2015年，存款利率上限被放開(kāi)。至此，中國(guó)有管制的利率已經(jīng)全部打開(kāi)，但是也只是實(shí)現(xiàn)了名義上的利率市場(chǎng)化，“利率雙軌制”問(wèn)題仍然有待解決。

為此，中國(guó)于2013年推出了LPR機(jī)制，彼時(shí)的利率傳導(dǎo)路徑如下：在“利率雙軌制”的背景下，貸款利率同時(shí)受到“市場(chǎng)軌”貨幣市場(chǎng)利率和“計(jì)劃軌”貸款基準(zhǔn)利率的影響。

LPR的推行目的是為了弱化“計(jì)劃軌”利率的影響，但彼時(shí)LPR報(bào)價(jià)以貸款基準(zhǔn)利率作為重要參考，定價(jià)上即偏向了“計(jì)劃軌”，影響了LPR定價(jià)的市場(chǎng)化程度，LPR機(jī)制無(wú)法對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制起到有效的疏通作用，反而加大了“計(jì)劃軌”利率的作用效果，背離了要讓利率實(shí)現(xiàn)“兩軌并一軌”的初衷，影響了利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，LPR機(jī)制的應(yīng)用效果微乎其微。

對(duì)LPR形成機(jī)制的改革

為此，要對(duì)LPR形成機(jī)制進(jìn)行改革。為解決“利率雙軌制”問(wèn)題，央行自2015年10月以來(lái)一直未調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，但仍會(huì)公布存貸款基準(zhǔn)利率作為過(guò)渡性安排，并意圖在條件成熟時(shí)取消存貸款基準(zhǔn)利率。

在2019年8月，央行宣布對(duì)LPR形成機(jī)制進(jìn)行改革，LPR直接和政策利率MLF掛鉤，LPR實(shí)現(xiàn)換錨。

在LPR舊機(jī)制下，貸款利率受到“市場(chǎng)軌”貨幣市場(chǎng)利率和“計(jì)劃軌”貸款基準(zhǔn)利率的共同影響，LPR也受到貸款基準(zhǔn)利率的影響，傳導(dǎo)路徑較為復(fù)雜，LPR機(jī)制對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制的疏通作用不明顯。

而在新機(jī)制中，“市場(chǎng)軌”的傳導(dǎo)途徑仍然保留，且LPR可以直接掛鉤于政策利率MLF，和舊機(jī)制的狀況相比，LPR和貸款利率都不再受到貸款基準(zhǔn)利率的影響，可以進(jìn)一步弱化“計(jì)劃軌”管制利率對(duì)于貸款利率的影響，削弱了“計(jì)劃軌”利率對(duì)于利率傳導(dǎo)機(jī)制的分散作用。

將LPR的“利率錨”轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)化利率

LPR形成機(jī)制改革后，政策利率MLF通過(guò)LPR來(lái)對(duì)貸款利率產(chǎn)生影響。但這仍有別于真正意義上的“兩軌合一軌”。

LPR新機(jī)制以MLF為“利率錨”，相較于舊版定價(jià)機(jī)制的“利率錨”貸款基準(zhǔn)利率，MLF的市場(chǎng)化程度有了顯著提高；但MLF是政策性利率，并非完全的市場(chǎng)化利率，LPR定價(jià)的市場(chǎng)化程度仍有待提高，且MLF存在品種單一，覆蓋面不廣和傳導(dǎo)的非對(duì)稱分布等問(wèn)題。故LPR的定價(jià)基準(zhǔn)仍存在一定的改革空間。

美國(guó)的LPR起源于1929年的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化衰退，很多商業(yè)銀行出于對(duì)自身利益的考慮，降低信貸標(biāo)準(zhǔn)從而帶來(lái)了大量惡性競(jìng)爭(zhēng)。

為此，美聯(lián)儲(chǔ)于1933年推出了最優(yōu)惠利率政策，規(guī)定了貸款利率下限。石油危機(jī)之后，LPR開(kāi)始錨定于政策性的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，而后隨著金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，從八十年代開(kāi)始，LPR開(kāi)始更多的以貨幣市場(chǎng)利率為基準(zhǔn)進(jìn)行報(bào)價(jià)，如LIBOR。

進(jìn)入到2008年之后，LPR報(bào)價(jià)行數(shù)量減少至10家，工商業(yè)貸款更多的參考于市場(chǎng)化利率，LPR應(yīng)用范圍變小，目前只有15%左右的貸款依舊參考LPR進(jìn)行定價(jià)。日本的LPR推行于1959年3月，目的是為了加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。日本LPR采用政策利率定價(jià)法，走勢(shì)與銀行再貼現(xiàn)利率保持一致。

70年代后，日本央行開(kāi)始進(jìn)行LPR改革，報(bào)價(jià)原理是銀行平均融資成本定價(jià)法。而自1989年1月起，LPR報(bào)價(jià)機(jī)理再次改革，新短期最優(yōu)惠利率會(huì)直接“錨定于”拆借市場(chǎng)利率；而新長(zhǎng)期最優(yōu)惠利率則會(huì)在短期最優(yōu)惠利率的基礎(chǔ)上做零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)的上浮。

同樣隨著金融市場(chǎng)快速發(fā)展，日本國(guó)內(nèi)的各大企業(yè)也更加傾向于參考市場(chǎng)化利率進(jìn)行貸款定價(jià)，LPR的過(guò)渡作用逐漸結(jié)束，目前僅應(yīng)用于小企業(yè)貸款和消費(fèi)貸款等一些領(lǐng)域。根據(jù)美國(guó)和日本LPR的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)可知：在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，LPR大多時(shí)刻起到了過(guò)渡作用。

在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化程度不高的時(shí)候，LPR通常會(huì)錨定于政策性利率，如美、日分別錨定于聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和再貼現(xiàn)利率，貸款利率主要參考LPR；而隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，利率市場(chǎng)化程度提高，LPR會(huì)更傾向于以市場(chǎng)利率作為“利率錨”，如美、日分別錨定于LIBOR和拆借利率，貸款利率主要參考LPR。

當(dāng)金融市場(chǎng)化程度進(jìn)一步提高時(shí)，各類大中企業(yè)的貸款則會(huì)傾向于參考市場(chǎng)利率進(jìn)行定價(jià)，貸款定價(jià)的基準(zhǔn)發(fā)生轉(zhuǎn)換，LPR的過(guò)渡作用結(jié)束。

中國(guó)推行LPR新機(jī)制的時(shí)間不長(zhǎng)，目前的“利率錨”為MLF，即政策性利率，可以類比于美國(guó)和日本分別參考過(guò)的政策性利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和再貼現(xiàn)利率。而隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，美國(guó)和日本分別將LPR的“利率錨”轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)化利率LIBOR和拆借市場(chǎng)利率。

如果將LPR的“利率錨”轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)化利率，利率傳導(dǎo)路徑也會(huì)隨之發(fā)生變化，若在未來(lái)LPR的“利率錨”由現(xiàn)下的政策利率MLF轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)利率，則利率傳導(dǎo)路徑可以再次得到縮短，且LPR直接與市場(chǎng)利率掛鉤。

定價(jià)基準(zhǔn)的市場(chǎng)化程度會(huì)更高，LPR可以和市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)，形成“貨幣政策→市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率→信貸市場(chǎng)→宏觀經(jīng)濟(jì)”的傳導(dǎo)路徑，市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的傳導(dǎo)效率會(huì)得到增強(qiáng)。

結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，“市場(chǎng)軌”利率的作用會(huì)得到強(qiáng)化，利率傳導(dǎo)機(jī)制上也實(shí)現(xiàn)了真正意義上的“兩軌并一軌”，構(gòu)建了以市場(chǎng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為基準(zhǔn)的定價(jià)機(jī)制，利率市場(chǎng)化程度會(huì)得到進(jìn)一步深化，利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性也會(huì)得到提高。