《思維財經(jīng)·正經(jīng)社》呂行

原本要迎娶富豪千金，婚禮現(xiàn)場卻發(fā)現(xiàn)新娘成了自己后媽，而且兩人的孩子還被對方拿去了撫養(yǎng)權(quán)。

這樣狗血的電視劇情節(jié)，也成了股價炒作的一大利器上。當市場炒作江淮汽車(600418.SH)的二次混改并急速推高股價時，很少有局外投資者會想到，作為戰(zhàn)略投資方的大眾汽車，看上的并不是江淮汽車，而是通過參股其母公司，獲得了其決策參與權(quán)，目的主要是控制合資公司江淮大眾。

如此一來，江淮汽車股價的迅速回落，也就順理成章。

失去江淮大眾控股權(quán)

今年5月，大眾汽車以10億歐元獲得江淮汽車的母公司安徽江淮汽車集團控股有限公司（下稱“江汽控股”）50％股份，同時增持電動汽車合資企業(yè)江淮大眾股份，獲得合資公司管理權(quán)，原本應(yīng)該站在聚光燈下的江淮汽車，反而成了江淮大眾的陪襯。

江淮汽車在7月發(fā)布公告稱，江淮汽車方面將向江淮大眾增資12.85億元，持有合資公司25%的股權(quán)；大眾汽車將向江淮大眾增資52.17億元，持有合資公司75%的股權(quán)；完成認購后，江淮大眾的總注冊資本將從20億元增加至73.56億元。

江淮大眾原股權(quán)分配

在實現(xiàn)控股江淮大眾和提升股權(quán)比例后，大眾汽車承諾，授予江淮大眾4-5個純電動汽車品牌產(chǎn)品，目標是在2025年生產(chǎn)20萬-25萬輛，在2029年生產(chǎn)35萬-40萬輛，預計屆時總收入將分別達到300億元、500億元；在中國法律允許且取得許可的前提下，優(yōu)先考慮在江淮大眾生產(chǎn)大眾B級車、C級車等插電混動汽車和燃油車。

《正經(jīng)社》分析師認為，在這起股權(quán)變動中，大眾汽車方面今后不僅可以直接參與江淮汽車的未來決策，還通過提高對江淮大眾的股權(quán)比例，成為了繼寶馬汽車之后，第二家實現(xiàn)控股合資公司的外資車企。但亟需新車型補充產(chǎn)品線的江淮汽車方面，雖然沒能實現(xiàn)市場炒作股價時流傳的“利好”，表面看來卻也并不虧，即便上述承諾針對的公司并不是江淮汽車，而是江淮汽車與大眾汽車合資的江淮大眾，但至少使用的是江淮汽車的生產(chǎn)線，同時，江淮汽車還能分到凈利潤的25%。

股價走勢大起大落

早在2015年，江淮汽車就通過向母公司所有股東發(fā)行股份的方式，吸收合并了母公司，完成了整體上市，引入了建投投資與實勤投資兩個新的戰(zhàn)略投資者，身兼“引入戰(zhàn)投、股權(quán)激勵、整體上市”三大改革于一身。

然而，江淮汽車此后并沒有實現(xiàn)高速發(fā)展，混改后所期望的資本與經(jīng)營強強聯(lián)合也沒有到來，反而是銷量連年下降，進而拖累了業(yè)績。2018年，江淮汽車保持了20年的盈利史終結(jié)，這一年，虧損7.86億元，凈利潤同比下降282%。

江淮汽車的股價也從2015年混改高光時刻的高點18.88元/股一路下跌，近兩年來的時間里，多是在5元/股左右低位徘徊。

江淮汽車股價低迷的原因，除了受整個市場環(huán)境的影響，最根本的原因還是汽車主業(yè)持續(xù)乏力：2018年汽車產(chǎn)量為46.41萬輛，同比下降6.81%；2019年汽車產(chǎn)量為42.1萬輛，同比下降8.9%。

此次大眾汽車入股，讓江淮汽車掀起了二次混改的炒作風潮，股價在今年5月一舉突破兩年來的瓶頸，最高沖到了12.45元/股。然而，這種利好氛圍并沒有持續(xù)多久，在大眾汽車入股江淮汽車母公司后，正式釋放出來的信號與市場傳言相去甚遠。

市場傳言認為，大眾汽車將參股江淮汽車，會把部分大眾汽車品牌下放給江淮汽車生產(chǎn)。然而現(xiàn)實卻是，大眾汽車入股的是江淮汽車母公司，并重點扶持合資公司大眾江淮，且對江淮汽車的承諾主要圍繞新能源汽車，而眾所周知，大眾在新能源汽車領(lǐng)域并不具有優(yōu)勢。

用“明修棧道暗渡陳倉”來形容大眾汽車入股江汽控股最為恰當。大眾汽車宣稱與江淮汽車會在電動車領(lǐng)域加深合作，但仔細分析不難發(fā)現(xiàn)，在資源傾斜上，大眾汽車將直接越過江淮汽車投向江淮大眾——擁有江淮大眾控制權(quán)的大眾汽車，并沒有為江淮汽車脫困的義務(wù)。

因此，江淮汽車成為了江淮大眾的嫁衣，在混改后并沒有能夠從大眾汽車處獲得更多切實的利益，反而由于股權(quán)的降低失去了對江淮大眾的話語權(quán)。

隨著混改炒作熱情的消退，江淮汽車暴漲的股價也隨之持續(xù)跌落到了7元/股左右，較此輪炒作的高位已經(jīng)下跌了超過40%。

毛利率急降誰來幫

早在幾年前，江淮汽車就先后跟蔚來汽車和大眾汽車合作，代工生產(chǎn)蔚來汽車與大眾多用途車輛。其原因在于，江淮汽車自主品牌銷量大幅下降，造血能力嚴重不足，不得不尋找更多“外力”。

但江淮汽車拉外援的速度還是慢于自身下降的速度。江淮汽車宣稱，2020年上半年，累計銷售各類汽車20.94萬輛，同比下降10.97%，具體來看，上半年江淮乘用車累計銷量為5.15萬輛，同比下降41.2%；商用車銷量為13.5萬輛，同比增長3.5%%；純電動乘用車銷售1.71萬輛，同比下降56.22%。

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年中國汽車銷量為1025.7萬輛，同比下降16.9%。其中乘用車銷量為787.3萬輛，同比下降22.4%；商用車銷量為238.4萬輛，同比增長8.6%。與同行業(yè)數(shù)據(jù)相比，江淮汽車乘用車銷量下降更加劇烈。

銷量慘淡也致使江淮汽車業(yè)績隨之退步。半年報顯示，2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入249.41億元，同比下降7.63%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-1.47億元，由盈轉(zhuǎn)虧，同比下降217.84%，基本每股收益為-0.08元，同比下降214.29%。

而在一季度，江淮汽車歸屬凈利潤為-3.56億元，相比之下，第二季度業(yè)績倒是有所改善。

但實際上并不是江淮汽車自身造血帶來的凈利潤提升。《正經(jīng)社》發(fā)現(xiàn)，江淮汽車二季度處置非流動資產(chǎn)進賬1.7億元以及獲得4.8億元的政府補貼，才使得上半年凈利潤不至于過于難看——扣除各種補貼帶來的收益后，江淮汽車今年上半年扣非凈利潤為-6.5億元。

不僅如此，江淮汽車上半年毛利率為5.37%，跟2019年毛利率相比屬于直接腰斬，且大幅低于行業(yè)15%的平均水平。毛利率的急劇下降，也顯示出江淮汽車不得不通過大幅降價促銷，才能實現(xiàn)車輛銷售，從而給公司整體業(yè)績帶來了嚴重影響。

為了改變銷量萎靡的局面，江淮汽車近兩年大舉發(fā)布新車，燃油車包括2019年的嘉悅A5和今年的嘉悅X7、X8，江淮大眾旗下的思皓去年發(fā)布了首款新能源汽車E20X和今年發(fā)布了E40x、E50A。然而數(shù)據(jù)顯示，嘉悅A5上市以來銷量為2.82輛，E20X上市至今僅售出5393輛。

作為最早進軍新能源領(lǐng)域的本土車企，江淮汽車卻丟失了行業(yè)的爆發(fā)期機會。未來的最大炒作賣點之一，是已失去控制權(quán)的江淮大眾將要推出的新車型。市場傳言此前對二次混改掀起的炒作風潮，已淪為一地雞毛。