《投資者網》吳微

近日，綠源集團控股（開曼）有限公司（下稱“綠源集團”）正式向港交所提交了招股書，擬申請港股上市。若綠源集團能順利發行，這將是繼小牛（niu.US）、愛瑪科技（603529.SH）之后，又一家完成資本化的電動自行車企業。綠源集團如能順利上市，在國內銷量前9的電動自行車企業中，只余臺鈴、立馬、小刀等4家企業還未實現資本化。

電動兩輪自行車、電動摩托車市場的發展很大程度受益于政策的變化。2000年前后的禁摩令、2003年的“非典”、2004年正式將電動自行車定義為非機動車，這些無疑為電動自行車提供了發展機遇；2019年頒布的新國標，則在加速出清中小企業、提高行業集中度外，也讓電動自行車行業迎來了第二春。

新國標的頒布，一方面催生了巨大的電動兩輪自行車替代需求；另一方面，標準的詳細化，壓縮了產品創新的空間，同時也讓部分無法獲得認證的企業被淘汰，從而提高了行業集中度。據統計，到2021年末，頭部的雅迪控股（01585.HK）、愛瑪科技（603529.SH）市場占有率已分別達到了27.9%與16.8%。

雖然2021年銷量國內排名第六，但國內市占率僅有3.9%的綠源集團，又能否依靠港股上市的機會，實現銷量的大幅提升呢？

行業競爭激烈

電動自行車在我國的發展歷史可以追溯到1995年前后。不過，彼時行業處于起步階段，產業也未形成集群；而受續航及摩托車同質化競爭影響，電動自行車的發展前景并不明朗。但自2000開始，禁摩令開始在全國推廣，電動自行車行業迎來第一輪發展機遇，也逐漸形成了無錫、浙江、天津三大產業集群。綠源集團正是在這背景下，于2003年由有深厚理工科背景的倪捷、胡繼紅夫妻二人在浙江成立。

綠源集團成立后不久，電動自行車就因“非典”影響以及正式被納入非機動車合法車型而銷量大增。2013年-2019年，受生鮮物流市場崛起影響，電動自行車市場進入了新一輪發展時期，而隨著頭部企業在價格、渠道等領域的競爭，行業集中度也得以提高。

不過，這個時期，電動自行車安全性、產品標準并不統一，而經銷商私自改裝等問題，讓電動自行車出現了一些安全隱患。因此，國家標準委員會在2019年制定了電動自行車新標準，將電動兩輪自行車與電動摩托車進行了劃分，并詳細規定了各個產品的最高時速、外形、重量等指標。

新國標的頒布，一方面增加了電動自行車的銷量，加速淘汰了實力弱、依靠提供違規改裝可能方式獲客的中小廠商，從而提高了行業集中度；但另一方面，新國標也一定程度限制了企業的創新，讓電動自行車企業陷入同質化競爭的困境之中。雖然也有擬通過年輕化設計進行差異化競爭的小牛電動（Niu.US）、九號公司（689009.SH），但他們的市場份額并不大，其中的小牛電動，因銷售費用居高難下，公司一度出現了虧損。

最終頭部企業不得不進行價格、渠道、品牌宣傳等方面的競爭，從而壓縮了企業的盈利空間。而據天風證券、東興證券等多家券商研究報告，隨著各地電動自行車標準過渡期的結束，新國標頒布產生的行業增量將在2023年前后達到峰值，此后市場將進入存量競爭的時代。

據弗若斯特沙利文統計，到2021年末，國內前9大電動自行車企業的市場份額已高達80.3%，其中雅迪、愛瑪就已吃掉了近一半的市場。綠源集團雖然市占率排名第六，但與第七、第八名企業之間的差距并不大。

需要指出的是，雖然綠源集團已通過贊助《脫口秀大會》第四季、《向往的生活》及《嗨放派》等綜藝節目增加品牌爆光，加強線上銷售渠道以提升產品銷量，但因物流、組裝等因素影響，門店直接購買或線上購買門店提貨仍是電動自行車銷售的主要方式，因此經銷商、門店數量一定程度決定了企業發展的天花板。黑貓投訴搜索綠源電動車，其中很多投訴就與物流、自提相關。

而在2019-2022年上半年期間，雖然公司已在積極開拓新的經銷商，但經銷商數量卻在逐年減少，由2019年的1222家下降到了2022年上半年的1086家，降幅達11.13%。

1600對1086、13000對9200+，經銷商與門店數量之間的差距，這或許是造成綠源集團的市場占有率低于第五名新日股份（603787.SH）的主要原因之一。

銷售能力與產能的不匹配，也造成了綠源集團存貨賬面價值的快速增長，其存貨賬面余額由2019年的1.35億元增長到了2022年上半年的4.19億元。存貨賬面余額與當期營業收入的比值也由2019年的5.41%上漲到了2022年上半年的20.89%。考慮銷售旺季的影響，2021年末，這一比值也有11.31%。

毛利率持續下滑

新國標的頒布讓電動自行車車企陷入同質化競爭，而為了提高市占率，各家企業難免會陷入價格戰之中，因此使得行業的整體毛利率不高，尤其是品牌溢價較低的非頭部品牌。

2019-2022年上半年期間，綠源集團的毛利率就呈現明顯的下降趨勢，由2019年的13.68%下降到了2022年上半年的9.93%。而在同周期內，雅迪控股、愛瑪科技、新日股份等可比公司的毛利出現了V型反轉，到2022年上半年，這些企業的毛利率普遍回到或超過了2019年的水平。而為了在毛利率下降的情況下提高公司的利潤水平，綠源集團削減了銷售方面的投入，其銷售費用率由2019年的5.2%下降到了2022年上半年的4.8%。

不過，即使如此，綠源集團的利潤水平也并不高。2019-2022年上半年期間，綠源集團的凈利潤分別為6974萬元、4028萬元、5926萬元以及5180萬元。而在此期間，綠源集團利用經銷商回款與供應商付款之間的時間差購買理財產品產生的金融資產公允價值變動收益就分別高達968.9萬元、867.4萬元、1485.7萬元以及965.7萬元；其中的2021年末，金融資產公允價值變動收益在當期公司凈利潤中的占比高達25.07%，即使在最低的2019年，這一比值也超過了13.89%。

值得一提的是，據綠源集團披露與天眼查信息顯示，綠源集團還陷入了多個火災事故的訴訟之中。其中一起2018年發生的火災事故，經過2022年5月的二審，法院支持原告的部分訴求，因此綠源集團被判賠付原告190萬元。

當然，在經銷商流失、企業毛利率下滑的情況下，綠源集團在擬申報港股上市之前就已開始了一些布局。2022年4月，綠源集團引入了36歲的David R. Dingman作為公司的非執行董事，主要負責向董事會提供意見及建議。

David R. Dingman履歷顯示，其于2011-2013年期間任一家私募股權機構的投資分析師；2013-2015年擔任一家汽車零部件企業的副總裁；自2018年起還擔任一家為美國汽車、工業、商業及農業提供零部件的公司的董事及審計委員會成員。而截至發行前，David R. Dingman通過Shipston控制了綠源集團8%的股權。

在David R. Dingman入職公司后的2022年上半年，海外經銷商就為綠源集團提供了4%的收入；2021年同期，這一比值僅有1.1%。而截至2022年上半年，海外市場僅為愛瑪科技提供了1.24%的收入、為新日股份提供了1.63%的收入。

行業競爭加劇、公司毛利率持續下滑，在國內電動自行車市場格局基本奠定的情況下，引入專業人才、加大海外布局的綠源集團又能否實現破局呢？（思維財經出品）■