唱衰美國之前，最好先了解這三個事實！

作者 :正文注明 2020-04-05 12:15:37 審稿人 : admin 圍觀 : 次評論

作者：譚保羅
來源：譚保羅政經(jīng)塾（ID：tanbaoluolaoshi）

一

股市腰斬，也不必然帶來經(jīng)濟衰退

美國是中國制造最大的“客戶”，我們應(yīng)該旗幟宣明，衷心希望這個國家早日戰(zhàn)勝疫情，千萬不要經(jīng)濟衰退，而不是喊打喊殺，幸災(zāi)樂禍。不過，我們通過認真回溯百年的歷史，會發(fā)現(xiàn)股市暴跌和這個國家的衰退，并沒有必然的關(guān)系。

在2020年3月這一輪大跌與1929年那場超級大崩潰之間，美國股市還經(jīng)歷過三次大跌，其中兩次伴隨著經(jīng)濟衰退，另外一次沒有。

1、從1973初到1974年底，約兩年時間，道瓊斯指數(shù)從1067點下跌到570點，跌去了47%。

1972年（大跌前一年）、1973年、1974年和1975年三年，美國GDP增速分別為5.3%、5.6%、-0.5%和-0.2%。這次大跌與經(jīng)濟衰退正相關(guān)。

2、1987年的股災(zāi)，在2個月時間內(nèi)，道瓊斯指數(shù)從2736下跌到1616，跌幅41%。

1986年（大跌前一年）、1987年、1988年和1989年，美國GDP增速分別為3.5%、3.5%、4.2%、3.7%。這次大跌，并沒有隨之而來的經(jīng)濟衰退。相反，美國經(jīng)濟持續(xù)稱霸全球，對手蘇聯(lián)在1989年分崩離析。

3、2008年的金融危機中，約兩年時間，道瓊斯從2007年最高點的14198下跌到2009年3月的6469，跌幅54%。

2007年（大跌前一年）、2008年、2009年和2010年，美國GDP增速分別為1.8%、- 0.3%、- 2.8%和2.5%。這次大跌，伴隨著明顯的經(jīng)濟衰退。

當(dāng)然，在20世紀和21世紀之交，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之時，美國股市也經(jīng)歷過一次大跌，但那主要發(fā)生在納斯達克，很多一瀉千里的互聯(lián)網(wǎng)新貴當(dāng)時還沒有被納入道瓊斯指數(shù)。比如，思科也是2009年才取代通用汽車進入該指數(shù)的。因此，dot-com泡沫的破裂暫不討論。

回顧這三次大跌，兩次與經(jīng)濟衰退正相關(guān)，但它們“事出有因”，并非美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性缺陷所致。

1970年代初這次衰退，它的背景是第四次中東戰(zhàn)爭爆發(fā)，歐佩克組織以石油禁運為武器，攻擊支持以色列的西方國家，導(dǎo)致石油危機，引發(fā)了美國的滯漲。同時，美國還深陷越戰(zhàn)泥潭，并日益處于下風(fēng)。比如，在1973年1月，美國甚至迫于壓力只能單方面停止對北越的轟炸，這等于讓美軍和南越部隊在叢林中裸奔。

也就是說，這一次衰退更多是“外患”，而不完全是“內(nèi)憂”，并不是經(jīng)濟基本面的問題。后來，第四次中東戰(zhàn)爭只打1個月不到，以色列全勝。而1975年，美國徹底退出越戰(zhàn)。因此到1976年，美國經(jīng)濟增速很快便恢復(fù)為5.6%。

2008年的衰退眾所周知。但必須注意，這次衰退只持續(xù)了3年不到，只能算是一次“半衰退”。2010年，美國經(jīng)濟便恢復(fù)了正增長。本文第三部分會具體討論原因。

二

國債市場是美國自我修復(fù)的發(fā)動機

在3月份美國股市下跌的同時，還存在另外兩個“一升一跌”。

一升，是美元指數(shù)一直上漲。在1月31日的時候，美元指數(shù)收盤價只有89，但到了3月24日，已突破102。美元指數(shù)是美元兌多國貨幣（包括人民幣、歐元）的一個加權(quán)數(shù)值，它的上漲，說明美元兌其他主要貨幣在升值，背后是全球資金正在涌入美國境內(nèi)避險，推高了美元匯率。

一降，是美國長期國債收益率持續(xù)下滑。債券的收益率與債券價格呈負相關(guān)關(guān)系，這說明美國國債價格看漲，因為國內(nèi)外的投資者購債需求暴增，推高了價格，拉低了收益率。

聯(lián)系一升（美元指數(shù)）一降（國債收益率），我們可以初步得出一個判斷：盡管美國股市暴跌，但全球的資金依然在不斷涌入美國，他們進入了美國的債券市場。股市并非剛性兌付，但債市基本上是，而且美國是發(fā)鈔國，所以美國國債永遠不會違約，這是經(jīng)濟衰退時期全球最安全的資產(chǎn)。

3月17日，美國財政部公布2020年1月份全球央行持有美債的最新數(shù)據(jù)，原來中國、日本和英國一直都在“悄悄”增持美國國債，三國分列美債買家前三甲。日本持倉增至1.2117萬億美元，第二是中國，持倉升至1.0786萬億美元，英國第三，為3727億美元。必須注意，今年1月中國的這次增持，也是繼去年6月以來的首次增持。

形象地說，美國國債市場有兩個功能。第一個是蓄水池。在全球經(jīng)濟下行風(fēng)險凸顯的時候，全球的資金都會流入美國避險，它們將沉淀在美國國債市場中，獲取永不違約的低風(fēng)險、低收益，同時也等待新的投資時機。所以，美國國債市場是全球“大錢”的蓄水池。

第二個功能是發(fā)動機。無論是本國資金，還是海外美元，當(dāng)它們撤離美國股市之后，多半只有兩個去處，一個是美國樓市，一個是美國債市。由于美國有高額的房產(chǎn)稅，而且經(jīng)濟前景不明，所以資金只能去美債市場。

國債收益率是市場利率的定價基準，大量的資金購買國債，便壓低了國債收益率（上面講過國債收益率和價格反向變化），因此也壓低了整體利率。換句話說，這也壓低了美國實體企業(yè)的融資成本，這正是經(jīng)濟復(fù)蘇的必要條件。

實際上，這些年，中國一直都試圖以“有形的手”（比如各種定向降準、定向降息等）來壓低實體經(jīng)濟的融資成本，但收效如何，不得而知。相反，美國是用債券市場的供需，來壓低整體利率，更顯從容。這是金融領(lǐng)域一個根本性的“中美差異”。

另外一個不容忽視的事情是，政府融資成本的走低，也會為政府刺激經(jīng)濟的財政政策提供更多的空間。比如，新冠疫情爆發(fā)后，美國考慮出臺針對國民和中小企業(yè)的專項補貼和救助計劃——不是鼓勵你去消費或者爭取給你降低利息那種，而是直接給錢。這種底氣，很大程度正是來自于政府債務(wù)的低成本——全球投資者通過購買美國國債來補貼美國人民和企業(yè)，幫助他們走出新冠疫情的沖擊。

因此，完全可以說，美國的國債市場是一個美國和全球經(jīng)濟的發(fā)動機，其驅(qū)動順序大致如下：

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當(dāng)然，這一輪暴跌之后，美國和全球經(jīng)濟能否快速走出困境，進入新一輪景氣周期，還取決于另外兩個變量：一是新冠疫情的持續(xù)時間，二是美國國內(nèi)是否會出現(xiàn)信用緊縮。兩者也互相聯(lián)系，但后者是前者的結(jié)果，更直接，更關(guān)鍵。

三

是否衰退，取決于能否戰(zhàn)勝信用緊縮

1929年的經(jīng)濟大蕭條，并非因為股市暴跌，股市暴跌觸發(fā)的信用緊縮，才是大衰退的根源。

對一個國家來說，實體經(jīng)濟要快速從動蕩中復(fù)蘇，核心基礎(chǔ)是什么？信心和信用兩者而已。

信心，它是內(nèi)需的發(fā)動機，有了信心，德克薩斯、加利福尼亞的書記和州長不用“帶頭吃喝”，不用擺拍，人民也會去胡吃海喝；當(dāng)人民愿意提振內(nèi)需，那么廠商的信心也就有了，于是他們敢于投資，敢于擴大再生產(chǎn)，敢于雇傭工人，經(jīng)濟也就起來了。

要讓人民有信心，最有效的方式只有一個——就是讓他們有錢。至少，他們已經(jīng)有的血汗錢不能受到損失。這些錢要么存在銀行，要么買了保險。所以，銀行和保險公司絕對不能倒掉。

另外一個是信用，它主要針對信用的創(chuàng)造者——銀行而言。簡單來說，就是銀行必須有繼續(xù)放貸的能力和意愿。他們的資本金不能因為股市大跌，而受到過度侵蝕。也就是說，他們必須在危機之前盡量保守，不可持有高風(fēng)險資產(chǎn)，比如企業(yè)股權(quán)，特別是二級市場的股票。

在始于1929年大跌的那場衰退之中，美國的信心和信用都沒有了。普通百姓不但大量失業(yè)，很多人還存款歸零，因為銀行倒閉了。1929年底，美國的銀行數(shù)量大約2.5萬家，而在大蕭條底部的1933年，這個數(shù)字降到了1.5萬，即三分之一的美國銀行倒閉或被清算。

為什么銀行會倒閉這么多？因為股市暴跌，導(dǎo)致了全社會的資產(chǎn)重估，很多銀行和保險公司因為自營投資業(yè)務(wù)，持有大量高風(fēng)險資產(chǎn)，暴跌之后，資產(chǎn)嚴重縮水。另外，加上儲戶因為恐慌導(dǎo)致的擠兌，以及銀行家信心崩潰的惜貸，銀行業(yè)陷入了大危機，失去了信用創(chuàng)造的功能。

在1929年，美國沒有存款保險制度，而美聯(lián)儲內(nèi)部的利益集團也互相扯皮，遲遲不救助，所以才引發(fā)了前所未有的信心低潮和信用緊縮。之后，美國痛定思痛，于1933年通過了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，堅決將商業(yè)銀行與投資銀行進行分離。同時，還建立聯(lián)邦存款保險公司，構(gòu)建起存款保險制度。

但1999年，克林頓當(dāng)政時期，美國通過《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》關(guān)于分業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，結(jié)束了美國長達66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營的歷史，也為2008的金融危機種下了種子。

2008年的金融危機，即是一定程度重蹈了1930年代大蕭條的覆轍，即由于過度金融創(chuàng)新疊加深度混業(yè)經(jīng)營，風(fēng)險得以在不同金融部門（樓市—投行、交易商—保險和商業(yè)銀行—實體部門）之間傳導(dǎo)。然而，美聯(lián)儲主席伯南克果斷地斬斷了傳導(dǎo)鏈條，避免了信用緊縮。

伯南克的學(xué)術(shù)生涯就是專門研究大蕭條，所以對信用緊縮深惡痛疾，在他的主持下，美聯(lián)儲會同財政部，很快就對AIG等保險公司，還有主要銀行進行了救助。美國《時代》周刊將伯南克評為2009年年度人物，正是因為他帶領(lǐng)美國成功戰(zhàn)勝了信用緊縮。

同樣，2020年的暴跌之后，美國經(jīng)濟是否陷入衰退，也取決于信心和信用，而不是股市本身。實際上，股市暴跌，很大程度只是全球經(jīng)濟預(yù)期惡化的負面效應(yīng)被集中到美國股市這一個“出口”，突然爆發(fā)而已。

3月23日，美聯(lián)儲突然宣布，將不限量按需買入美債和MBS（資產(chǎn)抵押證券，底層資產(chǎn)是打包分層的個人按揭），這被稱為“無限量QE”。這一措施指向明確，即通過背靠國家信用的大規(guī)模購買行為和托市預(yù)期，阻止債券市場和房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價格重估，保護個人投資者和持有這些資產(chǎn)的金融機構(gòu)，穩(wěn)住信心和信用，避免重蹈1930年代信用緊縮的覆轍。

在我們看到的中文財經(jīng)分析中，“無限量QE”多半會被機構(gòu)經(jīng)濟學(xué)家們打下“差評”。但實際上，這一措施是必要的，是美國財經(jīng)治理精英對美國經(jīng)濟最大風(fēng)險——信用緊縮的本能反擊，這背后是美國人對美元作為國際第一儲備貨幣超然地位的大國自信。無論怎么量化寬松，也沒有人可以取代美元。

我們也必須自信，但不代表要唱衰美國，這個國家長期都是中國的第一貿(mào)易伙伴。我們要更像一個做生意的人，認真做生意的人，是不會唱衰的自己的最大客戶的。

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