一、理論推導

下文關注的問題是金融周期如何影響貨幣政策的效果，根據金融周期理論與貨幣政策理論，可以從短期與長期兩個方面對此問題進行分析。在短期，考慮單個貨幣政策效果。第一，根據金融加速器理論，由于信貸市場中的摩擦因素，企業的外部融資成本與其內部資金的機會成本之間就會出現一個差額，即外部融資額外成本，而這個外部融資額外成本當企業凈資產越高、違約風險越小時也越小。

企業的凈資產變動可通過外部融資成本來放大外部沖擊對于企業投資生產的影響，從而影響實體經濟。在金融上行，金融資產價格升高，微觀主體風險偏好上升，實行擴張性貨幣政策，將面臨更高的投資乘數與更低的金融摩擦，企業外部融資成本下降，金融放大器具有更大的放大效應。

在金融下行期則相反，企業凈資產的下降與銀行風險偏好的下降將通過金融加速器放大緊縮性貨幣政策。也就是說，在經濟周期相同時，金融高漲期金融加速器具有更大的正向加速，金融衰退期金融加速器具有更大的負向加速，金融正常期的貨幣政策效果應在二者之間。

第二，從貨幣政策目標的角度來分析，穩定通脹與促進經濟增長都是貨幣政策的目標，在金融高漲期，資產價格與風險偏好持續升高，擴張性貨幣政策容易“脫實向虛”，導致資產價格升高，通貨膨脹加劇。

在金融衰退期，資產價格與風險偏好走低，緊縮性貨幣政策加劇資產價格下降，通貨緊縮加劇。也就是說，在金融高漲期與衰退期，貨幣政策對于通貨膨脹目標的效果可能要好于對于經濟增長目標額效果。總的來說，在金融高漲期，擴張性貨幣政策的效果將得到加強。而在金融衰退期，緊縮性貨幣政策的效果將得到加強。

在長期，貨幣政策的實施是一個連續的過程，而貨幣政策發揮作用存在時滯性和延續性，所以貨幣政策本身效果的波動和貨幣當局實施貨幣政策的節奏將對貨幣政策效果產生影響。當貨幣政策效果隨著時間而正負變化時，貨幣政策的制定者需要預料到這些變化并且在之后的貨幣政策制定中將這些因素納入考慮，而做到這一點往往是非常難得。

所以最好的情況是貨幣政策只有與預期相符合的效果，并且沒有政策效果的反復波動。顯然，貨幣政策實施角度上的貨幣政策效果是以整個貨幣政策從實施到完全失去效果來度量的，是一個長期的概念。

結合金融周期以及貨幣政策理論，以中美兩國為主要研究對象，對貨幣政策在不同金融周期下的效果進行研究，主要得出以下幾點結論：

第一，中國金融周期與日本金融周期的運行較為相似，與美國和歐元區金融周期的運行較為相反。在四大經濟體中，金融周期波動最大的是美國，中、日、歐三國的波動相對較小。

第二，中美兩國貨幣政策分別以貨幣供應量與貨幣市場利率為中介指標，貨幣政策對于經濟增長與通貨膨脹波動的貢獻與金融周期相關。兩國貨幣政策對于經濟目標的貢獻度金融高漲期＞金融衰退期＞金融正常期，但是，方差分解的結果不能解釋脈沖響應的結果（金融正常期＞金融衰退期＞金融高漲期），貨幣政策在不同金融周期下對不同經濟目標貢獻度的差異無法解釋貨幣政策對不同經濟目標效果的差異。

第三，貨幣政策效果可以從短期與長期兩個層面來理解。在短期，貨幣政策效果由時滯性以及對經濟目標的調控程度來衡量，時滯短、脈沖響應大則效果好。在長期，貨幣政策效果由波動性以及貨幣當局對貨幣政策效果的預期所決定，不產生負向波動、且所有的效果都被預期到的貨幣政策效果更好。

第四，在短期，貨幣政策對經濟增長的調控效果金融正常期＞金融高漲期與金融衰退期，貨幣政策對通貨膨脹的調控效果在金融正常期＜金融高漲期與衰退期。此時，貨幣政策對經濟增長與通貨膨脹的效果在不同金融周期中存在“此消彼長”的關系。

以中國為例，貨幣政策在金融正常期對經濟增長的調控效果在所有金融周期階段中是最大的，但對通貨膨脹的調控效果在所有金融周期階段中是最小的。而貨幣政策在金融衰退期對經濟增長的調控效果在所有金融周期階段中是最小的，但對通貨膨脹的調控效果在所有金融周期中是最大的。也就是說，金融周期的變動會影響貨幣“中性”的變化，在金融高漲與衰退期，貨幣表現得更為“中性”。

這可以從短期解釋為什么一國往往在金融穩定期表現出更高的經濟增長率，因為在金融穩定期貨幣政策對實體經濟有更大的效果。在長期，貨幣政策對經濟增長與通貨膨脹的效果在金融高漲期增強，在金融衰退期減弱，在金融正常期接近中性。

金融衰退使得貨幣政策產生與預期相反的效果，不同時期實施的貨幣政策效果可能相互抵消，金融穩定使貨幣政策的效果波動性減小且沒有正負變化，由于貨幣當局往往難以預料貨幣政策實施后的波動，所以使貨幣政策只有正向效應而沒有負向效應可以加大貨幣政策效果。也就是說，金融正常期的貨幣政策對經濟增長效果最大。這個結論，為在金融穩定期一國往往擁有更高的經濟增長提供了長期角度的貨幣政策解釋。

二、政策建議

隨著經濟增長進入“新常態”，我國的金融制度越來越成熟，我國的金融市場越來越開放，我國的金融體系越來越完善。貨幣屬于金融體系中的一分子，貨幣政策自然而然地影響著金融周期的運行，同時也受到金融周期環境的影響。在金融周期下，貨幣政策效果非對稱性的機制可能與經濟周期下迥然不同，經濟周期與金融周期的疊加既可能對貨幣政策產生協同作用，也可能產生抵消作用。

現在實施貨幣政策時，央行應該把金融周期作為與經濟周期同樣的因素納入考慮之中。我國貨幣當局應當加強對金融周期的研究與測算，厘清中國與外國乃至世界金融周期的運行規律，以對國內金融周期階段精準把握，對未來金融周期走勢有所預判，從而增強貨幣政策效果。根據的研究，首先，不同的金融周期階段導致貨幣政策長期效果的不同。

金融衰退期減弱貨幣政策長期效果甚至使貨幣政策效果發生反轉，金融高漲期加強貨幣政策長期效果，金融正常期貨幣政策長期效果基本穩定，不同周期的階段甚至不同階段的銜接組合不同都會對貨幣政策效果產生影響。

其次，不同金融周期階段導致貨幣政策的短期效果不同。在不同金融周期下貨幣的“中性”也會發生變化，相比于金融高漲以及衰退期，貨幣政策在金融正常期能對實體經濟產生更大的影響。在金融衰退期時貨幣政策長期效果是否發生發轉，是否還應當使用常規貨幣政策作為宏觀調控工具？當前金融周期下貨幣政策是否有效，是否高效？都將是考慮金融周期后的貨幣政策問題。

我國貨幣當局應當建立宏觀審慎政策與貨幣政策協調的“雙支柱”體系，運用宏觀審慎政策維護金融穩定，運用貨幣政策保證經濟增長。由于在短期，不同金融周期下貨幣政策對經濟增長與通貨膨脹兩目標存在“此消彼長”的關系，我國貨幣當局可能面臨著在金融正常期使用貨幣政策調控通貨膨脹效果不理想，而經濟增長被動調控得更多，或者在金融衰退期調控經濟增長不理想，通貨膨脹卻被動調控得更多的問題。

換句話說，也就是金融周期與經濟周期相互影響的問題。當考慮金融周期，針對經濟周期的逆周期調控可能收效甚微。比如，在經濟下行期，貨幣政策主要目標為促進經濟增長，需實行刺激性貨幣政策。但此時處于金融衰退期，刺激性貨幣政策對于經濟增長的效果不大，卻對通貨膨脹的效果大，實行的結果可能是經濟增長緩慢，通貨膨脹卻升高了。

金融周期的高漲與衰退使貨幣政策效果產生大幅正負波動，這不利于長期貨幣政策效果的實現，從而不利于保持經濟長期穩定增長，而金融周期處于正常期內將會使貨幣政策效果（無論是長期還是短期效果，至少對于經濟增長這一目標來說）大大加強。

從這個角度出發，我國應該加強對金融風險的管控，加強對居民等微觀主體的金融風險意識教育，加強對金融資產泡沫化的預防，盡量減小金融資產價格的波動，減小微觀主體風險偏好的波動，將金融風險控制在合理范圍之內，將金融周期穩定在正常期的波動范圍之內。

文/軍山湖大閘蟹