時代商學院研究員鄭少娜

負債壓力小，現金流充裕，使用大量閑置資金購買理財產品，且多次實施現金分紅，但仍計劃募集大量資金用于補充流動資金，這樣的企業進行IPO募資的合理性有多高？

8月11日，邁拓儀表股份有限公司（以下簡稱“邁拓股份”）IPO申請進入問詢階段，擬于創業板上市。資料顯示，邁拓股份從事智能超聲水表和熱量表系列產品的研發、生產和銷售，為智慧水務、節能供熱提供系統解決方案。
時代商學院查閱其招股書發現，報告期內，邁拓股份的業績增長主要依賴單一產品超聲水表的帶動，與同行相比，邁拓股份超聲水表及流量計的毛利率水平較高，但研發投入占比逐年降低，未來其產品的技術創新性存在被削弱的風險。此外，與同行相比，邁拓股份資產負債率相對較低，該公司現金流量充裕，使用大量閑置資金購買理財產品，且多次實施現金分紅，其募資的合理性存疑。

邁拓股份IPO基本信息如圖表1所示。

一、曾涉股權代持、關聯方占用資金

招股書顯示，孫衛國直接持有邁拓股份48.65%的股份，通過南京旺凱間接控制邁拓股份5.84%的股份，合計控制邁拓股份54.49%的股份，為該公司控股股東、實際控制人。

孫衛國出生于1973年1月，他不僅是邁拓股份現今的控股股東，也是該公司的創始人之一。1994年7月，孫衛國從衡陽工學院機械工藝專業畢業，獲學士學位。畢業當年，孫衛國入職核工業南京建設公司技術部擔任技術員，但半年后即離職前往深圳德利信電子有限公司擔任技術部主管。

1998年5月，孫衛國離開了深圳德利信電子有限公司，此后4年間成為一名自由職業者。直到2002年，孫衛國開始摸索自己的創業之路。

2002年，孫衛國與楊榮富、楊玉華和沈激共同設立了南京邁拓智能儀表有限公司（以下簡稱“南京邁拓儀表”，于2016年6月注銷），孫衛國持股60%，并擔任執行董事兼總經理。此后，2003年和2005年，孫衛國通過南京邁拓儀表先后參與投資了南京邁拓儀表發展有限公司（于2015年12月注銷）、南京邁拓熱能儀表有限公司（于2016年7月注銷）。

2006年12月，孫衛國、沈激、路兵以及張愛紅共同出資500萬元，設立了江蘇邁拓智能儀表有限公司（邁拓股份的前身）。不過，彼時該公司存在股權代持的情形。

其中，沈激持有邁拓股份38.8%的股權中，有11.52%、10%、8.64%的股權分別代楊榮福、葛建平、唐緒錦持有，路兵持有邁拓股份18%的股權中，有9%的股權代吳正新持有。直至2016年12月底，上述股權代持事項才全部清理完畢。

股權代持會導致企業的股權關系復雜，可能引起重大權屬糾紛問題，另外，當隱名股東為企業的主要客戶或供應商時，容易造成關聯方非關聯化，存在利益輸送的嫌疑，因此IPO企業需要對股權代持關系進行清理。

此外，邁拓股份還存在關聯方占用資金的情形。招股書顯示，2017年，邁拓股份分別拆借給關聯方孫衛國、楊榮福85.82萬元、0.88萬元用于其短期資金周轉，屬于關聯方占用資金的情形。

關聯方占用資金問題是資本市場的一大頑疾，會侵害公司和中小投資者的利益。公司的董事、監事和高管人員需提高法制意識、勤勉盡責，對大股東占用資金等違法犯罪行為及時制止并加以約束。

二、毛利率遠超同行，但研發投入逐年走低

目前，邁拓股份主要有智能水計量、智能熱計量兩大系列產品，具體包括超聲水表、智能消火栓、超聲流量計、超聲熱量表、智能衡流閥和智能控制閥產品。而從經營情況看，近年來，邁拓股份的業績增長主要依賴單一產品——超聲水表的帶動。

招股書顯示，2017—2019年，邁拓股份超聲水表的銷售收入分別為5556.45萬元、11730.88萬元和22059.84萬元，占主營業務收入的比例分別為45.95%、62.46%和70.77%，銷售占比迅速提升。而其超聲熱量表卻是另一番光景，2019年其銷售收入較2018年同比減少7.85%，銷售占比也由2017年的40.74%降至2019年的15.73%。

值得注意的是，邁拓股份超聲水表及流量計的毛利率水平遠高于同行可比公司。招股書顯示，2017—2019年，邁拓股份超聲水表及流量計的毛利率分別為60.88%、61.57%和61.39%，而同期可比公司均值分別為51.68%、51.14%和50.46%，可見邁拓股份高于同行可比公司約10個百分點。

對此，邁拓股份表示，該公司與同行公司產品類型有所差異，且入行時間早，市場競爭力和品牌影響力較強，因此取得了一定的先發優勢，毛利率較高。而令人疑竇叢生的是，同行可比公司匯中股份（300371.SZ）、天罡股份（A03814.SH）主要產品結構與邁拓股份類似，超聲水表類產品的毛利率水平雖與其相對接近，但它們的研發投入占比卻明顯高于邁拓股份。

如圖表2所示，2017—2019年，邁拓股份研發投入占營業收入的比例分別為4.87%、4.36%和4.06%，研發投入占比逐年降低，而同期可比公司研發費用率均值分別為5.11%、5.19%和5.09%，與邁拓股份的差距逐漸拉大。尤其是天罡股份，2019年其研發費用率為5.66%，高于邁拓股份1.6個百分點。

在能源物聯網和智慧城市發展背景下，企業需加強對產品技術的相關研發投入，以更好適應未來行業新一輪競爭角逐。與同行相比，邁拓股份的優勢產品單一，且研發投入占比相對較低，未來其產品的技術創新性存在被削弱的風險，進而其經營業績恐遭不利影響。

三、閑置資金購買理財，突擊分紅1.36億元

此次上市，邁拓股份擬募集資金9.65億元，其中2.2億元用于補充流動資金，占比約22.8%。招股書中，邁拓股份表示，募集資金補充流動資金將提高該公司流動資產占比，優化財務結構，降低財務風險。同時，補充流動資金可以有效支撐該公司的日常經營、平臺建設、技術研發和市場開拓，滿足其快速發展的需求。

而時代商學院發現，近年來，邁拓股份資產負債率與同行可比公司相比處在合理范圍內，該公司現金流量充裕，使用大量閑置資金購買理財產品，且多次實施現金分紅，其募資的合理性令人存疑。

招股書顯示，2017—2019年，邁拓股份的資產負債率分別為14.28%、16.11%和23.51%，同期可比公司均值分別為19.21%、21.2%和22.73%，相對來說，邁拓股份資產負債率較低且較為穩定，與同行相比處在合理范圍內。

從現金流量情況看，2017—2019年，邁拓股份經營活動產生的現金流量凈額分別為4182.42萬元、6080.6萬元和8017.62萬元，銷售回款情況與同行基本保持一致。同時，2017—2019年，邁拓股份利用閑置流動資金購買的銀行理財產品分別為1.84億元、2.31億元和1.08億元，累計達5.23億元，現金流量狀況整體穩定。

此外，2016年、2018年和2019年邁拓股份共計實施3次現金分紅，金額分別為1億元、800萬元和2800萬元，累計達1.36億元。事實上，只要規劃合理，不影響企業的正常經營，進行分紅也無可厚非。然而，邁拓股份一手現金分紅一手募資補充流動資金，不免存在“上市圈錢”之嫌。

針對上述相關問題，8月21日，時代商學院向邁拓股份發函詢問，但截至發稿該公司仍未回復。