時(shí)代商學(xué)院研究員楊志鴻

三羊馬（重慶）物流股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“三羊馬”）是一家主要通過(guò)公鐵聯(lián)運(yùn)方式為汽車(chē)行業(yè)和快速消費(fèi)品行業(yè)提供綜合服務(wù)的第三方物流企業(yè)，以物流結(jié)點(diǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化作業(yè)單元，依托鐵路長(zhǎng)距離、大批量、安全環(huán)保的優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建起以鐵路為核心的多式聯(lián)運(yùn)物流網(wǎng)絡(luò)，為客戶提供全方位、一體化的綜合物流服務(wù)。

近期，三羊馬創(chuàng)業(yè)板的上市申請(qǐng)已獲深交所受理。

報(bào)告期內(nèi)，三羊馬的主要客戶集中于鐵路部門(mén)，或與董事長(zhǎng)邱紅陽(yáng)曾多年任職于鐵路部門(mén)，怠于開(kāi)拓其他客戶，若未來(lái)鐵路部門(mén)因經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、政策調(diào)整或董事長(zhǎng)客戶關(guān)系不再，恐對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊?。另外，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率也相較同行業(yè)可比上市公司較高，債務(wù)風(fēng)向較大。但2019年，三羊馬并未主動(dòng)償還借款改善資本結(jié)構(gòu)，反而進(jìn)行了兩次現(xiàn)金分紅。

7月21日，時(shí)代商學(xué)院向三羊馬發(fā)函詢問(wèn)，截至發(fā)稿尚未收到回復(fù)。

一、董事長(zhǎng)鐵路部門(mén)工作多年，公開(kāi)資料存矛盾之處

三羊馬的前身為重慶中集汽車(chē)物流有限責(zé)任公司，成立于2005年9月。發(fā)起人為劉小東、李剛?cè)扒窦t陽(yáng)三人。劉小東持有60%股權(quán)，李剛?cè)钟?7%股權(quán)，邱紅陽(yáng)持有3%的股權(quán)。2005年11月，劉小東將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給云南中集物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云南中集”），李剛?cè)扒窦t陽(yáng)將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給定州市鐵達(dá)物流有限公司（以下簡(jiǎn)稱“定州鐵達(dá)”）。股權(quán)交割完畢后，云南中集、定州鐵達(dá)分別持有三羊馬60%、40%的股權(quán)。

2011年7月，三羊馬又發(fā)生了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，云南中集與邱紅陽(yáng)，定州鐵達(dá)與邱紅陽(yáng)、邱紅剛分別簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓完畢，邱紅陽(yáng)持有95%的股權(quán)，邱紅剛持有5%的股權(quán)。邱紅陽(yáng)成為第一大股東，具有絕對(duì)控制權(quán)。

截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，邱紅陽(yáng)直接及間接持有三羊馬83.54%的股份。

邱紅陽(yáng)1983年進(jìn)入軍隊(duì)服役，1985—1991年在成都鐵路局重慶分局工作，擔(dān)任過(guò)自動(dòng)員、通信工；1992年開(kāi)始在重慶鐵路利達(dá)運(yùn)輸貿(mào)易總公司先后任業(yè)務(wù)員、涪陵無(wú)軌站站長(zhǎng)；2006年11月在重慶鐵路物流有限公司擔(dān)任職員，一年后離職；此后7個(gè)月，邱紅陽(yáng)成為一名自由職業(yè)者；2008年5月至今，邱紅陽(yáng)任三羊馬董事長(zhǎng)。

值得一提的是，云南中集的股東為邱紅陽(yáng)（持股90%）與邱紅剛（10%）；公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)中披露，2007年11月定州鐵達(dá)發(fā)生股權(quán)變更后，邱紅陽(yáng)持股80%，邱紅剛持股20%。2007年11月30日，邱紅陽(yáng)同時(shí)被選舉為定州鐵達(dá)的執(zhí)行董事，但根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，邱紅陽(yáng)在2007年10月至2008年5月為自由職業(yè)，前后顯然存在矛盾之處。

尚存疑問(wèn)的還有三羊馬最初成立時(shí)邱紅陽(yáng)僅持有3%的股權(quán)，兩個(gè)月后便通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓間接持有三羊馬較大比例的股權(quán)。那么，最初是否存在代持關(guān)系？是否與邱陽(yáng)紅當(dāng)時(shí)在重慶鐵路利達(dá)運(yùn)輸貿(mào)易總公司、重慶鐵路物流有限公司任職存在利益沖突，不便于在工商登記中直接體現(xiàn)？

二、大客戶依賴嚴(yán)重，供應(yīng)商與客戶皆為中鐵特貨

招股書(shū)顯示，2017—2019年，三羊馬的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為77090.90萬(wàn)元、81497.26萬(wàn)元、90407.39萬(wàn)元。雖然收入有所增長(zhǎng)，但對(duì)前五名客戶的銷(xiāo)售收入占同期全部營(yíng)業(yè)收入的比重分別為83.23%、80.08%和72.70%。可見(jiàn)，該公司的客戶集中度較高。

從三羊馬的前幾大客戶來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，中鐵特貨物流股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鐵特貨”）及其關(guān)聯(lián)方始終為第一大客戶，第二、第三大客戶始終為重慶長(zhǎng)安民生物流股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)安民生”）及其關(guān)聯(lián)方、重慶東風(fēng)小康汽車(chē)銷(xiāo)售有限公司及其關(guān)聯(lián)方。

值得關(guān)注的是，中鐵特貨系鐵路部門(mén)專門(mén)設(shè)立用以從事汽車(chē)物流運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)，而三羊馬的主營(yíng)業(yè)務(wù)也系通過(guò)公鐵聯(lián)運(yùn)方式為汽車(chē)行業(yè)提供綜合服務(wù)，兩者應(yīng)為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。三羊馬還稱，中鐵特貨作為擁有商品車(chē)鐵路運(yùn)輸唯一承運(yùn)權(quán)的企業(yè)，公司與其建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，為公司鐵路運(yùn)輸提供運(yùn)力保障。但報(bào)告期內(nèi)，三羊馬第一大客戶卻是中鐵特貨，這其中是否存在利益輸送？

另外，招股書(shū)顯示，三羊馬的第一大供應(yīng)商為中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鐵集團(tuán)”）下屬子公司，而中鐵特貨的大股東為中國(guó)鐵路投資有限公司，簡(jiǎn)而言之，三羊馬的供應(yīng)商及客戶皆為中鐵集團(tuán)。三羊馬表示，公司除擁有主機(jī)廠的客戶資源優(yōu)勢(shì)外，還與中鐵特貨建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。中鐵特貨既作為供應(yīng)商為公司提供鐵路運(yùn)力，同時(shí)還作為客戶為公司提供兩端作業(yè)來(lái)源。

也就是說(shuō)，招股書(shū)所披露的第一大供應(yīng)商即是中鐵特貨，三羊馬似乎在披露前五大供應(yīng)商時(shí)刻意淡化第一大供應(yīng)商為中鐵特貨，僅在行業(yè)情況處進(jìn)行了少數(shù)介紹。

而董事長(zhǎng)邱紅陽(yáng)的經(jīng)歷與鐵路部門(mén)有著深厚的淵源，對(duì)其具有嚴(yán)重的依賴性。時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，三羊馬當(dāng)前對(duì)其他行業(yè)的客戶開(kāi)拓尚未取得重大成效，若鐵路部門(mén)因政策調(diào)整或其他因素不再與三羊馬進(jìn)行合作，恐對(duì)其經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響。

三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于可比上市公司均值

招股書(shū)顯示，2017—2019年，三羊馬的資產(chǎn)負(fù)債率分別為55.85%、49.85%、50.80%，而同行業(yè)可比上市公司分別為45.46%、48.11%、45.1%。三羊馬的財(cái)務(wù)杠桿遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司。

三羊馬稱，2018年末公司資產(chǎn)負(fù)債率較2017年末下降，主要系當(dāng)期公司利用自有資金歸還了部分汽車(chē)購(gòu)置按揭款，同時(shí)及時(shí)與供應(yīng)商結(jié)算了貨款。2019年公司引入新股東，同時(shí)新增了3300萬(wàn)元長(zhǎng)期借款，整體資產(chǎn)負(fù)債率較2018年末略有上升。

由上可知，2019年若未有新股東的加入，三羊馬的資產(chǎn)負(fù)債率或進(jìn)一步攀升。

從三羊馬的借款來(lái)看，2019年，該公司的短期借款余額為11366.45萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款余額為3300萬(wàn)元。兩者合計(jì)僅1.47億元，利息費(fèi)用達(dá)820萬(wàn)元，且皆為關(guān)聯(lián)方的抵押及保證借款。而2019年度其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額僅為1.13億元，并不能覆蓋借款費(fèi)用的本息。

另值得一提的是，在三羊馬遞交招股說(shuō)明書(shū)的前一年（2019年），該公司連續(xù)進(jìn)行了兩次現(xiàn)金分紅。其中2019年半年度向?qū)嵤├麧?rùn)分配方案時(shí)權(quán)益登記日在冊(cè)的全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利1800.9萬(wàn)元（含稅）。2019年年度向?qū)嵤├麧?rùn)分配方案時(shí)權(quán)益登記日在冊(cè)的全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元（含稅），共計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利1800.90萬(wàn)元（含稅）。