引言

關(guān)于我國企業(yè)金融化影響股票流動(dòng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究分析--我國擁有民營企業(yè)和國有企業(yè)兩種所有制不同的企業(yè)，國有企業(yè)相比民營企業(yè)而言，其更容易得到政府的幫助，當(dāng)企業(yè)金融化程度加深時(shí)，投資者拋售國有企業(yè)股票的行為和意愿較弱，這降低了企業(yè)金融化對股票流動(dòng)性的負(fù)面影響。

一、企業(yè)金融化影響股票流動(dòng)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

一方面，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)更容易獲得外部資金的幫助，因?yàn)閲衅髽I(yè)由政府創(chuàng)建，所有權(quán)歸屬政府，而我國的實(shí)力雄厚的商業(yè)銀行也是國有銀行，兩者均屬國家，國有企業(yè)憑借著這種的特殊關(guān)系，可以提高國有企業(yè)的外部融資能力，提高國有企業(yè)應(yīng)對資金困境的能力。

此外，商業(yè)銀行也會(huì)受到政府的影響，迫使其向國有企業(yè)發(fā)放貸款，且貸款規(guī)模大、期限長。另一方面，國有企業(yè)在資本市場上更受投資者青睞，因?yàn)閲衅髽I(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)意味著強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和實(shí)力以及更高的信譽(yù)，企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更低，投資者更愿意持有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)強(qiáng)和信譽(yù)高的國有企業(yè)的股票。

因此，當(dāng)國有企業(yè)和民營企業(yè)都增加金融資產(chǎn)的比重時(shí)，國有企業(yè)由于有政府作為后盾，一般不容易面臨較大的危機(jī)，而且在面臨困境時(shí)，政府會(huì)出手幫助國有企業(yè)擺脫困境，所以國有企業(yè)比民營企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)要更小，投資者對非國有企業(yè)的擔(dān)憂要強(qiáng)于國有企業(yè)，投資者也更加愿意持有國有企業(yè)的股票，而拋售或延遲買入的非國有企業(yè)股票，這一行為會(huì)加大非國有企業(yè)股票的供求失衡，進(jìn)而導(dǎo)致股票流動(dòng)性的下降。

（二）政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

政策并不是一成不變的，根據(jù)凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的相機(jī)抉擇理論，政府應(yīng)該根據(jù)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)狀況采取相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策對經(jīng)濟(jì)加以調(diào)節(jié)，以實(shí)現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。進(jìn)入二十一世紀(jì)以來，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，全球金融危機(jī)、希臘債務(wù)危機(jī)和新冠疫情等都給經(jīng)濟(jì)帶來了不小的負(fù)面影響，

此時(shí)，政策執(zhí)行者必須采取相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策將這些負(fù)面影響降到最低?？墒?，政府施行政策保護(hù)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也會(huì)帶來新的問題，即政策不確定性。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加，降低了投資者對企業(yè)的了解，減少股票的交易數(shù)量，從而降低股票的流動(dòng)性。

政策不確定性的上升使得企業(yè)外部環(huán)境發(fā)生變化，為了適應(yīng)現(xiàn)有政策環(huán)境，企業(yè)需要改變相應(yīng)的經(jīng)營計(jì)劃，而企業(yè)做出的變化就是一種新的消息，消息傳遞給投資者需要一定的時(shí)間，且在政策不確定性高的時(shí)期，投資者即使預(yù)測到企業(yè)會(huì)改變經(jīng)營計(jì)劃，可是難以準(zhǔn)確、及時(shí)地知道企業(yè)管理者會(huì)采取哪種新的經(jīng)營計(jì)劃，即使知道也無法判斷未來會(huì)產(chǎn)生何種結(jié)果，這都使得信息不對稱程度上升。

另一方面，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，在風(fēng)險(xiǎn)決策過程中，大部分投資者往往出現(xiàn)損失規(guī)避的心理。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，會(huì)提高投資者對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，投資者會(huì)更加害怕風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)的外部環(huán)境惡化的情況下，銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)實(shí)行嚴(yán)格的信貸條件，緊縮的信貸政策會(huì)提高企業(yè)的融資成本，導(dǎo)致公司的利潤有所下降，而且政策不確定性上升會(huì)帶來金融市場動(dòng)蕩，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

在自我保護(hù)動(dòng)機(jī)下，為規(guī)避投資損失，投資者參與股票市場的交易意愿會(huì)降低，不太輕易進(jìn)行投資行為，股票交易量的減少會(huì)降低股票的流動(dòng)性水平。所以，當(dāng)政策不確定性上升時(shí)，非金融企業(yè)增加金融資產(chǎn)配置會(huì)加劇投資者和企業(yè)之間的信息不對稱程度和提高投資者的損失規(guī)避心理，從而進(jìn)一步降低股票的流動(dòng)性水平。

（三）市場化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)金融化對股票流動(dòng)性的影響可能還會(huì)因?yàn)楣舅诘貐^(qū)市場化水平的不同而產(chǎn)生差異。當(dāng)前，我國地區(qū)發(fā)展不平衡問題突出，中西部地區(qū)市場化程度遠(yuǎn)低于東部地區(qū)，在不同的市場化程度下，企業(yè)所面臨的信息披露規(guī)定也存在著差異，市場化程度高的地區(qū)，信息透明度較高，股票投資者能夠更加方便地獲取企業(yè)的相關(guān)信息，有利于對企業(yè)做出準(zhǔn)確的判斷，增加股票交易的活躍度，提高股票流動(dòng)性。

有學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)的信息透明度與所在地區(qū)的市場化程度正相關(guān)，在市場化程度高的地區(qū)，擁有完善的法律法規(guī)體系，相關(guān)的監(jiān)管制度和懲罰制度也更加健全，容易發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，法律的懲罰性增加了企業(yè)的違規(guī)成本，也削弱了企業(yè)隱瞞信息的動(dòng)機(jī)。

在這樣的市場環(huán)境下，企業(yè)管理者傾向于披露完整的會(huì)計(jì)信息，以避免因違規(guī)披露信息受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懲罰和因此帶來公司聲譽(yù)的損害，與此同時(shí)，在市場化程度高的地區(qū)，投資者的法律意識更強(qiáng)，知道運(yùn)用法律保護(hù)自身利益，會(huì)對公司管理層的行為起到約束規(guī)范作用，要求企業(yè)管理者準(zhǔn)確披露企業(yè)信息。

所以，完善的法律法規(guī)體系和監(jiān)管、懲罰制度有助于企業(yè)提高信息透明度。而市場化程度較低的地區(qū)，缺乏健全完善的法律法規(guī)監(jiān)督企業(yè)的日常運(yùn)行，企業(yè)在披露信息時(shí)，會(huì)隱藏或修改不利于自身的信息，投資者保護(hù)機(jī)制也不健全，因此當(dāng)企業(yè)金融化不斷加深時(shí)，投資者出于自我保護(hù)心理會(huì)選擇拋售股票，從而加大供求失衡，降低股票的流動(dòng)性。

此外，李科和徐龍炳認(rèn)為在市場化程度高的地區(qū)，金融體系更發(fā)達(dá)，融資渠道更豐富，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)可以利用發(fā)達(dá)的金融市場獲得所需的資金，解決企業(yè)面臨的問題，緩解融資約束，同時(shí)，市場化程度的提高還可以抑制企業(yè)的過度投資，提高企業(yè)經(jīng)營效率。可見，市場化程度高的地區(qū)可以降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的經(jīng)營效率增加投資者參與交易的積極性，提高股票的成交量。

二、企業(yè)金融化影響股票流動(dòng)性的中介效應(yīng)分析

非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而降低股票流動(dòng)性。首先，非金融企業(yè)增加金融資產(chǎn)的持有會(huì)提升企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。金融資產(chǎn)價(jià)格時(shí)常變化，導(dǎo)致金融市場具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性。

實(shí)體企業(yè)增加金融資產(chǎn)的持有會(huì)加深實(shí)體企業(yè)與金融市場的關(guān)聯(lián)性，使得金融市場的高風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳遞至實(shí)體企業(yè)上，當(dāng)企業(yè)在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)需要償付欠款時(shí)，由于金融資產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格不穩(wěn)定，一旦資產(chǎn)價(jià)格暴跌，無法產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流滿足償付的需要以及時(shí)應(yīng)對企業(yè)的財(cái)務(wù)困境狀況，會(huì)迫使企業(yè)出現(xiàn)違約。

其次，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)提升企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。非金融企業(yè)持有較多的金融資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)部門的資金減少，抑制企業(yè)的投資、創(chuàng)新和全要素生產(chǎn)率等，對非金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù)形成“擠出”效應(yīng)，使得非金融企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展受到不利影響，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。

同時(shí)，企業(yè)往往基于當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值對未來做出戰(zhàn)略規(guī)劃，進(jìn)行資源配置決策，可是金融資產(chǎn)的高波動(dòng)性，使得企業(yè)基于過去金融資產(chǎn)價(jià)格所作出的經(jīng)營策略與當(dāng)前的金融資產(chǎn)價(jià)格不符，現(xiàn)有的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值不足以支撐過去經(jīng)營策略的執(zhí)行，從而增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

最后，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)會(huì)提升企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前的企業(yè)經(jīng)營模式普遍存在委托代理問題，使得企業(yè)管理者只重視自身的短期利益，傾向于將更多的資金投入金融市場，在短期內(nèi)獲得較多的經(jīng)濟(jì)利潤，而不是將資金投入實(shí)業(yè)部門的研發(fā)當(dāng)中，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力。

與此同時(shí)，企業(yè)大股東還可以通過配置金融資產(chǎn)的方式，轉(zhuǎn)移企業(yè)利潤，從而獲取企業(yè)的控制權(quán)，引起大股東掏空小股東的代理風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，非金融企業(yè)金融化還會(huì)增加企業(yè)的代理風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，非金融企業(yè)金融化可以提升企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場，做市商會(huì)引入更大的買賣價(jià)差，以此獲得更高的收益，而買賣價(jià)差的增大會(huì)降低股票的流動(dòng)性；在訂單驅(qū)動(dòng)市場下，流動(dòng)性的高低完全由市場供求決定，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，會(huì)削弱投資者參與股票交易的意愿，降低股票流動(dòng)性。