作者：清和社長
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閃崩、接管、破產，硅谷銀行三步走只用了48小時。

然而，危機仍在發酵。盡管美聯儲、聯邦財政部和聯邦存款保險聯合接管了硅谷銀行，為儲戶存款兜底，但是風險繼續外溢。繼硅谷銀行之后，簽名銀行被關閉；二者先后創下了美國歷史上第二大、第三大銀行破產案（以資產規模計）。其中，硅谷破產還是2008年金融危機以來美國最大一宗銀行倒閉案。

全球金融股市值三天蒸發4650億美元，銀行股慘遭屠殺。周一，作為銀行股基準的費城證交所KBW銀行指數（BKX）收跌11.7%，創2020年3月以來最大跌幅；SPDR標普地區銀行ETF（KRE）收跌超12%。地區銀行股岌岌可危，第一共和銀行收跌近62%，創上市來最大單日跌幅；資產值為美國第八大銀行的嘉信理財盤中數次熔斷、一度深跌23%，創史上最大單日拋售幅度；另外，阿萊恩西部銀行跌47.06%，夏威夷銀行跌18.35%。大型銀行也未能幸免，摩根大通跌超3%后收跌1.8%，美國銀行跌8%后收跌近6%，花旗、富國銀行均跌超7%。

歐股全線重挫。瑞信歐股盤中超跌15%，瑞信的五年期信用違約互換合約（CDS）跳漲至創紀錄高位448個基點，嚴重打擊了歐洲金融市場，德法英三大指數跌幅均超過2%，斯托克銀行股跌近6%，創一年多最大跌幅。周二，亞太股市集體收跌，日經指數、恒生指數，韓國綜合指數均超跌2%。其中，三菱日聯金融下跌8.3%，韓國韓亞金融下跌4.7%。

市場避險情緒濃厚，黃金跳漲2.5%至1900美元，創三個月最大日漲幅；兩年期美債收益率一度失守4%，三日連跌100個基點為1987年股災以來最深。

美國銀行股“突襲”美聯儲，市場紛紛看衰加息前景。芝加哥商交所的FedWatch工具顯示，3月加息50個基點的概率降至零，而上周這一可能性還高達70%；互換合約更是押注美聯儲將在年底降息75個基點。

拜登出面發表了一段政治正確的廢話，稱不保護倒閉銀行投資者，不會用納稅人的錢去拯救銀行，同時追究責任人的責任，將采取行動防止此類事件再次發生。

全球金融危機將再次爆發嗎？美聯儲何時轉向降息？

本文從美聯儲貨幣政策的角度解讀本輪美國銀行擠兌危機成因及其外溢性風險。

本文邏輯

一、流動性恐慌

二、最后貸款人

三、市場反身性

01

流動性恐慌

“風口上的豬，在風停時最容易摔死。”

中小銀行破產，在美國并不鮮見。硅谷銀行在美國屬于中等規模的銀行，為美國第16大銀行，截至2022年底，總資產為2090億美元，存款超過1750億美元。

硅谷銀行的破產，是美國歷史上第二大銀行破產案，為2008年9月金融危機以來美國最大的銀行倒閉事件。

這場銀行擠兌危機屬于典型的流動性危機。硅谷銀行表面上是因“資不抵債”而破產，其實是在美聯儲超級寬松-激進緊縮周期中因限期錯配而引發流動性危機。硅谷銀行的負債端過度單一，資產端過度激進，把大量科技企業的短期存款配置到長期的債券中。

其實，借短放長，并從中賺取利差，是銀行的生存之道，硅谷銀行做錯了什么？

這跟美聯儲有莫大的關系。

2020年新冠疫情全球大流行，美聯儲開啟無上限量化寬松，市場流動性頓時泛濫，硅谷科技企業獲得大規模的融資，科技泡沫迅速膨脹。

數據顯示，2020年、2021年美國IPO數量分別達到480家、1035家，融資規模達到2000億美元、3500億美元左右。同時，納斯達克指數從2020年4月股災中的7288點持續上漲到2021年11月的16212點。

硅谷科技企業在短時間內獲得巨額融資，并把大量現金存入硅谷銀行——超過一半的硅谷科創企業與硅谷銀行有業務往來。于是，硅谷銀行的活期存款在短期內大增。從2020年6月到2021年12月的一年半期間，硅谷銀行存款由760億美元上升到超過1900億美元。

一下子涌來這么多美元，投什么？原本，硅谷銀行的主營業務是向科技企業提供貸款和創投資金。不過，科創企業一時間資金富余，貸款需求下降，創投一時間也吸納不了資金。于是，硅谷銀行面臨一個所有人都嫉妒的難題：

錢太多了，怎么辦？

硅谷銀行的首席執行官約瑟夫，正是之前雷曼兄弟固定收益部的CFO，他在硅谷銀行犯了一個在雷曼兄弟時同樣的錯誤，將大量無息、低息的負債買入大量固定收益債券——66.8%的新增存款配置在住房抵押債券和國債上。從2020年一季度至2022年一季度，硅谷銀行持有的住房抵押債券（MBS）總額從199.96億美元升至998.12億美元，國債總額從39.62億美元升至165.44億美元。

通常，國債和住房抵押債券比較安全，但收益率比較低。而提高收益率的辦法，就是拉長久期。所以，硅谷銀行購買的住房抵押債券和國債多數是持有至到期（HTM）資產。從2020年到2022年，硅谷銀行持有至到期（HTM）資產占比從14%增加到43%。在持有至到期（HTM）資產中，久期超過10年的占比超過90%。

源源不斷地涌入大量廉價存款，而且超過60%是無息存款，硅谷銀行將其配置到久期長的利率較高的安全資產上，并從中賺取利差。你看，送來的錢，不賺白不賺。這就是典型的借短放長賺利差。

這一操作在大放水時期，讓硅谷銀行賺得缽滿盆滿，股價節節攀升。從2020年3月到2021年11月，硅谷銀行從127的低點迅速上升到763的高點，跑贏全美大多數銀行包括大型銀行。

然而，風口上的豬，在風停時最容易摔死。

美聯儲的超級量化寬松政策最終引發了歷史級別的大通脹。2022年3月美聯儲被迫實施緊縮政策，并開啟了近40年最激進的加息行動。

2022年，美聯儲持續激進加息導致流動性日益緊張，幾乎通殺所有資產，股票、債券、非美元貨幣、房地產等資產價格紛紛大跌，美元和大宗商品成為為數不多的避險品種。

在這輪激進緊縮周期中，硅谷銀行的期限錯配風險迅速擴張。硅谷銀行把過多短期存款配置在久期超過10年債券中，而且沒有采取對沖措施，資產端和負債端均遭受致命的沖擊。

負債端危機。流動性緊縮刺破了之前吹起的科技泡沫，對利率敏感的科技產業率先進入衰退周期，科技企業遭受戴維斯雙殺。數據顯示，2022年美國IPO數量只有181家，同比下降854家，融資規模只有400億美元左右，同比下降3100億美元。到目前為止，今年美國IPO數量只有27家，其中科技企業只有1家。納斯達克指數從2021年11月的16212點下降到當前的11188點。

流動性緊縮和業績殺雙管齊下，硅谷科技企業一邊大規模裁員，一邊大量贖回無息存款。由于硅谷銀行的儲蓄客戶結構單一，大部分為科技企業，科技產業寒冬對硅谷銀行的沖擊要遠遠大于其他銀行，存款在短期內大規模流失。

硅谷銀行的存款在美聯儲開始加息的2022年3月觸頂后開始下滑，全年存款總額下降了160億美元，占存款總額的10%左右。其中，活期無息存款從1260億美元驟降至810億美元。

資產端危機。美聯儲加息導致債券價格大跌，硅谷銀行持有的大規模債券大幅浮虧，其中，以國債為主的AFS虧約25億，以住房抵押債券為主的HTM虧約150億。

“不賣就不算虧”，不計入損益表。硅谷銀行持有的大量的持有至到期的債券，不會因為市場價格變動而重新估價，還是按購入價格核算。這一定程度上對市場隱藏了風險。但是，如果債券拋售就會表現在會計上。

但是，隨著科技企業大量支取存款，硅谷銀行不得不虧本甩賣債券以回收更多的流動性。上周四，硅谷銀行宣布，出售其所有210億美元的可銷售證券，因此遭受了18億美元的虧損，并尋求通

過出售普通股和優先股募資22.5億美元。這筆資產超過了其總資產的10%，而且虧損面積達到8%。這就等于將硅谷銀行流動性危機曝光于天下。于是，東窗事發，當天股價暴跌60%，儲戶瘋狂擠兌超400億美元，硅谷銀行立即破產。

這一次美國監管部門行動非常迅速。本周一趕在亞洲市場開盤之前，美國財政部、美聯儲、聯邦存款保險公司聯合宣布對硅谷銀行倒閉事件采取行動。從3月13日開始，儲戶可以支取他們所有的資金。

另外，美聯儲還公布了一項新的銀行定期融資計劃（BTFP），通過高質量證券抵押貼現的方式向銀行的準備金賬戶注入流動性。財政部還將從外匯穩定基金中劃撥250億美元資金支持上述融資計劃。“資產的抵押價值將以面值計算”，說明美聯儲承認持有至到期（HTM）資產未縮水，以給銀行注入更多的流動性和信用。

但是，這一聯合行動未能遏止恐慌情緒蔓延，全球銀行股遭拋售。這是為什么？

02

最后貸款人

“廚房里可能不止一只蟑螂。”

硅谷銀行的破產有其特殊性。硅谷銀行是一家有產業特色的地區銀行，主要服務于硅谷科技企業。在這輪緊縮周期中，與服務業、制造業相比，科技產業最先進入寒冬，硅谷科技大量支取存款，直接沖擊了負債端；同時，過去認為比較安全的資產國債和住房抵押債券價格大跌，導致其持有的資產大幅縮水。

但是，硅谷一般性才是引發金融市場恐慌的主要原因。一般性是什么？

在美聯儲持續緊縮政策之下，流動性趨于枯竭，整個銀行業的負債端和資產端都面臨巨大壓力。

數據顯示，截止到今年2月份，即硅谷銀行危機爆發之前的12月里，美國商業銀行的存量已經下降了2.5%。美國儲戶正以至少是自上世紀70年代以來最快的速度從銀行系統提取資金。上一次出現這種局面的是上個世紀90年代初，而當時的存款降幅也只有0.6%。所以，不論是科技企業，還是一般儲戶，都面臨現金不足的問題，都在支取存款，全美銀行負債端全面承壓。

資產端，銀行業面臨資產價格縮水的問題。美聯儲激進緊縮貨幣幾乎通殺了所有資產，銀行持有的債券、股票、房地產以及其它金融資產整體價值均下降，甚至銀行貸款資產也在縮水。去年英國養老金爆發危機，是債券價格下跌所致；瑞信銀行爆發危機是其所持有的股票和債券價格下跌所致；今年黑石違約是其持有的房地產價格下跌且難以變現所致。

硅谷銀行東窗事發后，市場高度關注銀行持有的債券規模。聯邦存款保險公司主席馬丁·格魯恩伯格此前透露，截止2022年四季度，包含可供出售證券（AFS securities）與持有到期證券（HTM securities）在內，美國商業銀行的未確認損失（Unrealized Losses）為6200億美元，低于前一季度的6950億美元，其中可供出售證券（AFS securities）的未確認損失為3000億美元。未確認損失是一種潛藏的風險，一旦如硅谷銀行一樣虧損拋售，即真相大白于天下。

如今，市場以硅谷銀行作為參照標準，資產端看持有至到期資產規模，負債端看活期存款比例。從數據來看，這兩個指標硅谷銀行都遠高于同行。一般來說，大行持有到期證券比例會高一些，道富銀行、美國銀行的持有至到期資產的比例均超過20%，富國銀行超過15%。但是，大銀行的負債端比較健康，活期存款比例低，大客戶穩定的定期存款保障了其現金流。

這兩項指標靠近硅谷銀行的主要是地區銀行，如第一共和銀行。

如今，這家美國西海岸富人們最愛的銀行之一也岌岌可危，股價一周跌去80%。第一共和銀行去年年底的存款達到1764億美元，與硅谷銀行相當，目前其高管聲稱還有未使用的流動性資金超過700億美元，且可以通過美聯儲宣布的“銀行定期融資計劃”補充流動性。但是，市場擔憂其持有的資產“暴雷”。

第一共和銀行年報顯示，截至去年12月31日，其“房地產抵押貸款”的公允市場價值為1175億美元，比其1368億美元的賬面價值低193億美元。這一縮水規模超過其174億美元的總股本。這意味著該銀行的壞賬率在快速上升。該銀行的貸款大部分是房地產貸款，房地產投資對利率上升非常敏感，去年美國30年期個人住房抵押貸款利率一度超過7%，這無疑大大增加了違約率。

如今，拜登將地區銀行破產的責任推給特朗普，指責后者在執政期間放松了對銀行的監管。實際上，從監管或盈利兩個標準來看，硅谷銀行和第一共和銀行都被評為是“優等生”。去年，第一共和銀行利息收入57億美元，同比上升了13億美元，營業利潤21億美元。

截止2022年12月31日，計入出售資產的沖擊以后，硅谷銀行一級資本充足率為13.9%，高居全美銀行業第三，比最低監管要求高出5.4%，總資本充足率為14.7%，比最低監管要求高出4.2%。

諷刺的是，就在破產前的3月7號，硅谷銀行還連續5年被福布斯評為美國最佳銀行。問題出在哪？

流動性危機。只要美聯儲繼續加息，沒有一家銀行是安全的。

監管標準只是一個經驗標準，銀行是高杠桿行業，只要不是全額準備金制，任何監管標準都不能構成安全邊界。當然，這并不是否定監管標準。2008年金融危機后，巴塞爾銀行監管委員會宣布《巴塞爾協議III》，提高了資本充足率，以降低流動性風險。如今，全美的銀行資產負債表要比金融危機時期好得多，抗風險能力更強。小型銀行貸存比約83%，大型銀行貸存比60%，均低于疫情前的水平。

但是，我們不要忘記了銀行是高杠桿行業，流動性是銀行的靈魂，銀行的最大危機不是償付性危機，而是流動性危機。

當然，這也不是否定美聯儲的緊縮政策。大通脹之下，美聯儲不得不激進加息。問題是大通脹是怎么爆發的？“不加息死，加息也死”，為何陷入兩難？

從根本上來說，始作俑者正是作為“最后貸款人”的美聯儲。從這輪銀行危機可以看出，美聯儲在超級寬松-激進緊縮周期中嚴重扭曲了市場價格、破壞了市場預期，一來一去親手制造了大通脹和銀行擠兌兩大危機。

在大放水時期，利率價格和企業預期被扭曲。在超級寬松時期，規模是第一位的。企業不得不擴張資產負債表，銀行和科技企業都在擴張，不擴張就會被淘汰。科創企業趁此機會融資、上市，銀行也在這個時候擴張資產負債表。

硅谷銀行是一家“小而美”的銀行，吸納科技企業的存款，給科技企業放貸款、做創投。在破產之際，硅谷銀行的貸款資產依然優質，貸款總額為743億美元，其中70%是較低信用風險的貸款，高風險貸款的天使輪投資者支持貸款僅占整個貸款的3%，遠遠低于2009年的11%。

但是，2020年超級寬松周期，科技企業獲得大規模融資，大量資金突然涌入硅谷銀行，而且多數是零利息存款。美聯儲扭曲了利率，誤導了銀行。這么多免費資金，不花白不花，買個穩妥的國債賺利差。如果你不抓住機會擴張規模，就會被同行甩開。于是，硅谷銀行大量采購久期長、利率高的債券。

這種情況具有普遍性。2019年第四季度至2022年第四季度期間，美國銀行業存款增加了超過5萬億美元。但是，只有14%用于貸款，大部分都用于采購國債等資產。在本輪加息之前，美國商業銀行持有的國債規模達到4.6萬億，較2020年初增加了53%。

所以，在超級寬松周期中，銀行負債端被動擴張，資產端主動擴張。當進入激進緊縮周期時，負債端外流，資產端縮水，陷入流動性緊張。

去年快速上升的利率和不斷減少的流動性枯潰了貨幣泡沫。其中，科技企業泡沫崩潰擊穿了硅谷銀行的負債端，債券泡沫崩潰擊穿了硅谷銀行的資產端。本質上，這輪銀行擠兌危機是美聯儲激進加息刺破之前超級寬松締造的泡沫的結果。

過去三年，美聯儲實施了超級寬松-激進緊縮的極限操作，就像一個新手司機先油門到底、后剎車踩死，那么乘客怎么辦？整個華爾街都知道“不能跟美聯儲作對”的信條，那么銀行的生存與競爭策略就是“不做雷曼”。貨幣寬松時一定要抓住機會擴張資產負債表，但一定不要在貨幣緊縮時第一個暴雷。當下一個“雷曼”暴雷時，整個銀行業都得救了，美聯儲又將開啟新一輪超級寬松。

誰是下一個“雷曼”？

03

市場反身性

“不要和美聯儲作對。”

如今，壓力來到美聯儲這一邊。左手通貨膨脹，右手金融風險，美聯儲加息還是不加息，救還是不救？

東窗事發后，整個市場都在罵美聯儲。存款人、投資人罵美聯儲加息禍害市場，納稅人罵美聯儲又來拯救銀行家。監管機構說明“只救儲戶，不救銀行及股東、債權人”，盡力避免“大而不倒”的道德風險，防止“占領華爾街”再起。拜登發表了一席政治正確的廢話，聲稱懲罰責任人。而危機的制造者不正是拜登政府和美聯儲嗎？

然而，當前，美聯儲又成為了唯一可能避免金融危機的“救星”。這就是當今這個時代最大的諷刺。

這次美聯儲、聯邦財政部和聯邦存款保險機構行動非常迅速，為什么美聯儲直接快速兜底？

首先，聯邦存款保險機構兜不住。硅谷銀行大部分是企業客戶，97%的儲戶不在聯邦存款保險承保范圍之內（25萬美元）。在這輪緊縮周期中，家庭部門因獲得聯邦政府的億萬“紅包”，資產負債表要比企業更加穩健，企業相對流動性更差，擠兌存款的可能性更大。所以，風險比較高的銀行，其儲戶受聯邦存款保險承保的比例更低。

美聯儲直接參與的重要原因是避免貨幣政策陷入被動。在通脹率還在6%左右時爆發銀行擠兌危機或更大規模的金融危機，那么，美聯儲將陷入“兩難”：繼續加息則放任危機蔓延，轉而降息通脹形勢難料，經濟可能陷入滯脹局面。

3月12日，美國創業孵化器Y Combinator公司CEO組織600多家企業向美國國會請愿挽救硅谷銀行，他在聲明中指出此次危機將影響10000多家初創企業，導致10萬人以上的裁員。

2月非農數據顯示，失業率“意外”上升0.2個百分點至3.6%。這依然是一個很低的水平，然而科技產業正在裁員。如果硅谷銀行破產清算，硅谷一半以上的科技企業可能受到影響，裁員還將加速，科技產業從寒冬進入嚴冬。

如今，美聯儲實施“銀行定期融資計劃”，給類似但符合條件的銀行注入流動性；同時，聲稱與硅谷銀行破產有關的任何損失都不會由納稅人承擔。如果能夠遏止危機蔓延，引入收購對象是最佳方案。畢竟硅谷銀行的危機只是流動性風險。匯豐已宣布以1英鎊價格收購硅谷銀行英國子公司。

美聯儲實施“銀行定期融資計劃”，這是不是寬松的信號？是不是意味著距離降息不遠了？

這就是我去年反復說到的“另類扭曲操作”。美聯儲一邊加息、量化緊縮來抗擊通脹，另一邊通過結構性貨幣工具給特定的行業、機構輸送流動性。

扭曲操作是權宜之計。美聯儲不希望爆發危機，如果非得爆發，也希望將危機延后，拖延到下半年，延遲到通脹回落到4%以下之際。屆時，美聯儲可以放開手腳救市。

接下來，美國會爆發金融危機嗎？

實際上，從去年底開始，我對美國宏觀經濟、金融市場和通脹形勢一直沒有變過。具體來說：美國通脹將持續回落，3-4月份下一個臺階，6月份后降到4%以下；上半年；金融市場動蕩，股債遭受緊縮交易和衰退交易的反復沖擊；下半年，經濟衰退取代通脹成為主要威脅，美聯儲無法將終端維持一整年，不得不在四季度降息，金融市場將反彈。

很多人判斷市場走勢按線性外推，忽視最重要的市場博弈。我按照市場的反身性來判斷宏觀經濟和金融市場的走勢，尤其重視投資者與美聯儲之間的相互博弈對市場走勢的影響。

去年年底，投資者對通脹降溫形勢過度樂觀，主動輸出流動性，股票、債券價格上漲，服務業強勁，結果通脹降溫暫緩，核心服務通脹粘性大，時薪反彈，非農新增就業強勁，經濟預期“不著陸”。這就是市場的合成謬誤。

當弱于預期的1月通脹報告發布后，美聯儲放鷹“喊打喊殺”（預期管理），金融市場風聲鶴唳，紛紛收縮流動性，股債價格下跌，對通脹和美聯儲加息形勢重新定價，結果非農有所緩和，失業率有所上升，時薪環比增速放緩，通脹似乎又有加速趨勢，經濟預期從“不著陸”轉向“軟著陸”，預期美聯儲將繼續大碼加息。結合起來，這就是市場的反身性。

就在所有投資者都感到悲觀時，硅谷銀行擠兌危機爆發了。這場危機無疑將加速流動性枯竭，放大經濟衰退的風險，衰退交易重返市場，避險情緒濃厚，股票大跌，債券、黃金等避險品種上漲，經濟預期從“軟著陸”進一步下滑到“硬著陸”。

這時，市場的反身性繼續起作用。危機爆發后，美聯儲火速救市，市場預期美聯儲3月份加息還是維持25個基點，同時認為年底將降息。接下來，市場看2月份通脹報告和美聯儲的行動。如果通脹加速回落，美聯儲釋放暖意，那么市場流動性又會增加。

按照市場的反身性推測，今年通脹回落和經濟衰退將在反復折騰中進行。

如今美國經濟也存在結構性問題。就業指標、通脹指標和服務業指標顯示經濟強勁，美聯儲和聯邦政府都重視就業指標，美聯儲拿就業指標來堅定抗擊通脹的決心（預期管理）。但是，就業市場被新冠疫情和貨幣政策給扭曲了，用就業指標來判斷美國宏觀經濟是不準確的、滯后的和危險的。

金融、房地產、科技、制造業四大產業的指標顯示，美國經濟正在加速衰退。債券利率倒掛到今年7月滿一周年，房地產價格同比下跌、季度銷售同比跌至2008年以來最低，科技投資萎縮、大裁員，制造業PMI連續低于48。接下來，關注服務業、就業市場和消費市場，以進一步確認經濟衰退。

至于是否爆發金融危機，很大程度上取決于美聯儲的操作。美聯儲在2月份議息會議上堅持年內不降息，并且反復強調終端利率比預期更高、維持時間更長。可以很肯定的說，如果美聯儲將5%以上的聯邦基金利率維持一整年，那么銀行擠兌危機肯定爆發，甚至爆發金融危機。長期高利率導致流動性枯竭，股票、債券、房地產等資產價格繼續大跌，金融機構的資產端將大幅度縮水，同時負債端被擠兌。

如今的情況類似于2018年下半年，加息接近尾聲，流動性緊張，金融市場搖搖欲墜。當時，隔夜拆借利率飆升，美聯儲緊急輸送流動性，2019年開始降息。不同的是現在的聯邦基金利率和通脹率都更高。

如今，美聯儲不得不在通脹、就業與金融風險之間保持艱難平衡。高利率終結通脹，但導致經濟衰退，最壞的情況還爆發金融危機。很可能，通貨膨脹最終被一場金融風暴、經濟全面衰退徹底終結。屆時，緊急降息。如果提早降息，金融危機或可避免。美聯儲年內必將降息。

當“雷曼”降臨，銀行得救，游戲繼續……