《投資者網》曹璐

股價上漲，無論是對于投資者還是上市公司而言，都是一件值得歡欣鼓舞的事情。但“事出反常需當心”，若公司基本面與之相背離，這番大漲對于投資者來說也意味著風險。

近日，頂著“電商面膜第一股”上市的御泥坊母公司御家匯股份有限公司（以下簡稱“御家匯”，300740.SZ）風光無兩，股價接連上漲，似乎有重回“巔峰”之勢。但細究其基本面來看，這一切并不樂觀，依賴營銷導致增收不增利、存貨高企、毛利不斷下滑等種種風險也在股價大漲后隱隱作現。

蹭熱點股價巨幅波動

2020年7月1日至7月9日，短短七個交易日，御家匯的股價累計上漲59.67%最高價達22.33元/股。

雖然股價走出了一波漂亮的上漲行情，但公司持續下滑的業績表現，不免讓投資人擔心，這波上漲究竟緣何？

此番異動也引來監管層的注意，并下發問詢函，要求公司結合自身情況，說明海關總署開展跨境電子商務企業對企業出口試點，對公司業務發展的具體影響并充分提示風險。這似乎一語道破了御家匯上漲背后的“秘密”。

據了解，海關總署日前發布公告，自2020年7月1日起，北京、天津、南京、杭州等10個直屬海關啟動“跨境電商B2B（企業對企業）出口”試點，有媒體曾將御家匯歸類于“跨境電商板塊”。

而這一番歸類看似有點道理。2019年年報數據顯示，御家匯的境外收入達5.44億元，占總營收比重的22.54%，同比增長34.51%。公司曾表示“與天貓國際積極友好合作，在海外新品牌引入及運營上取得一定成績”。

不過，在回復函中，御家匯對涉及跨境電商板塊一事卻稱：“公司開展境外業務的類型以B2C（企業對消費者）模式為主。2019年度公司跨境電子商務企業對企業出口業務收入占公司年度營業收入的比重小于0.1%，該業務對公司營業收入及凈利潤均無實質性影響。”

無獨有偶，這并非御家匯首次因涉及熱點概念而股價暴漲。2020年4月21日，御家匯在年報中表示，2019年公司與李佳琦直播合作47次；與薇婭直播合作超過30次；與陳潔Kiki、烈兒寶貝等超過1500位網紅主播合作，直播總場數累計超8000場。

或許是搭上了“網紅經濟概念”的順風車，御家匯隔日便在二級市場走紅，并因股價多次漲停引發監管關注。4月22日至5月15日，在短短十五個交易日中，公司的股價累計上漲97.59%。

但公司在回復函中卻表示，“網紅直播是當下美妝品牌宣傳推廣的手段之一，2019年公司通過該種推廣模式帶來的收入占公司全年營業收入的比重為10%左右，對公司經營業績影響較小。”

5月18日當天，御家匯股價下跌超過10%，此后在14元/股上下震蕩。歷史總是相似的，御家匯在澄清跨境電商概念后，股價再次應聲下跌，7月10日至7月24日，11個交易日累計下跌15.48%。

這兩次操作極為相似，不免讓人懷疑該公司是否炒作概念，甚至有股民發出“御家匯是妖股嗎”的疑問。

數據顯示，截至7月28日14時左右，御家匯的動態市盈率已經超過720倍。對此，有業內人士對《投資者網》表示，“妖股”的炒作是不可持續的，股價“跳水”除了與監管層提示風險有一定的關系外，最重要的原因還是公司的業績無以支撐股價長期上漲，建議投資者自覺防范此類投資風險。

盈利能力日趨下降

成立于2012年的御家匯曾名噪一時。2018年頂著“電商面膜第一股”的光環在A股搶灘登陸。

財務數據顯示，2017年至2019年，御家匯的營業收入分別為16.46億元、22.45億元、24.12億元，同比增長40.61%、22.45%、7.43%；歸屬母公司股東的凈利潤分別為1.58億元、1.31億元、0.27億元，2018年、2019年分別同比下跌17.53%、79.17%。

對于增收不增利的情況，御家匯表示，“公司為了適應市場變化進行戰略布局調整，加大了市場投入和渠道建設力度；同時，運營人員不斷擴充，人力成本增加，影響短期盈利能力。”

數據顯示，該公司2019年的綜合毛利率為51.05%，較之2018年的綜合毛利率51.67%有所下跌。其中，貼式面膜和水乳膏霜的毛利率分別為49.75%、44.67%，均低于綜合毛利率。

值得注意的是，在2019年的營收中，品牌管理服務為1.52億元，同比上漲433.26%。雖然該項業務只占營收的6.28%，但若沒有這筆費用的支持，僅靠主營產品恐怕很難保持公司綜合毛利率的穩定。不過，御家匯在年報中并未對這項業務的情況進行詳細說明。

御家匯財報

與此同時，御家匯的凈利潤率也大幅下滑，盈利能力令投資者頗為擔憂。數據顯示，公司凈利潤率從2018年底的5.68%降至2019年底的1.05%；2020年一季度末，這一數字甚至跌至0.33%。

事實上，《投資者網》研究數據發現，這樣的凈利潤率與同行業上市公司也有較大的差距。截至2020年3月底，珀萊雅、丸美股份、上海家化的凈利潤率分別為12.62%、32.09%、7.16%。從市盈率角度看，截至7月28日14時左右，御家匯的動態市盈率為728倍，是上述三家同行業公司的六倍以上。

另一方面，御家匯的存貨情況也引起了監管層的關注。2019年底，公司存貨余額從年初的5.66億元攀升至7.38億元，同比增長30.36%，占總資產比例高達40.04%，存貨周轉率降至1.81。

也就是說，其總資產有4成是具有減值風險的存貨，風險程度可見一斑。珀萊雅、丸美股份、上海家化的同期存貨占總資產的比重分別為10.54%、5.4%、8.3%；存貨周轉率分別為4.12、3.63、3.22。

不僅如此，御家匯在2019年計提的存貨跌價準備僅為2163.5萬元，占存貨賬面價值的2.85%。御家匯解釋稱，“存貨增長較快主要系代理品牌業務快速增長，儲備存貨較多，新增的代理品牌存貨庫齡較短，剩余有效期較長，減值風險較低。”

不過，先暫且不提御家匯計提減值是否充分，在主營大部分為消耗類面膜產品、更新換代較快，而存貨周轉率下滑的情況下，即使對這部分存貨計提跌價準備，公司存貨減值的風險仍不容小覷。

重營銷輕研發

對于公司盈利水平的下降，御家匯都提到一個原因，即“加大了市場投入和渠道建設力度”。無論是與以李佳琦、薇婭為代表的1500余位網紅的合作、還是一年超過8000次的直播場數來看，御家匯確實在營銷上下了不少重金，而這也大幅蠶食了公司的利潤空間。

2019年年報顯示，公司銷售費用分別從2017年的5.59億元飆升至10.41億元，占營業收入的43.16%。然而，在如此高頻次的重金營銷下，御家匯卻表示，網紅直播、短視頻業務的推廣模式帶來的收入占公司全年營業收入的比重為10%左右。

如此高昂的投入，不僅沒有帶來相應的業績，甚至有部分投資者對此并不買賬。有投資者在《問董秘》平臺中直言表示公司銷售費用太高，“不要認為營銷是萬能的，如何戰略定格自己作為美妝產業一線品牌才是核心。”

不過，相較于銷售費用的大手筆，御家匯在研發層面的投入就略顯“吝嗇”了。2019年，其研發支出僅為0.44億元，甚至不及同期銷售費用的二十分之一，僅占當期營業收入的1.82%，而2017年這一比例為2.25%。

在重營銷、輕研發的現象之下，御家匯不僅陷入增收不增利的尷尬局面，自有品牌的發展也并不理想。除知名度最高的“御泥坊”品牌外，其他自營子品牌都有不同程度的虧損。

數據顯示，“御泥坊”品牌的經營子公司在2019年的營業收入為9.52億元，占總營收的39.47%；凈利潤為371萬元。而“小迷糊”、“花瑤花”、“御泥坊男士”、“薇風”等品牌的子公司則分別虧損1400萬元、631萬元、268萬元、959萬元。

在御家匯看來，如果公司想要實現成為“全球十大美妝企業”之一的目標，就需要在最近的3年至5年里進入中國行業前5；若以量化指標來考量，目前全球前十企業營收達到300至400億元，未來10年至20年要進入前十，營收至少要達到500億元以上。

“理想很豐滿、現實很骨感”。以御家匯如今24.12億元的營收來看，離“全球十大美妝企業”的目標還有巨大差距。在網紅帶貨的電商升級玩法下，公司若能增強自身的核心競爭力、提高盈利能力，并抓住營銷的流量機遇，或許才能慢慢看到追趕的希望。