作者：清和社長
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7月24日，中央政治局會議研究了當前經濟形勢，有不少新提法，如“活躍資本市場”、“房地產市場供求關系新形勢”，明確提出“制定實施一攬子化債方案”。這次會議重點關注到上半年市場熱議的資產負債表問題。

另外，近期“民營經濟31條”、“超大特大城市城中村改造”等出臺，政策面似乎更加積極，今天股票大漲。

下半年，經濟政策是否調整？對經濟和房地產有何影響？

本文邏輯

一、宏觀到微觀

二、資產債務表

三、城中村改造

01

宏觀到微觀

會議對當前經濟形勢做了新的判斷，“國民經濟持續恢復、總體回升向好”，但“國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”。

這一表述跟4月份政治局會議上提出的“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經濟增長好于預期，市場需求逐步恢復，經濟發展呈現回升向好態勢”偏差較大。主要體現在兩個方面：

一是對經濟形勢的判斷更加謹慎，更接近二季度經濟的走勢。今年一季度經濟復蘇，但二季度經濟快速回落。會議將這一過程解釋為“疫情防控平穩轉段后，經濟恢復是一個波浪式發展、曲折式前進的過程”。

二是關注微觀主體的困境，“一些企業經營困難”、“重點領域風險隱患較多”，涉及到企業微觀問題。

上半年，宏觀經濟復蘇，但是微觀主體修復緩慢，市場價格下跌，企業利潤大幅度下降，實際債務負擔增加，房地產債務和地方城投債風險較大。

不同的經濟形勢，決定著不同的經濟政策。

會議提出下半年的經濟政策，“加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需”，“加強逆周期調節和政策儲備”，“實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策”。

會議強調加大逆周期調節力度，但是沒有提及加大總量支出和增量刺激政策，財政政策上沒有“加力提效”。這說明宏觀經濟政策基調還是延續上次政治局會議的以穩為主，強調安全與穩定，不會重啟大規模的刺激政策。

只是上半年經濟增長不及預期，微觀主體改善緩慢，債務風險上升，下半年的宏觀經濟政策力度要比二季度更大一些。

財政政策上，將加大專項債的發行和投放，減稅降費可能會所有增加，但力度不及去年。

今年專項債的發行進度要比去年更慢，可能受幾個因素的影響：一是當宏觀經濟政策不強力推動投資時，地方政府決策猶豫、停滯；二是高質量的項目有限；三是發債風險增加，地方政府風險厭惡。

去年，減稅降費及退稅緩稅緩費超過4.2萬億元，今年還需要加大減稅力度，同時增加對小微企業、低收入家庭的稅收補貼，但實際可能低于預期。

貨幣政策上，可能還有一次降息降準的機會，同時加大結構性貨幣政策工具的投放，可能在新技術、新基建和地方債務增設專項再貸款。

今年6月份降息，下半年還可能降息。主要原因：一是投融資需求下降，債券利率下降，表明自然利率下降，央行需跟隨自然利率降息；二是降息的首要任務不是刺激經濟，而是降低債務風險。

今年上半年價格下降，真實利率、實際債務負擔反而增加，借新還舊的債務滾續風險持續上升。預計下半年，CPI價格依然低迷，PPI下降，需要通過降息來降低實際債務負擔。

另外，今年下半年將有近3萬億MLF到期，央行可能會降準以降低續作、小銀行準備金的壓力。

關鍵問題是，傳統的財政政策和貨幣工具，能否解決需求不足的問題。

過去，面對需求不足，就加大貨幣刺激和財政支出，主要是政府借債投資基建。但是，當前的問題并非投資需求不足，已經投資過剩，而是消費需求不足。

今年消費復蘇，文化旅游等服務業反彈明顯，但是二季度快速回落，6月社會消費品零售總額同比增長只有3.1%，較上月下降9.6個百分點。

會議也指出，“發揮消費拉動經濟增長的基礎性作用”，“要提振汽車、電子產品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費”。

消費怎么刺激？

上半年，大類消費持續低迷、核心通脹率低迷，都反映了家庭購買力不足。消費增長的關鍵是提高家庭收入。若家庭收入高則不需要刺激，若家庭收入不足刺激也沒用。

所以，宏觀經濟政策應當針對微觀主體——個人、家庭、私人企業，目的是降債增收。

如何提高家庭收入？

在中國家庭可支配收入中，工資性收入占比達到57%。就當前的企業盈利和就業形勢，依靠工資性收入來改善消費的難度很大。

會議也強調“要加大民生保障力度，把穩就業提高到戰略高度通盤考慮，兜牢兜實基層“三保”底線，擴大中等收入群體”。

過去幾年，國企新增就業人數實際上在減少，100%以上的新增就業都是私人部門創造的。如今，民營企業投資信心不足，青年失業率反升，消費受家庭收入及其預期的約束。

實際上，只有真正的供給側改革，才能提高家庭收入，進而促進消費。提高普通家庭收入最重要的是改變經濟結構。短期，可以給普通家庭發放一筆現金、提高農村家庭的養老金額度，直接改善家庭的收入；長期，需要通過財政、稅收、金融、貨幣、銀行、國有企業、農村土地制度等改革，提高家庭可支配收入的占比和普通家庭的收入水平。

所以，消費是收入的函數，根本上是新供給的函數。

如何提高民營企業投資信心？

關于民營企業，會議提出“切實優化民營企業發展環境”，“要堅決整治亂收費、亂罰款、亂攤派，解決政府拖欠企業賬款問題”，“要建立健全與企業的常態化溝通交流機制，鼓勵企業敢闖、敢投、敢擔風險，積極創造市場”。在此之前，國務院出臺了民營經濟31條。

政府拖欠企業賬款，降低了民營企業參與政府投資的積極性，同時也弱化了企業的投資能力。從2015年開始民營企業應收賬款平均回收期持續上升，到今年5月份達到63.8天，高于國企的51.1天。

我們真正需要思考的是，提升民營企業投資信心的關鍵到底是什么？

現在的民營企業面臨的挑戰是如何適應新環境，如何在安全與發展的環境中建立穩定的預期。要不持續釋放積極寬松的信號，要不就通過穩定的制度確保民營企業的財產權和經營權不被侵犯。

02

資產負債表

本次會議重點關注微觀主體，重視資產負債表問題，是市場所期待的。

二季度，原材料價格和商品價格快速下跌，房地產、股票資產價格下跌，存量房貸利率“年性”致家庭實際債務反升，大量資金滯存銀行致負債端壓力增加，地方城投債凈融資下降，資產負債表衰退問題受到市場的高度關注。

7月份，中國經濟學家熱議經濟學家辜朝明的資產負債表衰退理論，就如何避免資產負債表衰退提出了不少建議。這說明學界乃至市場都在關注資產與負債的問題。

這次會議也關注這個問題，對資產端的房地產和股票釋放了積極信號，對地方債明確提出將制定化債方案。

會議提出，“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”。

當前，地方專項債和一般債合計38萬億，城投債50多萬億，廣義口徑的地方債突破90萬億，地方政府負債率（廣義口徑地方債占GDP）達到74%，為全球主要國家中最高。

上半年，市場價格下跌，真實利率反而增加，債務負擔加重，加上嚴控城投債擴張，大量借新還舊的地方債面臨滾續問題。市場對債務風險缺乏明確的應對政策感到擔憂。

“一攬子化債方案”有助于穩定市場預期，相當于明確了化解地方債的積極態度和計劃。下半年乃至未來比較長的時間，化解地方債將逐漸成為宏觀經濟政策主要任務。

化解地方債務的方案可能是“一攬子”：降息降低地方債融資成本和償付成本；新設結構性工具，為地方債提供低利率的專項再貸款；債務置換，低利率債務置換高利率，高信用債務置換低信用債務；債務展期，地方城投企業和商業銀行協商展期；債務重組，通過充實資產、剝離不良貸款重組地方債，地方融資平臺可能轉型為一般性地方國企。

需要注意的是，在化解地方債的同時，金管總局可能對地方銀行、金融與債務進行整頓。

資產端，一是股票，二是房地產。

會議強調“活躍資本市場，提振投資者信心”。這是新的提法，也激勵了股票市場。

股票市場想要搞好到底怎么搞，活躍資本市場怎么活躍？之前講全面注冊制改革，如果實施真正的注冊制，讓投資者用腳投票、決定股票價格，市場決定哪只股票上、哪只股票退，股票市場是能夠搞好的。當股票審批權下放到交易所時，最關鍵的改革變成了交易所的市場化改革。

日本在1990年股票泡沫崩潰，資產迅速縮水擊穿了資產負債表，負債率上升，企業很快失去了擴表能力。中國面臨的問題不是股票資產泡沫，而是股票市場在企業融資、家庭財富增值方面的表現不足。

中國目前的資產風險主要是房地產。關于房地產，會議有兩個新變化：

一是沒有再提“房住不炒”。

二是對當前房地產形勢的判斷發生了變化：“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”。

這一判斷的變化很重要。今年一季度房地產銷售拉動復蘇，二季度又快速回落。6月商品房銷售面積同比下降28%，投資同比下降20%，融資同比下降22%。上海易居房地產研究院發布的報告顯示，7月1-20日，全國50個重點城市新建商品住宅成交面積為816萬平方米，環比下降33%，同比下降37%。

房地產經歷了去年市場寒冬、債務暴雷后，信用崩壞，開發商融資能力萎縮，信心低迷，投資房地產變得謹慎。過去是賣方市場，現在是買方市場，房屋滯銷，價格下跌。

接下來，大概率會調整之前的限制性政策，保交樓的專項再貸款還會持續提供，同時在超大特大城市推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。

總結起來，本次經濟工作會議的新內容：

一是對經濟形勢研判“國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多”，更加貼近二季度經濟問題，預計下半年經濟政策更加積極，將加大逆周期調節，加大專項債發行力度，還可能降息降準，但不會改變不大規模刺激的總體基調。

二是從宏觀到微觀，關注市場主體（企業利潤、個人就業），“穩就業提高到戰略高度通盤考慮”，更加貼近民間的利益。

三是關注資產負債表問題，明確化解地方債務，更加接近二季度市場熱議和擔憂的焦點。對股、債和房地產都有新表述：不再提“房住不炒”，對“供求關系新形勢”有了新判斷，預計房地產政策將調整；首次提到“活躍資本市場”；針對地方債，“制定一攬子化債方案”，預計化債工作將加速推進。

所以，下半年，宏觀經濟政策可以概括為：宏觀經濟政策力度將加大，但不大規模刺激；房地產政策政策將調整，但不會激勵房地產價格普遍上漲；重點任務是化解地方債務。

03

城中村改造

上周，國常會審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》（以下簡稱“指導意見”）。

為什么是超大特大城市？超大特大城市，尤其是一線城市的土地供應不足，城中村改造可以釋放更多的土地供給。同時，因長期實施限購政策，一線城市還存在潛在購房需求。環顧全國各大小城市房地產市場，也就只有超大特大城市還能擠一擠。

以深圳為例，全市城中村1000多個，居住著1200多萬人，占深圳常住人口的70%，而商品房只有200萬套左右，供需嚴重失衡，必須加大城中村改造來釋放更多土地供給。

有人提出，這是不是棚改貨幣化2.0版本？

城中村改造傾向于城市更新，跟2015年那輪棚改貨幣化不同。

首先，目標城市限定在超大特大城市，上次棚改面向全國各大小城市。

根據普七調查數據，超大城市有7個，分別是上海、北京、深圳、重慶、廣州、成都、天津；特大城市有14個，分別是武漢、東莞、西安、杭州、佛山、南京、沈陽、青島、濟南、長沙、哈爾濱、鄭州、昆明、大連。根據住建部的《2021年城市建設統計年鑒》，超大城市有8個，多了武漢。特大城市有11個，少了昆明、大連，佛山換成了合肥。

其次，政策目的包括“改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展”三大任務，上次棚改主要是刺激房地產、擴大需求，幫助上游原材料去產能、去庫存。

這三大任務，每個城市的側重點可能不同。

深圳可能側重于改善民生。深圳計劃2023-2025年將建設籌集保障性住房46萬套（間）、建筑面積超過2000萬平方米。可能會通過對一部分城中村改造（拆建、裝修統租）成保障房來完成這一個任務。

上海可能側重于城市高質量發展，通過改造城中村提升城市形象。

廣州則兼而有之。7月份，廣州住建局發布關于征集《廣州市城中村改造條例（征求意見稿）》，這是第一次針對城中村改造出臺地方性法規。今年廣州計劃推進城中村改造項目達127個，城市更新投資目標為2000億元。

最后，城中村改造配資應該不多，貨幣化安置的規模不大，上次棚改貨幣化安置規模大、覆蓋面廣，從2015年到2019年央行為棚改設立的抵押補充貸款增加了3萬億左右。

這輪超大特大城市的城中村改造需要關注四點：

一、是否配套專項資金？是否貨幣化安置？

城中村改造，是一件難度非常大的事情。超大特大城市房價高，村民大多數身價不菲，議價能力非常強，如果沒有足夠吸引力的價格或貨幣化安置，難以激勵村民簽約改造。如果配套大規模的專項資金和貨幣化安置，又可能刺激一線城市房價上漲。

文件強調“鼓勵和支持民間資本參與”，估計配套專項資金不會很多，貨幣化安置的比例偏低，城中村改造的力度可能低于預期。

二、超大特大城市的限購限貸限價是否借此機會松動？

會議強調“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱”。

城中村改造將加房屋供給，超大特大城市也將借此機會取消或放松限購限貸，以增加需求。預計，房地產的限制性政策，包括限購、限貸、限價和限制流動性的政策都可能取消或放松。

三、大拆大建，還是拆建和裝修改造并行？

2021年，住建部出臺《關于在實施城市更新行動中防止大拆大建問題的通知》，要求嚴控大規模拆除、大規模增建、大規模搬遷。2022年，城中村改造規模迅速下降至6559億元，較前一年減少了一半。

這次城中村改造要求“成熟一個推進一個，實施一項做成一項”，因此不太可能大拆大建，更可能是逐步拆建與裝修改造并行。

四、是否通過城中村改造加大保障房？

指導意見提出，超大特大城市城中村改造的一項任務就是“改善民生”，要求“把城中村改造與保障性住房建設結合好”。這次城中村改造跟保障房相結合，可能包括兩種方式：

一是將一部分城中村拆建成保障房。過去，城中村拆建模式，通過商品房吸引開發商參與進來，同時安排一定比例的保障房。如果保障房比例增加，開發商參與的積極性是否會下降。

二是將一部分城中村裝修改造成保障房。今年，深圳白芒村統租被媒體關注。這事說明城中村裝修改造成保障房已經在推進。指導意見下發后，這項工作無疑將在全國超大特大城市中鋪開。

超大特大城中村改造為保障房，自然是好事。不過，需要解決四個問題：

一是城中村裝修改造成保障房，質量和各項要求是否能夠達標，是否符合保障房管理規定？

二是城中村出租市場化，誰能夠入住，但保障房入住條件有要求、申請排號，這是否會擠壓一部分人尤其是非本地戶籍人口的居住空間？

三是城中村裝修改造成保障房再出租，價格是否上漲？之前萬科在深圳的城中村改造項目失敗，其中一個重要原因是租金價格必須翻倍才有利潤。如果價格不上漲，如何吸引民間資本參與？如果政府補貼，是否有這筆預算？如果價格上漲，是否抬高市場租金，削減低收入家庭的購買力？

四是如果較大規模啟動拆遷、裝修改造工作，能否安置好租戶的居住、上學等問題？

一些人擔心，本輪超大特大城市的城中村改造會再次引發房地產價格上漲。如果不大規模配套資金、不大拆大建，不會引發房價反彈。就當前防風險、追求安全與穩定的形勢，地方政府沒有動力推高房價。

不過，超大特大城市的城中村改造不會改變房地產大勢。真正需要注意的是，如果一線城市借機取消限購限貸，可能會抬高核心地段的房價。

總體上來說，下半年政策在“安全與發展”的主基調下做微調。