如果從2021年的最高點(diǎn)算起，大量“X茅”們?cè)缇偷妹婺咳橇耍姏]見底，這話怎么說呢？

事情往往是這樣的，一開始下跌都是拍胸脯說“估值泡沫已經(jīng)消除”，再跌就是信心滿滿的“回歸合理估值”，再跌就是半信半疑的“跌出低估值的機(jī)會(huì)”，再跌就是滿腹狐疑的“估值好像也談不上有多低”，如果繼續(xù)下跌，就變成了“哪有什么合理估值”。

當(dāng)然，跟垃圾股不同，這些白馬股總算是各行各業(yè)的龍頭，總不能跌退市吧，底也許就是明天，也許還要再等上兩年。

“X茅”可以參考一下美國(guó)70年代的“漂亮50”行情，這些美股白馬在1973年見頂后，估值從平均41倍降到1979年的10倍見底，歷時(shí)整整七年，整個(gè)估值消化的過程可以分為三階段：

第一階段，歷時(shí)一年半，用股價(jià)暴跌近50%進(jìn)行暴力消化

這一段時(shí)間估值跌幅超過股價(jià)，從40倍一口氣降至15-20倍的“合理”區(qū)間，是去泡沫的過程；

第二階段，歷時(shí)兩年，用超額收益跑輸指數(shù)進(jìn)行估值的震蕩消化

這一段時(shí)間，股價(jià)整體上仍然是上漲的，只是跑輸標(biāo)普500指數(shù)，估值也從平均19倍降到12倍；

第三階段，歷時(shí)三年，用股價(jià)漲幅低于業(yè)績(jī)漲幅進(jìn)行內(nèi)在消化

這一段時(shí)間股價(jià)也是漲的，也跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，但業(yè)績(jī)漲得更好，導(dǎo)致估值從12倍降到10倍。

從上面三個(gè)階段可以看出，漂亮50的下跌是純粹的殺估值行情，業(yè)績(jī)年均增長(zhǎng)15%，且穩(wěn)定到了除1975年之外沒有一年低于兩位數(shù)的增長(zhǎng)，甚至在泡沫破裂后，實(shí)際盈利增速反而超過泡沫時(shí)期。

這在一定程度上對(duì)沖了估值下降對(duì)股價(jià)的沖擊，就算你在1972年底41倍估值的高點(diǎn)買進(jìn)，持有到1980年，還有10%的收益。

之所以前兩年直接把估值殺到15-20倍的合理區(qū)間，估值還是沒有見底，更重要的原因是，這一段時(shí)間是美國(guó)小盤科技股的黃金時(shí)代，小盤股持續(xù)9年跑贏大盤。市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，資金也持續(xù)從漂亮50這些傳統(tǒng)的成長(zhǎng)白馬流向小盤科技股。

A股的成長(zhǎng)白馬已經(jīng)跌了兩年多，整體跌幅也有50%，之所以沒有見底跡象，也是因?yàn)?strong style="margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; overflow-wrap: break-word !important;">這段時(shí)間，市場(chǎng)風(fēng)格漸漸轉(zhuǎn)向小盤股和價(jià)值風(fēng)格。

理解風(fēng)格逆轉(zhuǎn)的過程，同樣是判斷成長(zhǎng)白馬見底的方法，本文就以常見的“價(jià)值-成長(zhǎng)”風(fēng)格為例，分析以下問題：

1、“價(jià)值-成長(zhǎng)”風(fēng)格周期是如何轉(zhuǎn)移的？

2、A股目前的“價(jià)值-成長(zhǎng)”風(fēng)格周期處于什么樣的狀態(tài)？

3、“成長(zhǎng)→價(jià)值”與“價(jià)值→成長(zhǎng)”的切換有什么不同？

4、目前是不是成長(zhǎng)白馬股的底部投資機(jī)會(huì)？

我們假設(shè)一個(gè)市場(chǎng)只有兩只股票，一個(gè)是價(jià)值股，一個(gè)是成長(zhǎng)股，價(jià)值股基本上利潤(rùn)不增長(zhǎng)，但是盈利穩(wěn)定，分紅也不錯(cuò)；市場(chǎng)目前給了10倍的PE。成長(zhǎng)股每年有20%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來的行業(yè)空間也很大，所以市場(chǎng)給了30倍的PE。

我們假設(shè)投資者可以分為三類：

第一類投資者只買價(jià)值股，估值看的是股息率的合理性，估值低就倉(cāng)位高點(diǎn)，隨著股價(jià)上漲，股息率下降，就不斷賣出，直到空倉(cāng)；

第二類投資者只買成長(zhǎng)股，估值考慮PEG的合理性，估值低就倉(cāng)位高點(diǎn)，隨著股價(jià)上漲，PE上升，就不斷賣出，直到空倉(cāng)；

第三類投資者兩種股票都買，價(jià)值股漲的好時(shí)候買價(jià)值股，成長(zhǎng)股漲得好的時(shí)候就買成長(zhǎng)股。

很明顯，第一、二類投資者都是“估值優(yōu)先型”投資者，基本面不變的情況下，越漲越賣；第三類投資者是“趨勢(shì)優(yōu)先型”投資者，只要在上漲趨勢(shì)中，就一路持有。

假設(shè)這個(gè)市場(chǎng)處于封閉狀態(tài)，沒有資金流入流出，那么這種情況下，很容易得到一個(gè)結(jié)論：如果投資者的總體風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，即市場(chǎng)總倉(cāng)位不變，那么價(jià)值股的上漲，必然導(dǎo)致成長(zhǎng)股的下跌，成長(zhǎng)股的上漲，必然導(dǎo)致價(jià)值股的下跌。

但這種蹺蹺板效應(yīng)是如何實(shí)現(xiàn)的呢？

前面的假定中，成長(zhǎng)股中有成長(zhǎng)風(fēng)格投資者和趨勢(shì)投資者，但沒有價(jià)值風(fēng)格投資者；價(jià)值股中有價(jià)值風(fēng)格投資者和趨勢(shì)投資者，但沒有成長(zhǎng)風(fēng)格投資者。所以，成長(zhǎng)股上漲，價(jià)值股下跌的過程，那必然是成長(zhǎng)風(fēng)格投資者把股票賣給趨勢(shì)投資者，同時(shí)，趨勢(shì)投資者把手中持有的價(jià)值股賣給價(jià)值風(fēng)格投資者。

這實(shí)際上是一個(gè)自平衡系統(tǒng)，成長(zhǎng)股上漲的過程中，上有成長(zhǎng)風(fēng)格投資者的賣出壓力，下有趨勢(shì)投資者的承接力，最終達(dá)到估值與趨勢(shì)的動(dòng)態(tài)平衡，價(jià)值股這一端也是如此。沒有宏觀外部因素干擾時(shí)，整體上就是風(fēng)格不明顯的震蕩行情。趨勢(shì)投資者實(shí)際上承擔(dān)了“籌碼承接者”的角色。

但當(dāng)外部宏觀環(huán)境被打破后，自平衡系統(tǒng)也被打破，趨勢(shì)投資者就成為“風(fēng)格放大器”。

比如利率上漲時(shí)，首先沖擊成長(zhǎng)股的估值體系，因?yàn)橘N現(xiàn)率上升，合理估值區(qū)間下降，股價(jià)下跌并不能提升估值的吸引力，大部分成長(zhǎng)股投資者和趨勢(shì)投資者仍然在持續(xù)賣出成長(zhǎng)風(fēng)格的股票，低吸的成長(zhǎng)股投資者變少，導(dǎo)致成長(zhǎng)股迅速降估值，1973-1974年漂亮50泡沫的破裂，正是第一次石油危機(jī)導(dǎo)致的高利率。

可另一方面，高利率同樣不利于價(jià)值股。2%的利率下，投資者可以接受的股息率的底線是3%，但當(dāng)利率加到3%時(shí)，可接受的股息率下限也上升到4%，企業(yè)盈利不變的情況下，合理估值將下跌25%。

那么問題就來了，高利率實(shí)際上是不利于所有股票的，可為什么此時(shí)價(jià)值股反而有較好的表現(xiàn)呢？這就是趨勢(shì)投資者“風(fēng)格放大器”的作用了。

在低利率時(shí)代的末期，估值高企，泡沫橫行，相比而言，價(jià)值股的預(yù)期有限，對(duì)趨勢(shì)交易者吸引較弱，在封閉市場(chǎng)的假設(shè)下，趨勢(shì)交易者會(huì)拋售價(jià)值股，買入成長(zhǎng)股，導(dǎo)致成長(zhǎng)股加速上行，價(jià)值股漲幅落后、甚至不跌反漲。

趨勢(shì)投資者就像“風(fēng)格放大器”，也是漂亮50和2021年A股的“X茅”們最后一路飆升至50-80倍估值的原因。

“風(fēng)格放大器”的結(jié)果，成長(zhǎng)股大部分籌碼都落在趨勢(shì)交易者手里，價(jià)值股大部分籌碼都落在價(jià)值投資者手中。

這種籌碼結(jié)構(gòu)一旦遇到宏觀環(huán)境改變導(dǎo)致的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)，整個(gè)過程就會(huì)相反。成長(zhǎng)股中的趨勢(shì)投資者不計(jì)成本地賣出，由于封閉市場(chǎng)，他們手上的資金就會(huì)持續(xù)流入價(jià)值股，雖然價(jià)值風(fēng)格的投資者一漲就賣，但股價(jià)不跌反漲，而且越漲越快，正是籌碼加速向趨勢(shì)交易者手中集中的表現(xiàn)。

趨勢(shì)投資者永遠(yuǎn)去追逐市場(chǎng)最強(qiáng)的風(fēng)格，只要是封閉市場(chǎng)，較弱的風(fēng)格就會(huì)被拋棄，不管它的估值有多么大的吸引力，或者已經(jīng)下跌了多少。

所以風(fēng)格的轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵不是弱勢(shì)風(fēng)格板塊估值有多低、跌幅有多慘，而是看兩點(diǎn)：

第一、宏觀環(huán)境的變化是否有利于風(fēng)格轉(zhuǎn)變；

第二、強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格的籌碼結(jié)構(gòu)是否從風(fēng)格投資者轉(zhuǎn)移到趨勢(shì)投資者手中。

作為成長(zhǎng)白馬風(fēng)格的對(duì)立面之一，A股的價(jià)值風(fēng)格行情演繹到了什么階段呢？

成長(zhǎng)股可以分為長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)股（消費(fèi)和消費(fèi)屬性的醫(yī)藥）和短期高速成長(zhǎng)股（科技和高端制造龍頭）；價(jià)值股也可以分為強(qiáng)周期（大宗資源行業(yè)）和弱周期（偏公用事業(yè)屬性的行業(yè)）。

上面四種風(fēng)格根據(jù)對(duì)利率和經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性，其“成長(zhǎng)-價(jià)值”周期切換的順序是：長(zhǎng)期穩(wěn)健成長(zhǎng)股→短期高速成長(zhǎng)股→強(qiáng)周期→弱周期。

2021年作為成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格的轉(zhuǎn)變之年，強(qiáng)勢(shì)板塊包括兩類，一類是光伏、鋰電、電動(dòng)車等新能源板塊，另一類是煤炭、有色、化工等各種資源股，而且新能源板塊漲幅最大的都是化工有色等偏上游的環(huán)節(jié)，體現(xiàn)的正是從“短期高速成長(zhǎng)股→強(qiáng)周期”到“成長(zhǎng)-價(jià)值”的風(fēng)格切換。

到了今年，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格已全面轉(zhuǎn)向價(jià)值，而且是弱周期的價(jià)值板塊。

近250天漲幅最大的行業(yè)中，除了中特估等標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值板塊，剩下的都是AI為主的TMT板塊，雖然在很多人的印象中TMT是成長(zhǎng)股，但那是2013~15年的老黃歷了，時(shí)至今日，TMT板塊的構(gòu)成已經(jīng)不再是以成長(zhǎng)為主。

今年最強(qiáng)的通信板塊，由于我國(guó)大面積的通信基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)建設(shè)完畢，此行業(yè)完全轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)強(qiáng)周期價(jià)值風(fēng)格板塊（這一點(diǎn)對(duì)理解算力板塊估值至關(guān)重要）。

媒體板塊由于不包括互聯(lián)網(wǎng)，A股大多是傳統(tǒng)的影視出版?zhèn)髅剑螒虻氖袌?chǎng)已經(jīng)非常成熟，增速下降，基本上也屬于價(jià)值風(fēng)格板塊。

A股的計(jì)算機(jī)板塊實(shí)際上是各種風(fēng)格的大雜燴，計(jì)算機(jī)龍頭大部分增長(zhǎng)乏力，被困在細(xì)分行業(yè)，漸漸轉(zhuǎn)向強(qiáng)周期的價(jià)值風(fēng)格，只有部分細(xì)分市場(chǎng)商業(yè)模式比較好的小市值軟件公司、云計(jì)算SAAS、信創(chuàng)數(shù)據(jù)要素等政策空間大的板塊，算是成長(zhǎng)風(fēng)格。

電子板塊也是，消費(fèi)電子和部分元器件正在從成長(zhǎng)向偏周期價(jià)值過渡，半導(dǎo)體部分偏周期價(jià)值部分偏成長(zhǎng)。

這么一分，你會(huì)發(fā)現(xiàn)今年有行情的算力（通信設(shè)備）、傳媒，其實(shí)主要是TMT中的價(jià)值風(fēng)格板塊。

近一年可謂是價(jià)值風(fēng)格演繹非常極致的一年，巨潮大/中/小盤成長(zhǎng)股指數(shù)分別下跌-23%/-27%/-25%，而大/中/小盤價(jià)值指數(shù)漲跌為+6%/-4%/-6%。

更重要的現(xiàn)象是，價(jià)值風(fēng)格的內(nèi)部，像電信運(yùn)營(yíng)、銀行保險(xiǎn)、公路鐵路、電力、出版這些具有較強(qiáng)公用事業(yè)屬性的弱周期價(jià)值板塊也開始上漲，近期連沒有什么邏輯的環(huán)保板塊都開始漲了，意味著價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)從“強(qiáng)周期價(jià)值”向“弱周期價(jià)值”演繹。

2021年成長(zhǎng)向價(jià)值風(fēng)格轉(zhuǎn)變，之前也經(jīng)歷過一段近一年的成長(zhǎng)白馬的加速期，是不是可以就此判斷，價(jià)值風(fēng)格已經(jīng)走到頭了呢？

前面分析了，價(jià)值風(fēng)格的見頂，會(huì)經(jīng)歷趨勢(shì)投資者將價(jià)值風(fēng)格的投資者的籌碼全部買走的過程，往往帶來一輪暴漲或者結(jié)構(gòu)性暴漲。

但價(jià)值股與成長(zhǎng)股也有幾個(gè)不同的特點(diǎn)：

第一、成長(zhǎng)股的PE估值，取決于股價(jià)和利潤(rùn)兩個(gè)波動(dòng)比較大的因素，因此成長(zhǎng)股投資者對(duì)估值的容忍度比較大，籌碼不容易被買走；而價(jià)值股的股息率與股價(jià)直接相關(guān)，投資者對(duì)估值非常敏感，這就導(dǎo)致價(jià)值投資者賣出信號(hào)較明顯，某一個(gè)板塊，趨勢(shì)投資者還沒買多少，往往就被原先持有的價(jià)值投資者砸下來，類似今年5月的銀行股脈沖行情——事實(shí)上，銀行股歷史上都是脈沖行情。

第二、利率上行期都是熊市或平衡市，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好比較低，包括趨勢(shì)投資者，行情本身力度就有限，行情的高度和連續(xù)性無法跟成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)時(shí)比。

第三、一開始我假設(shè)趨勢(shì)投資者不看估值，但實(shí)際上他們中大部分并非完全沒有估值意識(shí)，只是成長(zhǎng)股的彈性大，對(duì)估值考慮較小，但如果是做價(jià)值股的趨勢(shì)，因?yàn)榭臻g和業(yè)績(jī)彈性有限，會(huì)更多考慮估值合理性，同樣影響行情的高度和連續(xù)性。

所以價(jià)值風(fēng)格往往是多個(gè)板塊輪流出現(xiàn)脈沖式行情的方式進(jìn)行演繹，趨勢(shì)投資者反復(fù)進(jìn)入與退出各個(gè)板塊，直到最后由彈性更大的“強(qiáng)周期板塊”全面發(fā)動(dòng)價(jià)值風(fēng)格的行情。

以弱周期有一定公用事業(yè)屬性的典型價(jià)值板塊為例，本輪從2022年10月開始，相繼有電信運(yùn)營(yíng)商、保險(xiǎn)、建筑、游戲、媒體出版、銀行、院線，等板塊發(fā)動(dòng)脈沖式行情，而鐵路公路、白色家電、環(huán)保等還沒有演繹行情；主要的幾個(gè)“強(qiáng)周期價(jià)值股”近一年跌幅很大，與近期商品板塊多品種創(chuàng)新高的強(qiáng)勢(shì)相左，有內(nèi)在上漲動(dòng)力。

所以，我判斷價(jià)值風(fēng)格演繹目前僅相當(dāng)于成長(zhǎng)風(fēng)格2020年9月份的階段，仍未到全面高潮時(shí)。

當(dāng)然，最關(guān)鍵的還是利率，美聯(lián)儲(chǔ)的加息雖然已到尾聲，但進(jìn)入降息周期的預(yù)期仍然一拖再拖，這種宏觀環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)股不利，自然對(duì)價(jià)值股更有利。

對(duì)價(jià)值股所處位置有了大體判斷后，文章的最后再回到主題——成長(zhǎng)白馬風(fēng)格的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)成長(zhǎng)白馬何時(shí)見底，市場(chǎng)有一些主要觀點(diǎn)：

第一，有觀點(diǎn)認(rèn)為，A股的成長(zhǎng)白馬雖然跌幅目前跟漂亮50差不多，但估值普遍在20-40倍之間，遠(yuǎn)高于漂亮50最低時(shí)的9倍，所以難言見底。

我覺得絕對(duì)估值與利率環(huán)境有很大的關(guān)系。美債利率在80年代初高達(dá)14%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在，當(dāng)時(shí)整個(gè)標(biāo)普500指數(shù)最低也達(dá)到7倍PE，而去年底的最低點(diǎn)還有20倍，而且加上國(guó)內(nèi)目前仍然是低利率，也將持續(xù)很久，所以成長(zhǎng)白馬的估值與當(dāng)前的利率環(huán)境是匹配的，不能簡(jiǎn)單地對(duì)比漂亮50的底部。

第二，有觀點(diǎn)認(rèn)為，成長(zhǎng)白馬才跌了兩年多，見底時(shí)間未到。

還是以“漂亮50”為例，1973-1980泡沫破裂的這八年只有三年下跌，而且幾乎集中在開頭的1973、1974這兩年，后幾年估值下降股價(jià)上漲，如果在1975年底15倍的時(shí)候買入，后六年有五年上漲，整體漲幅100%，持股體驗(yàn)和復(fù)合收益都還不錯(cuò)。

A股的白馬到去年10月和現(xiàn)在的兩次探底，其中大部分跌幅跟“漂亮50”第一波差不多，后市就算估值繼續(xù)小幅下殺，在目前的估值水平下，只要選業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)的標(biāo)的，仍然可以獲利超額收益。

但也有少數(shù)，比如茅臺(tái)，確實(shí)從股價(jià)到估值，跌幅都不夠，而漂亮50不管你是何方神圣，包括護(hù)城河很高的可口可樂、吉列、迪士尼，一律股價(jià)對(duì)折、估值三折起步，從這一規(guī)律看，部分成長(zhǎng)白馬仍然有下跌的空間，但何時(shí)跌，可能需要等業(yè)績(jī)或行業(yè)出問題，在這種心態(tài)下，如果業(yè)績(jī)一直不出問題，股價(jià)就會(huì)一直不漲。

第三、有觀點(diǎn)認(rèn)為，成長(zhǎng)白馬主要是受2021年以后，小盤強(qiáng)于大盤風(fēng)格的影響，所以逆轉(zhuǎn)也要看大小盤風(fēng)格。

文章前面只是分析了“價(jià)值-成長(zhǎng)”這一風(fēng)格維度，風(fēng)格維度有很多種，大小盤也是重要的風(fēng)格維度，只是影響大小盤風(fēng)格的宏觀因素比較復(fù)雜，所以才從“成長(zhǎng)-價(jià)值”風(fēng)格周期的維度入手分析。

但作為基本模型，其風(fēng)格轉(zhuǎn)換的原理都是一樣的，都是存在估值偏好和趨勢(shì)偏好兩種投資者，所以都需要經(jīng)歷極端風(fēng)格演繹、籌碼深度交換后才能回歸。

第四、有觀點(diǎn)認(rèn)為，A股成長(zhǎng)白馬的業(yè)績(jī)分化比較明顯，不能套用“漂亮50”。

這一觀點(diǎn)贊同，漂亮50在其后幾年的業(yè)績(jī)?cè)鏊俜浅７€(wěn)定，但A股的“X茅”們?cè)诮?jīng)歷了疫情三年和經(jīng)濟(jì)增速下降之后，業(yè)績(jī)分化明顯，既有茅臺(tái)、愛爾、片仔癀這種業(yè)績(jī)一直很穩(wěn)定的，也有海天味業(yè)這種利潤(rùn)下降的，更有大量業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)的TMT白馬龍頭。

所以核心還是業(yè)績(jī)，“漂亮50”在經(jīng)歷了四年多短暫跑輸標(biāo)普500后，就開啟了長(zhǎng)達(dá)30年的超額收益之旅，正是說明，這些標(biāo)的當(dāng)初被市場(chǎng)看好選中，說明了市場(chǎng)的預(yù)見期，只是剛開始演繹得急了一點(diǎn)。