今年的市場，到底是熊市還是牛市，不同的人可能有不同的看法，雖然滬深300跌了將近8%，但有一個寬基指數，年初到現在大漲了44%，就是微盤股指數。

這個指數編制非常簡單，選擇市值最低的400支股票，每天更換，實際上就是最經典的小微市值策略，我之前文章《高ROE、低PE、漲幅榜……，這些選股指標到底誰更有效？》，從美股七十年的數據回測看，小微盤策略確實是一個明顯長期跑贏市場的策略。

而且這個微盤股指數一直表現很好，20多年漲了30多倍，只是以前其他的指數都有機會，比如19-20年的滬深300，21-22年的創業板指，到了今年，幾乎所有的方法都失效了，今年個股中位數上漲5%，大部分寬基指數和主動型基金都達不到，才讓這個完全是由微盤組成的指數更加顯眼。

但問題在于，長期看它并不會跑贏如此之大，否則，大家都去做這個策略，早晚會失效——這就是投資中的“有效方法悖論”。

真正的原因在于，此策略對資金規模的要求很高，其超額收益正是來源于機構大資金無法參與的一些高成長的小盤股，可高收益總是會吸引越來越多的參與資金，比如今年很多公募基金都是復制這個微盤股策略，持有又很可能是同一批股，導致今年該指數加速向上，最后遠遠超過了其策略應有的超額收益。

代表小盤股的中證2000，即剔除中證800和中證1000之后的2000支股票，幾乎都是100億市值以下，總市值中位數42億，這個指數今年漲了9%，與微盤股指數有明顯差距。

所以，雖然參與熱情很高，但投資者難免會考慮以下問題，也是本文想解決的內個問題：

1、小盤風格的驅動因素是什么？

2、小盤風格是如何形成的

3、小盤風格的參與風險在哪兒？

4、小盤風格何時終結？

這個微盤股指數雖然20年漲了30多倍，但也會階段性失效，2016、17、18連跌三年，分別下跌-24%/-15%/-16%，特別是16、17這兩年，分別跑輸滬深300指數13個點和36個點，2020年也跑輸了。

更要命的是，微盤股指數上一次大幅跑贏滬深300指數40個點，就是2015年，結果接下來連續兩年大幅跑輸，連續三年虧損。

當然，一個長盈策略，中途跑輸不要緊，只要知道跑輸階段的原因與特點，掌握規律，中途跑輸反而是最好的加倉時機。

一個板塊的上漲只有兩個原因，要么是盈利驅動，要么是估值驅動，要么雙擊，不可能出現其他情況。

國海證券近期有一個研究，把小微盤股和大盤股近五年股價表現分別拆解為EPS和PE兩部分，對比分析對漲跌的貢獻：

非常明顯，大盤股的業績變化，明確好于小盤股，但對股價的推動作用有限，主要是估值端明顯壓縮，而小盤股的上漲，大部分來源于估值推動而非業績推動。

除了估值之外，無論是業績、ROE、PB，小盤股都差不多或更差，并非上漲的原因。

另外，小盤風格和微盤風格還是有一定差異的，如果說小盤風格某些時候還是反應了中型企業的結構性優勢的話，那么微盤股完全由估值驅動，主要還是反映了資金的動向。

從微觀結構看，如果把市值分布想像成一鍋粥，越往下越粘稠，業績下降時，上面的大市值公司的估值殺得猛，但市值越小，殺估值的動力也越小。股票一旦跌到市值排名最后10%的微盤股的范圍，估值就出現了無形的底部，可能來源于散戶的“躺平”，以及游資操縱股價的行為。

所以，純粹由估值驅動的小微盤股的牛市，就是一種典型的風格現象，既沒有宏觀面的理由，也沒有行業中觀和企業微觀經營的原因，唯一的原因是市場資金的行為。

想要知道這一輪小盤股風格何時結束，就要理解A股市場上資金大規模運動的驅動因素與特點。

如果按資金量和進出狀態，市場可以分為增量資金進入階段、存量資金博弈階段和減量博弈三類階段。

1、在增量資金進入的階段，市場風格是由增量資金的風格決定。比如2014~2015年，增量資金主要是散戶加杠桿，整個風格就是偏小盤成長和題材；到了2017年，外資是增量資金，風格就偏大盤藍籌；再到2020年，增量資金又變成了公募基金，市場風格又偏大盤成長白馬。

2、在資金減量博弈狀態下，剛好相反，哪一類資金減量，主導風格就是那類資金風格的反面。

今年下半年市場最大的變化是出現了外資的持續凈流出，又沒有新資金加入，就形成減量博弈，在外資偏好的大盤藍籌的對立面——小盤題材股上形成主導風格，未來如果長期無法緩解，還有可能進一步形成抱團。

3、在存量資金博弈階段，主導風格是博弈的結果，看市場在博弈后，能否形成一致看好的方向。

比如近幾年的四季度，市場的板塊效應都呈現加速輪動的狀態，其背后就是各方就自己看好的方向進行博弈，一旦某個方向形成共識，風格就此形成。

此外，我們還可以按照大小市值風格偏好，可以把A股的資金分為兩類：

一類是有市值規模偏好的機構資金，包括社保、公募、險資、公募基金和外資，資金規模比較大，加上內部股池的約束，更偏好于中大盤標的；另一類是沒有市值規模偏好的資金，什么賺錢買什么，包括散戶、規模較小的游資大戶。

前者是市場主流資金但無力改變風格，只能更關注排名，而后者可以主動選擇是否跟隨風格，由于A股的估值波動劇烈，中短期投資收益主要是來源于風格而非選股能力。所以，一旦形成風格，公募基金只能選擇抱團。

抱團有兩類，一類是行業題材的抱團，需要有很強的基本面配合，比如2021年的新能源，今年的人工智能。但題材板塊抱團“打不過就加入”的味道太過明顯，容易物極必反，周期相對不會太長，而且受到產業政策的影響。

另一類是風格抱團，相對隱性但更持續，比如從2017~2020年的大盤白馬風格，持續了將近四年，中途出現過抱團，也有數次風格漂移，每一次經歷了漂移后，市場的共識會更加堅定，到最后形成了2020年底到2021年春節前的那段極致抱團行情。

這一輪小盤風格始于2021年春節后的那波下跌之后，但剛開始的半年，市場更明顯的方向是圍繞著“新半軍”和上游資源價格的暴漲，行情呈現出更明顯的行業屬性，大小盤相對比較均衡。

但到了2021年四季度，隨著新能源的幾個龍頭開始滯漲，新能源行情其后一年實際上轉移到三四線黑馬小票，就算你選對了新能源方向，但買的是白馬大票，仍然賺不到錢。所以這個階段，市場已經從產業趨勢驅動的板塊風格轉變成資金驅動的小盤風格。

可市場的復雜性在于，每次你看清了一個趨勢，就會出現新的干擾因素，讓你對自己的判斷產生懷疑。到了2022年四季度，市場風格出現了一次嚴重的漂移，“中特估”題材橫空出世，三大通信運營商和三桶油為代表的國企大盤股的持續上漲，讓整個市場轉向了大盤價值風格。

市場風格有兩個重要維度，一個是大小盤風格，一個是價值與成長風格，從宏觀環境看，2022年美聯儲進入加息周期，價值風格是全球主導風格，A股也受到了影響，近一年的市場風格呈現出小盤成長和大盤價值的交替主導，所以去年四季度的風格轉換，并不是向大盤風格飄移，而是價值風格占主導，只是A股的價值股大多是大盤股，再加上“中特估”口號的提出，看起來像大盤風格而已。

前面說，任何風格經過一次漂移后，如果市場能重聚共識，那風格演繹就有可能向抱團的方向發展，近期，越來越多的人跳過“板塊、題材、行業、個股”，越來越意識到這就是純粹資金為王的小盤風格，本著“打不過就加入”的想法，將倉位聚集到自選股中的小票上。

本來，公募基金并不適合微盤風格，但是現在有越來越多的基金在想辦法加入這個選股因子，散戶也越來越多地討論微盤策略，這些現象，都代表著風格正向抱團方向發展。

“極致演繹+均值回歸”是風格演變的基本規律，但這個規律無法用于指導操作，因為在風格徹底結束之前，往往要經歷幾次風格飄移和劇烈抖動，而當時你是無法區別風格飄移與風格結束的——特別是一些劇烈的風格抖動。

比如著名的2014年四季度“大盤風格大翻盤”。

去年的前10個月，代表大盤股的上證50跌了-30%，微盤股指數漲了15%，但最后兩個月，上證50漲了15%，微盤股指數只漲了6%。

這種風格的短暫飄移，并不能改變大趨勢，更劇烈的風格抖動，老股民還能想到歷史上著名的2014年四季度“大盤風格大翻盤”。

2014年四季度前，市場持續了21個月的小盤風格，2013年，滬深300（當時是大盤股的代表指數）下跌了 -7.65%，而創業板指數（當時代表小盤股）當年大漲82%。

這個過程中，由于“均值回歸”的觀點深入人心，連續兩三個月小盤風格占優，就會有很多投資者想“押大”，結果在其后三個月，就會遭遇更極端的小盤風格。

從基本面看，2013-14年漲小盤的理由很充分，創業板上市公司的營收增速始終高于主板，而凈利潤增速也從2013Q4開始超過主板，到2014年8月底公布了中報后，投資者才徹底認可了創業板高增速高景氣的現實，徹底接受了小盤風格。

偏偏就在投資者都被市場“打服了”的時候，風向開始悄悄轉向，到了三季度，創業板業績加速上行時，大小盤風格反而旗鼓相當了。

可真正令人瞠目結舌的變化發生在四季度，第四季度滬深300暴漲44%，創業板則下跌 -4.9%。

由于2014年最后一個季度的大逆轉，當年漲幅最高的六個行業分別為：非銀、建筑、鋼鐵、地產、交運、銀行，全部超過60%。而上半年漲幅居前的幾個TMT板塊，晚節不保，排名落后。

可就在大家認為這次是真的風格大反轉后，市場又跟大家開了個玩笑，2015年又切換回小盤風格——所以2014年仍然是一次風格的劇烈抖動，最后瘋狂前的一次下蹲。

話雖如此，這種風格的劇烈抖動對賬戶收益率影響極大，很難無視，2014年業績最好的基金大都是前三季落后，第四季度成功逆襲的。

那么，何時才會有真正的風格逆轉呢？

前面我們得到了兩個結論。

一，存量市場下的小盤風格是純粹資金博弈的結果，與宏觀因素無關，想要改變只能由市場資金結構的變化引發；

二，在風格經歷了一次漂移后的重新抱團，意味著市場并未找到新的驅動因素，原來的風格會走向極致化。

基于這兩個結論，我認為目前看不到任何改變這個風格的因素，有三個原因：

首先，宏觀上的一系列變化，無論是美聯儲，還是中國重啟經濟刺激，都與小盤風格無關；

其次，導致今年小盤風格被強化的減量博弈的核心原因——外資的凈流出，到目前為止看不出有改變的跡象；

最后，小盤股雖然連續跑贏三年，但目前還談不上“風格極致化”，小盤股的PB跟市場平均水平沒有明顯差別。

當然，只要是風格，就會有均值回歸的一天，與其毫無道理地猜測，不如設想一想，具備了什么樣的條件下，小盤風格才會終結。

我列了三個條件，具備的條件越多，越有可能：

第一個條件，外資重新大規模持續凈流入，而且必須是配置型的，而不是近期相對活躍的對沖型資金——至于怎么樣才能讓外資重新凈流入？別問我，我也不知道。

第二個條件，風格極致化演繹后的自我崩塌，最典型的就是2021年春節后白馬風格的自我崩塌，還有2015年小盤股行情的崩盤。

可是，白馬高估一眼可見，而小盤股本身就很難判斷估值高低，所以小盤風格的自我崩塌比大盤白馬更難，2015年的崩盤有場外配資去杠桿的外力作用。

從這個角度上來說，小盤風格可能還會有一段非常極致的演繹。

第三個條件，大盤價值風格或“中特估”的再次干擾。

這是我認為最可能出現的，大盤價值風格跟小盤成長風格完全對沖，畢竟現在還是高利率的宏觀環境，一旦經濟啟穩，國企市值管理的要求又會被排到前面。中特估行業，本身也有估值上升的空間，再加上去年的行情已經為這個板塊進行了一次大規模的市場教育，同樣符合風格破裂后再形成共識的報團特征。

但大盤價值與小盤成長并不是一個大的周期切換，而是在一個大周期中的風格輪流演繹，如果出現，只會讓小盤風格延續更久。