（聲明：本文所指“雪球”只是某一類結構性投資品種的俗稱，與雪球網站無關）

一位在券商做銷售的朋友，最近因為雪球產品被客戶罵慘了，還有人揚言要告他們，原因在于雪球產品的宣傳資料中說，觸發敲出提前終止的概率為71%，63%的概率持有期不足100天。

但近幾個月的雪球產品集中敲入，很多人手上十個雪球有九個敲入，與宣傳的71%的敲出概率差別也太大了。

這到底是不是虛假宣傳呢？

我估計并非如此，敲出敲入模擬歷史數據非常容易找，我相信券商給出的參考概率也是對過去十幾年的市場進行過回測之后得到的數據，兩年之內不先觸發3%或5%的敲出直接下跌20%的概率，確實并不高。

那么為什么歷史數據跟實際情況相差那么大呢？

原因很簡單，因為以前沒有雪球產品。

雪球產品理論與實際的巨大差異，在于產品設計中的三大先天缺陷：

第一、敲入位設計導致的倉位暴露，產生“虹吸效應”

這兩周的下跌有一個重要原因，雪球產品集中敲入位發生了“虹吸效應”。

之前很多賣方研究機構認為，雪球產品集中敲入對市場的影響并不大，雪球產品的杠桿主要開在股指期貨上，對現貨的影響力有限。而且不同的雪球產品敲入位不同，按照雪球產品的設計規則，部分產品調入時的賣盤，會被更低位置的雪球產品的買入所抵銷。這很有道理，也是監管機構當初能放行雪球產品的重要原因。

但這些機構忽視了“預期自我實現”這個心理學的效應。

所謂預期自我實現，舉個例子，兩國人民都認為對方有敵意，未來將會發生戰爭，政府就會在邊境加大兵力，稍有摩擦，就會在兩國激發“對方入侵，我方反擊”的輿論，使沖突升級，最后增加了發生戰爭的概率。

博弈性很強的交易性金融產品，最容易出現“預期自我實現”的，是倉位暴露，期貨交易中“逼倉”的做法，如果一方有一筆大倉位被市場知道，交易習慣和資金實力也被市場掌握，必然有大機構憑借資金優勢逼你爆倉。

大量研究機構統計了過去所有雪球產品的發行時間和具體點位，據此測算出未敲出的雪球產品對應的敲入位置和相應的規模，這等于把一個大目標全部暴露給了市場，當市場下跌到一定位置，就會有人想：“如果現在買入，未來雪球敲入，豈不是被套了？干脆就等敲入之后再買”。

越接近敲入的位置，這么想的人越多，一旦最邊緣的部分開始敲入后，市場就像被吸入旋渦，沒有強大的外力阻止，只會越敲越多，直到全部敲入完畢。

倉位暴露——這是雪球產品的設計最大的先天缺陷。

先天缺陷二，權益與風險的不對稱性

雪球敲入機制，導致產品的平臺運營方在大盤大幅下跌時，可以瞬間將損失轉移給投資者，不需要承受貝塔風險——而這正是股票投資最大的風險。

平臺方運營雪球的唯一風險就是產品運營期間收益低于敲出時的票息，特別是早期發布的產品，票息達到20%以上，想一想年化20%收益的難度有多大？所以雪球產品設計機制天然鼓勵平臺方盡量加足杠桿，高拋低吸，賺取波動收益。

在這種產品設計機制下，即使在宏觀上面臨著巨大的下跌風險，也會不斷地加杠桿抄底，這跟一般主動性權益型機構投資者的風險控制習慣完全相反，這就是損失封頂設計導致的。

事實上，雪球產品之所以測算出20%票息這樣超高的業績標準，其背后，正是敲入時，機構可以把虧損完全轉移給投資者，而完全獲得之前的波動收益。由于雪球產品是一個產品池，那些敲出時獲得高收益的投資者，其利潤正是來源于發生敲入的投資者的損失。

甚至我們要感謝這一輪熊市，如果沒有發生這一次的大規模敲入事件，如果監管層不控制其中的風險，雪球產品在平衡或慢牛的指數環境中，在激烈的市場競爭下，很可能提高票息以吸引更多的投資者加入，最后很可能演變成一個龐氏騙局下的“產品池”，規模可能比現在高數倍，那時候再發生大規模“奪命連環敲入”，股災程度可能不亞于2015年。

而這個可能性，與其第三個產品設計缺陷——銷售上的特點有關。

先天缺陷三，銷售激勵的“滾雪球”

如果雪球只是小范圍賣，并不會造成“虹吸效應”，改變之前的歷史統計結果。但這個產品非常順人性，聽上去又風險小又有高收益，還有證券公司的國企背書，一開始的銷售爬坡很快。

由于股指期貨長期貼水，一般先建多倉，在銷售額上升的時候，它加大了指數向上波動的影響，加上雪球產品一開始集中在中證500，更容易發生敲出，產品產生“高收益低風險”的正面口碑，口碑的擴散導致產品銷售額越大，未來的風險也越積越高。

像雪球產品的這種理論上成立，但在實踐上卻出現較大偏差的現象，正是只考慮歷史統計與數學計算上的成立，忽略了現實世界和人性的復雜性，精心設計的方案常常通向地獄之門。

不光是金融產品的設計，投資者的投資方法，也會出現這一現象，我稱之為——有效方法悖論。

很多的策略在跑歷史數據時，表現非常好，試運行時，收益更是驚艷，但在真正開始運作一段時間后，就會發現效果并沒有那么好。

其原因也是在于——以前沒有“你”。

任何投資策略都是選擇過去賺過錢的方法總結出來的，那跑歷史數據當然不錯，回測只是驗證一下你的猜測。

但市場這么大，任何成功的方法都不會只有你想到，你要相信，此時有更多的“你”一起把過去的方法總結成策略，而它們開始運作的過程，就是一個讓方法先有效再失效的過程。

這就是有效方法悖論，包含兩個過程：

過程一：有效方法總是因為其有效性吸引使用者增加，而讓它會變得“過度有效”；大大超過其應有的收益水平

過程二：隨著使用者增加的速度放緩，又會反向回歸，用階段性失效來回歸其長期應有收益水平

有人認為，如果這兩年沒有發雪球產品的話，是不是大盤跌不到這個位置呢？

我的看法是大盤不會出現今年這一輪暴跌——因為去年應該就跌破2800點了。

雪球產品在運行過程當中需要不斷的高拋低吸應對票息支出，在發生敲入之前，如果市場下跌，它就會起到托市延緩大盤下跌的作用。

更重要的是，雪球產品往往包裝成低風險的“固收+”產品，吸引了很多原本不會進入股市的資金。

所以大盤的下跌另有原因，不能讓雪球產品來背鍋。

這種先向上偏離正常收益，再向下回歸正常收益，正是“有效方法悖論”的表達形式。

去年的萬得微盤股指數大漲48.93%，一時風光無二，這個指數實際上是一個公開運行的“極小市值+高頻調倉+高拋低吸”的投資策略。

微盤因子在過去美股70年的數據回測，確實具有長期超額收益，但也就是年化多一個點，就算再加上“高拋低吸”的等權設計和中國市場的一些特點，也不會像去年那么夸張。

真正的貢獻去年超額收益的，主要是使用者效應，這個指數在去年合適的宏觀環境下，被更多的人發現之后，人為推動了指數上漲。到了今年，由于系統性風險，又出現風格的崩塌。

由于微盤股指數天生具有長期超額收益，并不會回到原點，但是這種回歸修正的過程也足以出清大量使用者。

而出清，正是保持方法有效性的必要過程。

大部分能持續穩定盈利的投資者，都受到“有效方法悖論”的威脅——說不定哪一天方法失靈，以前賺的錢全部吐回去。

能夠破解有效方法悖論的，只有兩個方法。

第一，方法本身對于使用者有非常嚴格的限制

人人喜歡用的方法，要么效果總是一般，要么很容易陷入“有效方法悖論”，所以，效果好又能持續的方法，肯定是絕大部分人用不了，要么要求極高的絕對自主權的自有資金，排除掉97.7%的人，要么對數學能力有超高的要求，排除掉99.87%的人；要么要求“海里”有人，排除掉99.9985%的人；要么能穿越時空，嗯，排除掉100%的人。

除了這種天生有效的方法，大部分都要經歷下面的過程——

第二，用短期失效換長期有效

好的投資方法需要定期用“短期失效”來換取“長期有效”。

比如打板，這是一個零和博弈，想要穩定獲利就要不斷有人做對手盤虧錢，但穩定虧錢的人終究是要退出的，所以大部分打板方法最后都會陷入內卷，出現買入信號時買不到，出現賣出信號時賣不掉，需要不斷地調整方案。

這個過程實際上就是投資者和該方法資金的“出清”，降低策略的擁擠度，它通常有兩種方法：

第一種是經常失效，但每次失效的時間較短或損失可控，以達到定期小規模出清的效果，把方法的使用者控制在一定程度，這是大部分有效方法的出清形式。

另一種是長期有效，但一次失效就會導致重大損失甚至破產，以達到一次性大規模“出清”的效果，這類投資者往往長期被看成股神，方法又具有不可證偽性，但在真正失效前，你也只能從理論上說這是幸存者偏差，幾乎沒有人會相信這一點。