《投資者網》潘婉瑜

主動退市又轉戰港股市場，這是不少新三板公司的選擇路徑。

10月27日，時空視點整合營銷有限公司（簡稱“時空視點”）申請在港交所主板上市，本次上市獨家保薦人為東方證券國際。

公開資料顯示，時空視點為一家以提供數字化為中心的整合營銷解決方案供應商，主要為汽車、TMT（包括3C產品）、金融和快速消費品行業的知名品牌提供整合營銷解決方案。公司的主要業務包括三大類：數字整合營銷、數字營銷及體驗營銷。

在此之前，時空視點曾于2016年4月14日在內地的新三板上市，原股票代碼為“836416”，不過，公司在2019年12月24日主動退市。

《投資者網》分析公司財務報表發現，時空視點2017年及2018年均募集到資金，但在2019年的融資活動并未募集到資金，甚至產生費用（現金流出）。

（圖片來源：招股書）

一般而言，較多新三板公司會因資金及流動性問題而退市，時空視點是否也存在同樣的問題？

結合公司從新三板退市的時間點，時空視點是否因募集資金困難問題摘牌，隨后轉戰港股市場？對此，《投資者網》近日致函時空視點董事會秘書汪延瑤，但并未得到公司回應。

曾任職德勤會計事務所的會計師李先生向《投資者網》透露，“2019年，該公司融資活動未籌到資金且產生不少費用，可能會因此面臨資金鏈方面的一些壓力，有一定可能導致公司退出新三板。“

李先生還認為，“與普通企業相比，新三板上市企業對外的知名度確實較高，有一定宣傳因素存在，此前在新三板掛牌也有可能是為本次赴港上市做準備。“

應收賬款暴增或致現金流趨緊

近幾年，時空視點財務數據表現大致平穩，但受到新冠疫情影響，部分主要財務指標在今年中期出現下滑。

據公司招股書顯示，2017年-2019年，其營收由2017年的2.6億元增至2019年4.9億元，年復合增速37.73%，同期凈利潤由2017年的2064.9萬元增至2019年的3454.1萬元，年復合增速29.22%。但2020年中期營收及凈利潤均出現同比下滑，公司就此表示，這主要系受新冠疫情影響所致。

《投資者網》梳理公司財報發現，時空視點的應收賬款（香港綜合財務表中以“貿易應收款”列示）由2018年的850萬元暴漲197.1%至2019年的2.52億元，而同期營收增速約為26.4%（由3.91億元增至4.94億元），2020年中期雖輕微降8%至2.32億元，但超過其同期營收1.9億元。

（圖片來源：招股書）

對比同業排行公司2017-2019年應收賬款情況如下：

單位：億元

（圖表數據來源：東財及時空視點招股書）

與業內的其他知名企業相比可見，在2017年-2019年，其業內主要競爭公司——藍色光標、華誼嘉信及中青博聯應收賬款的增減情況均較為平穩；在2018年及2019年，時空視點應收賬款增長率均位居行業前列。

《投資者網》分析公司財報還發現，2019年度，公司業績平穩增長，但應收賬款激增；2020年中期，應收賬款較營收微高。這些現象表明，公司收回款項難度上升，實際可周轉資金并未隨營收增長而增長，面臨壞賬風險，可能影響現金流和經營活動。

針對應收賬款激增及2020年中期應收賬款超過當期營收，公司是否面臨壞賬風險及現金流緊張的問題，《投資者網》致函時空視點董事會秘書汪延瑤，但也未收到相關回應。

不過，深圳長盛花廣告公司客戶經理小佳向《投資者網》透露，數字整合營銷行業部分線下活動需墊付款項，客戶按合同期分筆支付營銷活動費用，倘若收回款項周期較長，將消耗存量資金，影響公司資金鏈。

市場占有率小且盈利能力減弱

時空視點面對的另一個問題是，公司市場占有率較小，盈利能力減弱。

研究表明，我國數字營銷市場規模正在不斷增長。據前瞻研究院研報資料顯示，我國數字營銷市場規模自2014年至2018年年復合增長率高達27.9%，預計2020年該數據有望突破人民幣5000億元，2019年至2023年，市場規模年復合增長率保持在12.4%。

從市場占有率及盈利能力來看，時空視點的這兩項表現并不匹配。

據弗若斯特沙利文報告，以2019年的收入計，時空視點在內地數字整合營銷解決方案供應商中排名第八位，市場份額分別為0.5%及0.5%，市場占有率前三名分別為：藍色光標、WPP集團及奧培智，市場占有率分別為：4.4%、1.2%及0.8%。值得一提的是，目前排名前十名參與者僅占市場份額的10.0%，其余部分由約1000名中小型市場參與者分享。

（圖片來源：招股書）

（圖片來源：前瞻研究院）

值得注意的是，2017年-2019年，時空視點的毛利率持續下滑，換言之，盈利能力正在減弱。

（圖片數據來源：招股書）

一位業內人士認為，“公司毛利率下滑的主要原因是數字營銷公司與客戶之間的合作一般為基礎營銷，可替代性高，在市場進入門檻較低的情況下，企業必須降價促銷擴大市場占有份額，再加上銷售成本逐年增長，這對公司持續盈利能力增長有一定影響。”

行業競爭優勢不明顯

據前瞻研究院研報稱，目前我國數字營銷細分領域由于運營網絡廣告公司并無牌照資質限制，資金要求不高，市場進入及退出門檻較低，競爭十分激烈，數字營銷處于“市場大，公司小”的競爭格局。

此外，時空視點前五大客戶占比較高。據招股書資料顯示，2017年-2019年及2020年中期，前五大客戶為公司貢獻近六成以上的銷售收入，分別為71.3%，70.9%、60.5%及69.6%。有市場人士認為，公司前五大客戶占比較高，其將面臨客戶流失影響營收的挑戰。

盡管在品牌知名度及認可度方面，時空視點在汽車、金融及TMT（包括3C產品）行業排名較為靠前，排第二、第三及第五，但《投資者網》根據公司財務報表數據中應收賬款占比較高現象分析發現，其與客戶之間的貿易往來仍處于較為弱勢地位，品牌效應尚未真正形成。因此，在數字營銷行業準入門檻較低、市場規模很大，而公司的市場占有率較低、品牌效應尚未形成的情況下，時空視點較難建立行業進入壁壘。

一名與數字營銷公司有合作的業內人士向《投資者網》分析稱，數字營銷行業內公司較難提高轉換成本鎖定消費者。“這是因為數字營銷服務商與客戶公司進行的合作一般為基礎營銷業務，較難進行深度營銷合作，深入到行業白皮書、階段性客戶培養品宣等較為深度的營銷策略，數字營銷公司較難完全深入理解客戶公司需求，能否長期合作，關鍵在于客戶公司自身的偏好或是否建立自己的營銷部門。”

因此，時空視點在鎖定消費者方面的優勢尚待觀察。

在投資者關注的公司能否降低成本方面，時空視點作為一家輕資產公司，較大的成本是人力成本。因此，公司所面臨的其中一個較大風險是無法招聘到優秀的管理人才及雇員，降低人力成本將違背公司防范該風險，相應的毛利率仍然面臨因市場參與者越來越多而逐年下降的挑戰。

此外，時空視點作為數字營銷行業產業鏈的中游代理廠商，技術與數據資源層面上，在海量用戶識別與行為監測、數據挖掘分析、機器學習研發技術、數據資源占有與分析能力等天生無法與頭部互聯網巨頭BAT、互聯網媒體平臺今日頭條等競爭。

綜上來看，時空視點的市場份額小、盈利能力減弱、客戶集中度高、行業門檻低、較難鎖定消費者，及降低成本以及缺乏研發技術能力資源等因素，其行業競爭優勢并不明顯，加之應收賬款激增，其赴港上市之后的道路未必是一路坦途。