余永定：美國手持“美刀”亂扣帽子，中國必須就最壞可能做好準備
編者按：就在美國總統特朗普對全世界高舉關稅大棒之時，自家后院起火了——當地時間3月10日，美股暴跌，科技股遭拋售，市場情緒發生轉變；此前美國大型銀行也放棄對今年股市的樂觀預期。
更重要的是，特朗普本人在3月9日接受?？怂剐侣劜稍L時，一方面為自己的經濟政策辯護，試圖淡化商界對關稅政策不確定性的擔憂；但另一方面，他又表示美國經濟會面臨“過渡期”，關稅有可能會導致通貨膨脹回升，不排除美國經濟陷入衰退的可能性。
過去這些年由于地緣政治、戰爭、疫情等因素，國際貨幣體系碎片化、貿易保護主義日益抬頭，對全球經濟產生巨大沖擊。而如今特朗普政府的不確定性，再次加深了經濟前景的迷茫。本文重點關注美元作為國際貨幣存在的根本性矛盾和全球貿易多邊主義所面臨的挑戰，以及中國在這一背景下的應對策略。文章原載于《國際金融》2024年第12期，東方軍事獲作者授權轉載，供各位讀者參考。
【文/余永定】
一、國際貨幣體系碎片化
（一）美元作為國際貨幣存在的根本性矛盾
在當前國際貨幣體系中，美國是國際儲備貨幣發行國，是國際貨幣體系中最重要的國家，可以通過資本項目或經常項目逆差為其他國家提供國際流動性和外匯儲備資產。換言之，其他國家對美元資產的需求幫助美國長期維持經常項目逆差，使美國依靠向全球借貸維持經濟繁榮。
美元作為國際貨幣體系中重要的價值尺度和錨貨幣，必須保持購買力穩定。一方面，美元要扮演全球公共產品角色，服務全球公共利益；另一方面，美元是美國的主權貨幣，美元實際購買力能否維持穩定，根本上取決于美國政府的國內政策。
在后布雷頓森林體系下，美元作為主權貨幣與其作為國際儲備貨幣的地位存在根本性矛盾。
一方面，美國必須通過逆差為全球提供國際流動性或外匯儲備資產。換言之，美國通過開“借條”為全球提供儲備貨幣，全球經濟增長要求美國開出越來越多的“借條”。
另一方面，“借條”開得越多，意味著美國外債愈多。當美國債務積累到一定程度后，外國投資者和外國中央銀行就會開始懷疑美國是否有能力用“真金白銀”兌換這些“借條”，進而引發國際收支危機。
1971年美國出現貿易逆差并一直維持至今，1985年美國成為凈債務國。截至2021年年底，美國海外凈負債已超過18萬億美元，對GDP之比已超過70%，未來美國海外凈負債占GDP比重將進一步上升，趨近100%。
在美國國債占GDP比重和美國海外凈負債占GDP比重不斷上升的情況下，美元保持穩定的時間已經遠遠超出經濟學家的預想，其原因在于世界其他國家對美元的需求不斷增加。
世界各國持有的美元外匯儲備不斷增加，意味著其他國家愿意把錢借給美國，愿意為美國的貿易逆差提供融資。由于外國儲蓄能夠彌補美國國內儲蓄與投資的缺口，美國通脹和美元貶值壓力明顯減輕。如果缺乏其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元崩潰早已成為現實。
1968年，經濟學家羅伯特·蒙代爾與米爾頓·弗里德曼之間發生了一場著名的辯論。弗里德曼主張，若全球經濟體系采用一種完全自由浮動的匯率制度，匯率將自動調整至均衡狀態，進而降低各國外匯儲備需求，全球外匯儲備總量將大幅減少。
事實證明弗里德曼的觀點是完全錯誤的。在布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲備總量僅為330億美元。在以浮動匯率制度為基本特征的后布雷頓森林體系下，各國美元外匯儲備不斷增加。截至2021年年末，全球官方外匯儲備已達13萬億美元，其中美元外儲為7萬億美元。
2008年全球金融危機爆發之后，時任國際貨幣基金組織（IMF）總裁的拉加德女士在北京經濟發展論壇上發表講話時稱，現階段國際貨幣體系改革最重要的內容是建立強大的全球金融安全網（GFSN）。全球金融安全網包括各國的外匯儲備、中央銀行之間的雙邊互換額度、區域安排以及以國際貨幣基金組織為中心的多邊借貸安排。2015年，全球GDP為75萬億美元，全球金融安全網絡中的各國外匯儲備總和是11萬億美元，占全球GDP的15%，這是一筆非常巨大的資金。
正如斯蒂格利茨委員會（全球貨幣體系改革委員會）所指出的，規模巨大的外匯儲備是對資源的嚴重浪費，必然對全球經濟尤其是對新興經濟體造成沉重負擔。本文認為，對國際貨幣基金組織而言，其最重要的挑戰不是確保全球金融安全網絡足夠大，而是如何降低非國際儲備貨幣發行國積累資產的必要性，換言之，如何改革以美元為中心的國際貨幣體系。
對各國而言，制定和執行正確的經濟政策是減少外匯儲備量的前提條件。例如，一國如果能夠建立靈活的匯率制度，其對外匯儲備的需求將顯著降低。如果一國未采取靈活匯率制度，并放棄資本管制，一旦面臨持續的外部沖擊，再多外匯儲備也難以使其免受金融危機影響。
（二）“全球不平衡”問題再現和美元“武器化”
2006年前后國際金融界擔心所謂“全球不平衡”問題（美國保持大量經常項目逆差，中國和其他一些國家保持大量經常項目順差）會引發國際收支危機。
2008年全球爆發了次貸危機所引起的全球金融危機。學界所擔心的全球不平衡導致的美國國際收支危機并未發生。但是，美國作為一個整體的儲蓄不足問題依然沒有改變，由于財政狀況的持續惡化，美國的國際收支狀況持續惡化。
目前，美國已積累18萬億美元凈海外資產和35萬億美元國債——兩者對GDP之比分別超過了70%和100%。本文推算顯示，美國海外凈債務占GDP比重將隨時間推移達到100%。
顯然，當前美國的國際收支不平衡狀態比2006年前后國際金融界擔心美國會爆發國際收支危機時的情況嚴重得多。但國際金融界對這個問題討論甚少，不得不說是一件十分怪異的事情。
美國聯邦儲備委員會大樓 資料圖：新華社
對中國而言更糟糕的是，除長期以來學術界普遍擔憂的美國海外凈債務累積將導致“突然停止”（Sudden Stop）、美債違約、美元貶值和美國通脹急劇惡化之外，美國可能會出于地緣政治考量扣押中國的海外資產。
早在2013年，《金融時報》專欄作家馬丁·沃爾夫就曾發文指出，在發生沖突時，美國完全可以凍結中國的外匯資產。雖然中美雙方都會面臨慘重損失，但中國的損失將更加嚴重。當前，馬丁·沃爾夫的警告已經被證明并非危言聳聽。俄烏戰爭爆發后，美國在72小時內凍結了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備，并把俄羅斯金融機構踢出了SWIFT。
金融“武器化”、美元“武器化”顛覆了國際金融規則。美國凍結俄羅斯央行外匯儲備嚴重破壞了美國的國際信譽，動搖了西方國家占支配地位的國際金融體系的信用基礎。外匯儲備“武器化”超出了經濟學家對中國外匯儲備安全性的最壞估計。中國海外資產，尤其是外匯儲備不僅會因美國通脹、美元貶值和美國國債價格下跌、違約遭受損失，還會因地緣政治原因在瞬間灰飛煙滅。
美元“武器化”導致國際貨幣體系碎片化，包括中國在內的許多國家不得不考慮減少對美元作為計價、結算和儲備貨幣的依賴，建立不依賴美國的結算體系和報文體系。隨著國際貨幣體系碎片化進一步演進，不排除未來各國在經濟和地緣政治基礎上形成貨幣集團的可能性。
毋庸贅言，美元霸權地位的削弱，為人民幣國際化創造了有利條件。中國應不失時機地有序推進人民幣國際化。
1 2 下一頁 余下全文二、全球貿易多邊主義
2018年4月，美國時任總統特朗普向中國發起“貿易戰”。特朗普政府公開聲明，其目標不僅是要求中國遵守現有的國際貿易規則，還包括阻止中國在技術領域進步，以保持美國在全球領先地位。
特朗普政府立場體現了明顯的強權政治，是中國所不能接受的。在2017年特朗普政府發布的國家安全報告中，中國被定義為美國權力影響和利益的主要挑戰者，被視為試圖侵蝕美國安全和繁榮的對手。這一政治判斷加劇了中美兩國緊張關系，使雙方陷入“修昔底德陷阱”。
拜登政府減少了對華言詞挑釁，但卻擴大了對中國企業的制裁范圍。例如，美國將數百甚至上千家中國企業列入所謂的實體清單，以國家安全為由對中國企業進行制裁。
盡管在國家安全的合法關切下，各國均有權對供應鏈的潛在安全風險進行評估，但精確識別并判定供應鏈中具體環節的安全隱患難度很大，甚至不可能，國家安全的概念被濫用，成為美國無視世界貿易組織（WTO）規則的托詞。這種以地緣政治利益為驅動的全球產業鏈重構違背了國際貿易中的比較優勢原則。雖然一些國家可能在短期內獲益，但從長遠來看，所有國家的利益都將受到損害。
近期，“產能過?！背蔀橹忻蕾Q易戰中的新議題。2024年4月8日，美國財長耶倫指出，中國經濟的特定特征對美國經濟產生的負面外溢效應日益加劇。
耶倫特別強調了對中國長期存在的宏觀經濟失衡、家庭消費疲軟以及企業投資過度的擔憂，并表示這些問題因中國政府對特定產業部門的大規模支持而進一步惡化，從而給美國及世界其他國家的工人和企業帶來巨大風險。長期以來，中國面臨儲蓄過剩情況，房地產業和政府資助的基礎設施投資吸收了很大一部分儲蓄。
耶倫認為，當前觀察到中國政府重點支持的若干新興產業，如電動汽車、鋰電池和太陽能等產業的投資正在增加，這將給美國和世界其他國家的工人和企業帶來巨大風險。
美國財政部長耶倫 資料圖：新華社
2024年7月，美國負責國際事務的副國務卿尚博進一步發文闡釋耶倫觀點。尚博將“產能過?！倍x為某一行業“超過全球需求的產能”。然而，確定某一產品產能是否超出全球需求并非易事。尚博所提供的例子包括“中國太陽能板生產導致國際價格下降80%”“中國鋼產量超過全球其他國家總和”。事實上，多項研究顯示，中國的“新三樣”（電動車、鋰電池和太陽能設備）產能遠低于為實現低碳目標所需要的全球需求。
美國官員的邏輯與國際貿易的基本原理——“比較優勢”理論相悖：一國在部分領域存在比較優勢，意味著該國在其他領域存在比較劣勢。例如，美國可以增加對中國的GPU芯片出口，以充分利用其在半導體產業的比較優勢。尚博指責“中國鋼鐵產能過?！?，聲稱這導致了10萬名美國鋼鐵工人失業。但他忽略了美國政府未能確保其公民充分受益于國際分工和全球化進程的現實，反而將責任歸咎于中國。
在近期的一次會晤中，作者有幸與美中商會負責人進行了深入交流。他認為，中國是利用產業政策獲得競爭優勢的，在“技術上”（在“字面上”）并未違反WTO規則。因此，美國不能通過世界貿易組織對中國提起訴訟，只能采取與中國相似的策略，即通過制定和實施產業政策來增強本國工業競爭力。
2022年8月，美國國會通過了《芯片和科學法案》，為美國半導體產業提供了527億美元（相當于3700億元人民幣）補貼。除了直接補貼外，美國國會還批準了750億美元政府貸款授權。2022年9月美國通過《通脹削減法案》，提供近3700億美元補貼，以支持本土電動汽車、關鍵礦物、清潔能源以及發電設備的生產和投資。
產業政策是一國發展權的關鍵組成部分，各國均有權根據自身發展需要制定相應的產業政策，但產業政策與貿易政策之間的關系復雜。一些產業政策與WTO規則并無沖突，有些處于灰色地帶，而有些則可能存在直接矛盾。
維護多邊主義原則，在WTO框架內解決貿易爭端是至關重要的。為防止20世紀30年代經濟危機的重演，世界各國，尤其是美國，應當重返WTO多邊貿易體系，通過合作解決貿易爭端，而不是采取單方面行動、輕易發動“關稅戰”。
當前，要密切關注特朗普政府60%的新征關稅，以及該政策可能帶來的后果。
三、中國的應對
面對國際貨幣體系的碎片化和貿易保護主義的興起，中國的立場是明確的。
中國將進一步推進“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的戰略調整，改善國際收支平衡、完善匯率形成機制、落實金融服務業自由化承諾、在對跨境資本進行有效管理的同時有序開放資本項目下人民幣的自由兌換，繼續推進人民幣國際化進程。中國將繼續努力維護IMF和其他多邊國際組織的權威，遵守IMF和國際清算銀行（BIS）的既定規則，繼續推進不同形式的國家間的金融與貿易合作。
在國際貿易領域，中國要堅持多邊主義，維護世貿組織權威，尋求在世貿組織框架下解決貿易爭端。中國將繼續反對貿易保護主義，堅持制度型開放，積極參與各種形式的貿易自由化談判。未來，通過增強中美兩國間的交流與合作、擴大民間互動、增加外交談判，兩國貿易關系依然有望實現穩定。
當然，中國必須對最壞的可能性做好準備。
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更重要的是，特朗普本人在3月9日接受福克斯新聞采訪時，一方面為自己的經濟政策辯護，試圖淡化商界對關稅政策不確定性的擔憂；但另一方面，他又表示美國經濟會面臨“過渡期”，關稅有可能會導致通貨膨脹回升，不排除美國經濟陷入衰退的可能性。
過去這些年由于地緣政治、戰爭、疫情等因素，國際貨幣體系碎片化、貿易保護主義日益抬頭，對全球經濟產生巨大沖擊。而如今特朗普政府的不確定性，再次加深了經濟前景的迷茫。本文重點關注美元作為國際貨幣存在的根本性矛盾和全球貿易多邊主義所面臨的挑戰，以及中國在這一背景下的應對策略。文章原載于《國際金融》2024年第12期，東方軍事獲作者授權轉載，供各位讀者參考。
【文/余永定】
一、國際貨幣體系碎片化
（一）美元作為國際貨幣存在的根本性矛盾
在當前國際貨幣體系中，美國是國際儲備貨幣發行國，是國際貨幣體系中最重要的國家，可以通過資本項目或經常項目逆差為其他國家提供國際流動性和外匯儲備資產。換言之，其他國家對美元資產的需求幫助美國長期維持經常項目逆差，使美國依靠向全球借貸維持經濟繁榮。
美元作為國際貨幣體系中重要的價值尺度和錨貨幣，必須保持購買力穩定。一方面，美元要扮演全球公共產品角色，服務全球公共利益；另一方面，美元是美國的主權貨幣，美元實際購買力能否維持穩定，根本上取決于美國政府的國內政策。
在后布雷頓森林體系下，美元作為主權貨幣與其作為國際儲備貨幣的地位存在根本性矛盾。
一方面，美國必須通過逆差為全球提供國際流動性或外匯儲備資產。換言之，美國通過開“借條”為全球提供儲備貨幣，全球經濟增長要求美國開出越來越多的“借條”。
另一方面，“借條”開得越多，意味著美國外債愈多。當美國債務積累到一定程度后，外國投資者和外國中央銀行就會開始懷疑美國是否有能力用“真金白銀”兌換這些“借條”，進而引發國際收支危機。
1971年美國出現貿易逆差并一直維持至今，1985年美國成為凈債務國。截至2021年年底，美國海外凈負債已超過18萬億美元，對GDP之比已超過70%，未來美國海外凈負債占GDP比重將進一步上升，趨近100%。
在美國國債占GDP比重和美國海外凈負債占GDP比重不斷上升的情況下，美元保持穩定的時間已經遠遠超出經濟學家的預想，其原因在于世界其他國家對美元的需求不斷增加。
世界各國持有的美元外匯儲備不斷增加，意味著其他國家愿意把錢借給美國，愿意為美國的貿易逆差提供融資。由于外國儲蓄能夠彌補美國國內儲蓄與投資的缺口，美國通脹和美元貶值壓力明顯減輕。如果缺乏其他國家對美元外匯儲備的強烈需求，美元崩潰早已成為現實。
1968年，經濟學家羅伯特·蒙代爾與米爾頓·弗里德曼之間發生了一場著名的辯論。弗里德曼主張，若全球經濟體系采用一種完全自由浮動的匯率制度，匯率將自動調整至均衡狀態，進而降低各國外匯儲備需求，全球外匯儲備總量將大幅減少。
事實證明弗里德曼的觀點是完全錯誤的。在布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲備總量僅為330億美元。在以浮動匯率制度為基本特征的后布雷頓森林體系下，各國美元外匯儲備不斷增加。截至2021年年末，全球官方外匯儲備已達13萬億美元，其中美元外儲為7萬億美元。
2008年全球金融危機爆發之后，時任國際貨幣基金組織（IMF）總裁的拉加德女士在北京經濟發展論壇上發表講話時稱，現階段國際貨幣體系改革最重要的內容是建立強大的全球金融安全網（GFSN）。全球金融安全網包括各國的外匯儲備、中央銀行之間的雙邊互換額度、區域安排以及以國際貨幣基金組織為中心的多邊借貸安排。2015年，全球GDP為75萬億美元，全球金融安全網絡中的各國外匯儲備總和是11萬億美元，占全球GDP的15%，這是一筆非常巨大的資金。
正如斯蒂格利茨委員會（全球貨幣體系改革委員會）所指出的，規模巨大的外匯儲備是對資源的嚴重浪費，必然對全球經濟尤其是對新興經濟體造成沉重負擔。本文認為，對國際貨幣基金組織而言，其最重要的挑戰不是確保全球金融安全網絡足夠大，而是如何降低非國際儲備貨幣發行國積累資產的必要性，換言之，如何改革以美元為中心的國際貨幣體系。
對各國而言，制定和執行正確的經濟政策是減少外匯儲備量的前提條件。例如，一國如果能夠建立靈活的匯率制度，其對外匯儲備的需求將顯著降低。如果一國未采取靈活匯率制度，并放棄資本管制，一旦面臨持續的外部沖擊，再多外匯儲備也難以使其免受金融危機影響。
（二）“全球不平衡”問題再現和美元“武器化”
2006年前后國際金融界擔心所謂“全球不平衡”問題（美國保持大量經常項目逆差，中國和其他一些國家保持大量經常項目順差）會引發國際收支危機。
2008年全球爆發了次貸危機所引起的全球金融危機。學界所擔心的全球不平衡導致的美國國際收支危機并未發生。但是，美國作為一個整體的儲蓄不足問題依然沒有改變，由于財政狀況的持續惡化，美國的國際收支狀況持續惡化。
目前，美國已積累18萬億美元凈海外資產和35萬億美元國債——兩者對GDP之比分別超過了70%和100%。本文推算顯示，美國海外凈債務占GDP比重將隨時間推移達到100%。
顯然，當前美國的國際收支不平衡狀態比2006年前后國際金融界擔心美國會爆發國際收支危機時的情況嚴重得多。但國際金融界對這個問題討論甚少，不得不說是一件十分怪異的事情。
美國聯邦儲備委員會大樓 資料圖：新華社
對中國而言更糟糕的是，除長期以來學術界普遍擔憂的美國海外凈債務累積將導致“突然停止”（Sudden Stop）、美債違約、美元貶值和美國通脹急劇惡化之外，美國可能會出于地緣政治考量扣押中國的海外資產。
早在2013年，《金融時報》專欄作家馬丁·沃爾夫就曾發文指出，在發生沖突時，美國完全可以凍結中國的外匯資產。雖然中美雙方都會面臨慘重損失，但中國的損失將更加嚴重。當前，馬丁·沃爾夫的警告已經被證明并非危言聳聽。俄烏戰爭爆發后，美國在72小時內凍結了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備，并把俄羅斯金融機構踢出了SWIFT。
金融“武器化”、美元“武器化”顛覆了國際金融規則。美國凍結俄羅斯央行外匯儲備嚴重破壞了美國的國際信譽，動搖了西方國家占支配地位的國際金融體系的信用基礎。外匯儲備“武器化”超出了經濟學家對中國外匯儲備安全性的最壞估計。中國海外資產，尤其是外匯儲備不僅會因美國通脹、美元貶值和美國國債價格下跌、違約遭受損失，還會因地緣政治原因在瞬間灰飛煙滅。
美元“武器化”導致國際貨幣體系碎片化，包括中國在內的許多國家不得不考慮減少對美元作為計價、結算和儲備貨幣的依賴，建立不依賴美國的結算體系和報文體系。隨著國際貨幣體系碎片化進一步演進，不排除未來各國在經濟和地緣政治基礎上形成貨幣集團的可能性。
毋庸贅言，美元霸權地位的削弱，為人民幣國際化創造了有利條件。中國應不失時機地有序推進人民幣國際化。
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