《投資者網》侯書青

近日，樂華娛樂在港交所遞交招股書，擬登陸香港主板。中信建投國際、招商證券國際為聯席保薦人。此次IPO募集資金將用于藝人運營、擴大音樂IP庫、投資與收購。

在這次上市之前，樂華娛樂曾以“藝人經紀第一股”的身份登陸過新三板。但僅掛牌3個月，就開始試圖通過借殼的方式登陸A股，終因種種原因夭折。后續的獨立上市計劃也最終落空。外界認為，樂華娛樂如此迫切尋求上市，或與一筆未贖回的負債有關。

樂華娛樂的上市前景仍不明朗，一方面，練習生、偶像養成類綜藝遭監管禁播，綜藝市場整體遇冷。另一方面，對王一博這個單一藝人的重度依賴，也成為樂華娛樂上市路上的潛在障礙。

上市路上屢屢碰壁

樂華娛樂董事長杜華，曾在大熱綜藝《乘風破浪的姐姐》一二季中擔任評委，這讓本就在娛樂圈知名度頗高的她，在國內受眾面前出盡風頭。

2009年7月，杜華在老東家華友世紀被盛大收購后，開始了自己的創業之路，成立了樂華有限公司。恰逢彼時的頂流偶像韓庚與韓國SM解約回國發展，在樂華的天使投資人楊寧的勸說下，最終加入樂華，并成為了公司股東，持股2.35%。

2015年，樂華啟動了自己的第一次上市計劃，并以內地“藝人經紀第一股”的身份登陸新三板。但這次上市，似乎難以滿足樂華的胃口，更像是退而求其次。掛牌三個月后，樂華娛樂就開始計劃通過借殼共達電聲登陸A股。

借殼計劃進行得并不順利，一年后，因樂華有限的凈利潤僅為0.64億元，未能滿足承諾的1.5億元，且這筆收購的估值及財務預測的合理性遭證監會質疑，借殼共達電聲的方案被迫中止。2018年2月，樂華又開始籌備在A股獨立上市，與招商證券簽署輔導協議，并于同年3月22日申請從新三板摘牌。拖到2021年6月，獨立上市的計劃再次折戟，樂華有限終止了上市輔導。

樂華就此放棄了對A股上市的期待，把目光投向了港股。2022年1月，多名股東退出了樂華有限的股東名單，股權被轉移至注冊于開曼群島的樂華娛樂集團。3月，樂華娛樂正式向港交所遞交上市申請，中銀建投國際和招商證券國際為聯席保薦人。

盡管相較前幾次上市，樂華娛樂在業績上有了一定進步，但眼下，樂華娛樂仍面臨著三大問題。

“初心不改”或另有原因

樂華娛樂屢次上市碰壁仍“初心不改”，或與一筆高達6.1億元的贖回負債有關。招股書顯示，這筆負債來自2020年11月阿里影業入股后，樂華娛樂與3名優先股股東簽訂的股東協議，如果樂華娛樂未能在2022年12月31日、2024年9月30日或2024年10月31日之前完成上市，將面臨優先股股東的贖回要求。

對樂華娛樂而言，這無疑是一筆巨款。2021年，公司營收12.9億元，凈利潤僅3.35億元，資產負債率已經超過80%。

為了安撫股東，近兩年樂華頻繁宣派股息。2020年10月，子公司樂華有限向股東派息2億元，2022年3月，再度派息4億元。兩次派息總額，恰好也是6億元。對上市不順的樂華娛樂而言，兩次派息可謂大出血，總額逼近此次招股書中報告期內的總利潤7.46億元。

招股書中對上述負債贖回時間的設置非常耐人尋味，王一博與樂華娛樂簽訂的為期10年的合同恰好將在2024年9-10月到期。而早在王一博因《陳情令》一炮而紅的2019年，就有不少關于其合約到期后去向問題的討論，因為王一博幾乎是唯一一個還沒有個人工作室的頂流偶像。

業務過度依賴王一博

從上述時間設置也可以看出，王一博的去留，關乎樂華娛樂的前景，這也是外界對樂華娛樂的首要關注點。如果說樂華娛樂是“戲班子”，王一博就是它的“臺柱子”。

2021年，王一博參演的影視作品多達5部，此外還有4部綜藝、超過36個代言與20次以上的商業活動。招股書顯示，樂華娛樂2021年產生收入的商業活動數量超過510個，在公司58名簽約藝人中，王一博一人獨攬了十分之一的商業活動數量。

作為一家藝人經紀公司，樂華娛樂的主要收入來自旗下藝人的代言費、專輯收入、片酬。支出方面，除了給助理、保鏢等人員發工資外，最主要的支出還是給藝人的分成。而樂華娛樂2020-2021年的的5大供應商，均為旗下藝人控制的企業，換言之，采購金額最高的供應商，很可能是王一博的關聯企業。

采購金額的歷史變動趨勢也與王一博個人的星途歷程較為吻合：2019年，“供應商B”的采購金額僅為3227.4萬元，那一年，王一博剛剛憑借電視劇《陳情令》走紅，但代言等資源還未來得及飆升。到了2020年，“供應商B”的采購金額迅速升至1.33億元。

2021年，樂華娛樂在“供應商B”處花掉了43.9%的采購費用，該供應商與樂華娛樂的業務關系持續時間，也與王一博的簽約時間一致，均已有7年。而樂華娛樂在第二大供應商“供應商E”處的采購金額在營業成本中的占比，僅為5.4%。

而樂華娛樂的核心業務正是藝人管理，2021年該業務在總營收中的占比高達91%。這一數字結合樂華娛樂在“供應商B”處高達43.9%的采購比例，經粗略計算后可以大致推測：2021年，王一博或為樂華娛樂貢獻了5.15億元的營收，占比約40%。

頭部藝人的吸金能力為樂華娛樂帶來了豐厚收入，但頭重腳輕的問題也同樣嚴重。臺柱子一旦“塌房”或與公司之間的關系出現危機，可能會給公司的業績帶來致命影響。

如被稱為“樂華七子”之一的黃明昊，就曾被爆出其母因3000萬元欠款被列為被執行人，黃明昊本人卻帶著兩名女伴出游的新聞；樂華旗下另一位藝人孟美岐被指“知三當三”事件在微博上的發酵，也為樂華娛樂在藝人管理方面敲響了警鐘。而旗下藝人的商業價值一旦因負面原因大幅縮水，也就意味著公司的業績將遭遇極大沖擊。

這種案例并不乏前車之鑒，卷入“阿里總裁出軌門”中的張大奕，也曾是MCN機構如涵控股的搖錢樹，貢獻了后者過半的營收，事件發生不到一年后，赴美上市的如涵控股便黯然退市。

或許是為了追時髦，又或是為了規避風險。樂華娛樂在2020年底與字節跳動合作推出偶像女團A-SOUL，打出的口號正是“永不塌房”，目前，該組合成員“嘉然”在微博已經擁有161.7萬粉絲，距離樂華娛樂“重要簽約藝人”的標準僅一步之遙。

相比于防范“塌房”這種內控問題，擺在樂華娛樂面前更重要的問題是，王一博、黃明昊、孟美岐、范丞丞、吳宣儀等“重要簽約藝人”的合同將于2年內陸續到期。

對樂華娛樂而言，無法續簽重要藝人，或無法在這些藝人合同到期前完成上市，都是難以接受的結果。

偶像嚴冬進行時

2018年，選秀綜藝《偶像練習生》大火，隨后的《創造101》、《明日之子》、《青春有你》等綜藝在國內引發了一場選秀熱潮。

在這場熱潮中，樂華娛樂無疑是贏家之一。偶像練習生最終成團的9人中的3人、《青春有你》成團的第1和第6名、《創造101》成團的兩人，都來自樂華娛樂。

但好景不長。2021年5月，隨著“打投倒奶”事件的發生，涉事的《青春有你3》節目被北京市廣播電視局責令暫停錄制，并宣布節目停播整改。此后，更多政策相繼出臺，偶像養成類網絡綜藝與“耽改”網劇一起被監管叫停。

這兩項禁令都點到了樂華娛樂的要害，在公司全部18名簽約藝人中，有7成是通過選秀節目成名的，就連當家小生王一博，也是依靠“耽改”劇《陳情令》才得以成為頂流的。

另外，藝恩數據顯示，近三年來國內綜藝總體數量逐漸減少，綜藝市場遇冷，網綜數量逐年下降并進入冷靜期。且2021年綜藝好評度較前兩年有所下降。整個綜藝市場處于爆款綜藝缺失的狀態。

多年來國內長視頻平臺入不敷出的狀況，也讓削減綜藝項目數量成為自然而然的選擇，優酷2021年的招商項目數量甚至僅為2020年的一半。從近期熱播的綜藝來看，《半熟戀人》全程“裸播”（指沒有贊助商），《哈哈哈哈哈2》只得到了零星贊助，且沒有冠名。綜藝市場正在冷卻，曾參與分蛋糕的明星與機構，也難免被波及。

樂華娛樂目前急需為公司的80名練習生找到新的出道途徑，這與公司日后的發展息息相關：一旦樂華娛樂留不住王一博，又有誰能頂上這個收入缺口呢？（思維財經出品）■