作者：戎評
來源公眾號：戎評（ID：rongping898）
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3月以來，除了盧布大幅波動，還有一個貨幣貶值明顯，那就是日元，3月至今美元兌日元匯率整體振幅達(dá)到10%，20日日元更是創(chuàng)下2002年5月以來的新低。
此外，人民幣匯率近期貶值幅度也比較大，上個星期在岸和離岸人民幣貶值雙雙超過1000個基點(diǎn)，A股甚至炒起了貶值概念股。紡織、外貿(mào)板塊近期漲幅明顯。那么，亞洲主要經(jīng)濟(jì)體貨幣競相貶值的背后原因是什么？日元暴貶有何玄機(jī)？中日貨幣貶值會帶來什么樣的后果？美聯(lián)儲加息是貨幣競相貶值的導(dǎo)火索3月以來影響世界經(jīng)濟(jì)的兩個重大事件，一個是俄烏戰(zhàn)爭，一個是美聯(lián)儲加息。其實(shí)在美聯(lián)儲加息之前，人民幣匯率還比較堅挺，大家都認(rèn)為俄烏戰(zhàn)爭的爆發(fā)，除了引發(fā)資金回流美國，中國也是潛在受益者，因此，人民幣升值的勢頭還比較強(qiáng)烈。3月16日美聯(lián)儲開啟加息周期后，外資出現(xiàn)凈流出中國的勢頭。截至2022年3月末，我國外匯儲備規(guī)模為31880億美元，較2月末下降258億美元，降幅為0.8%。雖然3月底外資凈流出勢頭放緩，但并未改變整體流出的趨勢。日元則是從3月初開始步入大貶值趨勢，連跌13個交易日，從1美元兌115日元一路跌至接近130日元的關(guān)口，跌幅超10%。美聯(lián)儲加息之后，日元則出現(xiàn)加速貶值的態(tài)勢。毫無疑問，美聯(lián)儲加息是中日貨幣貶值的導(dǎo)火索。其中的原因也比較好理解，因為美元是世界貨幣，仍然是全球資金最安全的避風(fēng)港，其加息會改變?nèi)蚪鹑谑袌龅臒o風(fēng)險利率，一旦資金流出國的收益率與美債利率出現(xiàn)倒掛，資金就認(rèn)為流入美國的收益更大，進(jìn)而產(chǎn)生資金流出自我強(qiáng)化的循環(huán)。本質(zhì)上，不論是人民幣還是日元，都是因為美元收益率提高而出現(xiàn)了匯率的相對貶值。至于這種趨勢是長期的還是短期的，需要看各國政府的匯率政策如何制定。即這種貶值是一種被動性適應(yīng)還是主動性策略。目前來看，中日貨幣貶值隱藏的主動性策略居多。我們都知道貨幣貶值是刺激出口的重要手段，因為一個國家的貨幣貶值了就代表該國的東西價值會更低，也就是說外國的貨幣會更值錢，那么外國人購買該國的商品就會覺得很便宜因此有利于出口。中日兩個經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在較強(qiáng)的競爭性和替代性，特別是在中高端制造這塊，中日產(chǎn)品的競爭性比較強(qiáng)。因此，日元的暴貶在很大程度上其實(shí)是日本政府主動為之，目的就是為了搶食中國出口的蛋糕，以及為還在日本的外資“挖坑”，使其一旦出逃將面臨很大的虧損。中國方面，這種主動性貶值的策略性則更強(qiáng)。因為中國的外資流入一直比較穩(wěn)定，這主要是中國長期保持貿(mào)易順差的大背景決定的。再就是中國仍然實(shí)施外匯管制，因此，人民幣貶值是在政府主動控制范圍之內(nèi)的。現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，出口這一塊必須保持穩(wěn)定增長，因此，策略性的貶值來刺激出口就成為美聯(lián)儲加息背景下的主動而為。因為這并不影響中國外資穩(wěn)定的大格局。所以，和日本的“自殺式”貶值相比，中國的人民幣貶值其實(shí)更為從容。一方面，是為了避免日本搶奪外貿(mào)蛋糕，另一方面，也是為了緩釋此前人民幣大幅升值后的壓力，為進(jìn)出口提供更為有利的環(huán)境。日元被稱為避險貨幣，也就是國際上發(fā)生黑天鵝等重大風(fēng)險事件的時候，全球資金就會大量流向日元避險。其實(shí)，并不是日本有多強(qiáng)大，而是日元的利率低到不能再低了，沒有利率下調(diào)的空間，反而讓其有了避險貨幣的屬性。這和美元依靠美國強(qiáng)權(quán)支撐的避險屬性有本質(zhì)區(qū)別。一般而言，避險貨幣有三大屬性：低利率、龐大的國際資產(chǎn)凈頭寸和具有深度和流動性的金融市場。利率是持有某種貨幣所需要付出的成本，因此避險貨幣必須是成本低廉的；換個角度來理解，高風(fēng)險的資產(chǎn)高收益，那么作為低風(fēng)險的避險資產(chǎn)則意味著低利率。目前美國、日本和瑞士三國央行的政策利率分別為0.5%，-0.1%和-0.75%，除加息周期的美元外，日本和瑞士的政策利率在歷史上均處于長期低位。擁有更高的國際資產(chǎn)凈頭寸意味著更多的海外資產(chǎn)和更低的外部脆弱性，在風(fēng)險來臨時可以賣掉海外資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本國貨幣，從而強(qiáng)化了本國貨幣的相對避險屬性。具有深度和流動性的金融市場通常需要滿足的基本條件是貨幣可以自由兌換，衡量指標(biāo)是交易的買賣價差。美元、日元和瑞士法郎是世界三大避險貨幣，它們有著截然不同的主導(dǎo)成因：瑞士法郎的避險特征來源于永久的中立國地位，在發(fā)生地緣政治沖突時，能對資產(chǎn)提供有效的保值；美元來自于美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和貨幣的國際化，作為世界大宗貿(mào)易的主要結(jié)算幣種，經(jīng)濟(jì)動蕩時期投資者普遍愿意持有美元；日元則來自于其長期的低利率和低通脹環(huán)境，催生了強(qiáng)大的套息交易市場。即日元的避險屬性來源于低到不能再低的利率，使得資金在押注時是明顯的右側(cè)交易，即日元利率上升是大概率事件。但3月以來的這次日元暴跌，卻打破了日元作為“避險貨幣”的屬性。也就是地板下面還有地板。在俄烏戰(zhàn)爭下，日元的這輪暴跌讓國際上押注日元升值的避險資金輸?shù)煤軕K。本來地緣政治風(fēng)險是有利于日元升值的，為什么日本政府要不顧一切地壓低日元匯率呢？其根本原因還是在經(jīng)濟(jì)的低迷，特別是在疫情之下的日本經(jīng)濟(jì)更顯得極其脆弱。本來，日元貶值對國內(nèi)消費(fèi)的影響是不大的，而且日本一直在享受日元貶值帶來的好處。比如收入不變，商品一直打8折，誰能抗拒其中的誘惑呢？這就引發(fā)了日本代購的繁榮，在日元貶值的情況下，只要轉(zhuǎn)一道手就能血賺，何樂而不為呢？前些年的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”里的“三支箭”，其中有一道就是金融大放水，通過直升機(jī)撒錢，日本經(jīng)濟(jì)從2008年的次貸危機(jī)里爬出，日元的連續(xù)貶值刺激經(jīng)濟(jì)也造就了安倍的連任。“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的大放水進(jìn)一步壓低了日元利率，也使得日元的避險屬性更為突出，進(jìn)而讓大家覺得要出大事的時候，將之作為避險貨幣投資，以求保值。比如2016年英國脫歐和2019年底開始的新冠疫情，都誘發(fā)了日元的升值，從而對“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的放水效應(yīng)形成了稀釋。這說明日元其實(shí)并不是一種適合長期持有的資產(chǎn)，所以當(dāng)避險行為完成后，日元又會成為被拋棄的對象。因此，日元避險屬性的丟失，實(shí)際上是日本政府不斷放水刺激的后果。今年以來，日元步入加速貶值通道，主要是以下三大因素導(dǎo)致的：美聯(lián)儲3月16日宣布加息0.25%，市場更預(yù)計5月美聯(lián)儲還將繼續(xù)加息0.5%。在美國、歐洲等多個主要經(jīng)濟(jì)體全面收緊貨幣政策之際，各國國債收益率紛紛走高，美元、歐元匯率走強(qiáng)。而與此同時，日本央行則明確表示，將維持大規(guī)模貨幣寬松政策，并通過購買長期國債，將長期利率維持在零左右。盡管日元匯率持續(xù)下跌，央行卻強(qiáng)調(diào)會繼續(xù)堅持無限寬松政策。如4月20日，日本央行以0.25%的固定利率無限量購買10年期政府債券。日本央行還將于4月21日、22日、25日和26日，連續(xù)以固定利率購買債券。由此可見，相對于保住日元匯率，日本央行明顯更加看重應(yīng)用寬松政策以支持經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)。第二，美元和日元的息差擴(kuò)大，引發(fā)資金外逃。日本央行仍通過收益率曲線控制政策將日債收益率維持在低檔，而美債收益率年內(nèi)則因預(yù)期美聯(lián)儲將大幅加息而飆升。美國加息后，歐洲國家和擔(dān)心資本外流的經(jīng)濟(jì)體紛紛跟進(jìn)。歐美國家的利率多數(shù)都已“轉(zhuǎn)正”， 其中美國目前長期利率為2.88，而日元政策利率仍維持在-0.10的負(fù)利率水平，導(dǎo)致日元和美元的息差擴(kuò)大。這刺激投資者拋售日元買入美元，加快了日元貶值速度。再就是日本剛剛進(jìn)入2022年4月至2023年3月底的新財年，其央行認(rèn)為，新一年日本經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到3.8%，扭轉(zhuǎn)疫情暴發(fā)以來的頹勢。日本央行不愿意以收緊貨幣政策作為新財年的開端，影響市場預(yù)期。第三，除了貨幣政策因素，日元貶值還存在深刻的結(jié)構(gòu)性原因。雖然日元貶值有助于日本加大出口——可以提高日本企業(yè)的出口業(yè)績，加大了日本的汽車半導(dǎo)體電子新材料等的出口競爭力；但另一方面，日元貶值卻加劇了大宗商品價格上漲，加大日本進(jìn)口壓力——日本是一個資源極度匱乏的國家，能源的對外依存度高達(dá)88%，糧食自給率僅有37%；同時，進(jìn)口原材料和成本的上揚(yáng)，也使得不少日本企業(yè)苦不堪言。去年以來，原油等國際商品價格持續(xù)上漲，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴進(jìn)口的日本面臨進(jìn)口額不斷攀升的局面。雖然日元貶值有利于日本增加出口，但目前情況下靠擴(kuò)大出口減少經(jīng)常項目逆差的效果已明顯降低，油價高企疊加日元貶值，促使大量資金流出日本。日元大幅貶值還放大了國際商品價格暴漲對日本經(jīng)濟(jì)的影響。日本央行12日公布的數(shù)據(jù)顯示，由于進(jìn)口商品價格持續(xù)飆升，日本企業(yè)物價連續(xù)13個月同比上漲。由于日本國內(nèi)此前通縮壓力長期高企，疫情不斷反復(fù)更是加劇內(nèi)需不振，日本企業(yè)普遍對提價持謹(jǐn)慎態(tài)度，很多企業(yè)尚未將原材料價格上漲完全轉(zhuǎn)嫁到零售價格中，難以完全進(jìn)行價格轉(zhuǎn)嫁令企業(yè)經(jīng)營面臨巨大壓力。因此，日本經(jīng)濟(jì)滯脹的風(fēng)險很高。上文談過中日之間產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)替代性和競爭性比較強(qiáng)。日本在這個時候推動日元快速貶值，一方面是美元加息引發(fā)的異動；另一方面則禍藏跟隨美國制衡中國的險惡用心。目前日元貶值制衡我國出口或是美日聯(lián)盟合謀之處。人民幣對日元匯率創(chuàng)下6年零8個月以來最高紀(jì)錄，尤其在石油等資源高漲情況下，我國貿(mào)易順差也面臨挑戰(zhàn)風(fēng)險。在所有的對外貿(mào)易中，對日貿(mào)易是一個另類，雖然額度達(dá)到了3662億元，但相較于對美國、東盟和歐洲的貿(mào)易順差，我國的對日貿(mào)易卻存在著逆差。一方面，是我國對日本科技產(chǎn)品的需求量大，另一方面日本持續(xù)萎靡的消費(fèi)需求，也是對外進(jìn)口需求量下降的主要原因。日本貿(mào)易占我國進(jìn)出口占比依然很高，日元升值勢必直接制衡我國對日本出口，反之將有利于日本進(jìn)口我國產(chǎn)品優(yōu)勢。而日元貶值有利于日本出口，鼓勵出口將是日本政府考量重點(diǎn)。盡管中日優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)有差異，日本優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中在機(jī)械、汽車、電子，中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)則集中在皮革制品、鞋帽類、家具和玩具等制造業(yè)，但在不少出口產(chǎn)業(yè)方面仍然存在較強(qiáng)的競爭性，比如新能源汽車、電池等行業(yè)，所以，日元貶值無疑會搶占出口蛋糕，對我國當(dāng)下出口或經(jīng)濟(jì)是負(fù)面影響，即使影響不大，我國也是日元貶值的“受害者”。中美貿(mào)易競爭尖銳、美日伙伴聯(lián)盟這兩對關(guān)聯(lián)因素引申，不得不讓人聯(lián)想到日元貶值有針對中國這個不可忽略的因素。現(xiàn)在美國通脹已經(jīng)是高不可攀，再發(fā)動對中國的貿(mào)易戰(zhàn)只會對通脹火上澆油，所以，美國將制衡的目光投向了其親密盟友日本，通過日元貶值來迫使人民幣升值，從而試圖改善美國貿(mào)易逆差的不利情況。但美日的陰謀不會那么容易得逞，中國也可以用人民幣貶值的手段來應(yīng)對，而且因為中國實(shí)施的是外匯管制，在匯率工具的使用上更具有主動性。也就是說，目前中國采取的人民幣貶值策略，其實(shí)是為應(yīng)對國際環(huán)境變化的主動應(yīng)對，而非被動而為。但中國也需要警惕，美元和日元匯率大幅波動對中國貿(mào)易形成的傷害和沖擊，特別是會否引發(fā)資金的持續(xù)外流，以及如何穩(wěn)定住國際收支大局，避免外儲大幅縮水等。人民幣和日元貶值太快，是因為美元太強(qiáng)。不得不承認(rèn)，美國拱火俄烏沖突和美聯(lián)儲加息的配合表演成功了，它將美國打造成為避險圣地，使資金從其它經(jīng)濟(jì)體流出。這段時間美元指數(shù)上漲的速度非常之快，以至于其它貨幣都加速貶值。但是正如中國央行所一貫強(qiáng)調(diào)的，人民幣沒有長期貶值的基礎(chǔ)，這是由中國外貿(mào)長期順差的基本面決定的。人民幣只會雙向波動，使資金找不到一致預(yù)期，進(jìn)而減緩資金套利。雖然日元暴跌使得人民幣相對升值，影響了中國對日本的出口，但是這不過是美日合謀下的技術(shù)性問題，長期來看，日本搶不了中國的出口蛋糕。因為日元暴跌傷害了其作為全球避險貨幣的“信用”，即使對日本的出口形成刺激，但仍然會對日本經(jīng)濟(jì)有反噬作用，特別是能源和糧食價格的上漲，會進(jìn)一步傷害日本經(jīng)濟(jì)。面對美日合謀，中國在人民幣匯率問題上擁有戰(zhàn)略主動權(quán)，因為我們并不追求資本項目的徹底開放，實(shí)行的仍然是有管理的浮動匯率制度，人民幣貶值也不會成為長期趨勢，雙向波動的非一致性預(yù)期將引導(dǎo)資金理性選擇，也必將徹底粉碎美日制衡我國出口的陰謀。
