《投資者網》吳微

在首次提交招股書近3年后，近日，博納影業(yè)集團股份有限公司（下稱“博納影業(yè)”）終于更新了招股書。2003年成立，2010年納斯達克上市，2015年私有化，2017年在中小板提交招股書，近日更新招股書。博納影業(yè)回歸A股之路無疑是場馬拉松。

深度綁定徐克，以《智取威虎山》一戰(zhàn)成名的博納影業(yè)，已成為國內知名的電影制片與發(fā)行公司，近年來先后參與投資、發(fā)行了《紅海行動》《中國機長》等諸多高票房的影片。在制片、發(fā)行方面高光，但在股東回報上，博納影業(yè)的表現(xiàn)卻不盡如人意。2019年博納影業(yè)的凈資產收益率僅為6.23%，扣非后的凈資產收益率更是不足4%，低于部分銀行理財。

雖然博納影業(yè)在盈利表現(xiàn)上一直不佳，但自2015年私有化到2017年10月提交招股書期間，卻備受資本大佬青睞。僅2016年的兩次增資，就有十余家機構參與了投資，而阿里、騰訊均更是兩輪增資都有參與。

值得注意的是，在2016年僅有三個月的兩輪時間間隔中，博納影業(yè)的整體估值由73億元左右上漲到150多億元。在2017年博納影業(yè)的增資與股權轉讓中，博納影業(yè)的整體估值最高更是接近160億元。而在2017年3月的增資中，韓寒、黃曉明等諸多明星跟投。博納影業(yè)的實控人于冬則在2016年、2017年的股權轉讓中，將部分股權變現(xiàn)。

歷時三年沖刺A股艱難重重

博納影業(yè)是國內首家從事電影發(fā)行業(yè)務的民營企業(yè)。公司于2002年成立，經過數(shù)年發(fā)展，2010年在納斯達克掛牌交易。由于其上市恰逢好萊塢老牌巨頭獅門影業(yè)破產之際，市場普遍不看好影視資產，因此外來的影視公司博納影業(yè)上市后的市值一直不高。

不過，在納斯達克上市后不久，博納影業(yè)迎來了轉折。為了對抗海外娛樂文化的輸入，中國加大了對影視行業(yè)的扶持力度，資本也開始通過多種渠道進入影視行業(yè)。2014年，在知名導演徐克以及諸多資本的支持下，博納影業(yè)憑借《智取威虎山》出盡風頭，8.81億元的高票房，給中國電影的龐大市場注入一針強心劑。

憑借著《智取威虎山》的余熱，2015年6月，博納影業(yè)實控人于冬聯(lián)合財團開始對博納影業(yè)進行私有化要約收購。收購的價格是美元27.4元/普通股或美元13.7元/ADS，公司對應整體估值為5.7億元美元，當年底博納影業(yè)成功完成了私有化。

私有化后的博納影業(yè)，收購多家與于冬合營的公司股權以及多輪融資、股權轉讓后，在2017年3月整體變更為股份制公司，并于2017年10月提交了招股書，擬中小板上市。

然而，博納影業(yè)在中小板提交招股書的時機也有點不合時宜。經歷2016、2017年影視資產成批通過并購資本化、估值虛高的亂象后，監(jiān)管層開始限制影視公司的資本化。隨后，包括印紀娛樂傳媒股份有限公司（以下簡稱“印紀退”，002143.SZ）、華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱“華誼兄弟”30027.SZ）在內的諸多影視公司開始爆雷，監(jiān)管層對影視公司的監(jiān)管也日益趨嚴。

在影視資產資本化受阻的情況下，2017年10月提交招股書的博納影業(yè)，其上市的進程也一直停滯不前。2020年8月底，在距離首次提交招股書近3年后，博納影業(yè)終于更新了招股書，其IPO進程又往前邁進了一步，2016年、2017年入股博納影業(yè)的資本也看到了解套的曙光。

估值倒掛資本騰挪有道

在2015年博納影業(yè)謀劃私有化之際，國內正在掀起一股影視公司資本化的熱潮。2014年、2015年，華誼兄弟收購了多家影視公司，商譽也從2013年底的3.53億元增長到2015年的35.70億元。

作為國內首家民營電影發(fā)行公司，博納影業(yè)私有化后受到諸多資本的追捧。2016年9月，博納影業(yè)完成收購于冬持有的百川電影、博納廣告部分股權，實現(xiàn)對百川電影、博納廣告100%控股后，開始了從美股私有化后的第一輪融資。

此輪融資也是風光無限，中信證券控制的金石投資、東陽阿里以及林芝騰訊等諸多知名投資機構進行了認購，當期博納影業(yè)共募集到了48.61億元，公司對應整體估值為72.36億元。值得注意的是，領投的是于冬控制的北京博納影視基地投資管理有限公司（以下簡稱“影視基地”），增資后，影視基地持有博納影業(yè)15.97%。

2016年12月，在前一輪增資還未完成驗資，博納影業(yè)就啟動了第二輪融資，共募集資金25億元，東陽阿里、林芝騰訊等12家機構進行了認購，公司對應整體估值由此前的72.36億元上漲到150億元，短短三個月，博納影業(yè)的增資估值就上漲了一倍。

博納影業(yè)完成股份制變更后，2017年3月又進行了一輪增資。此輪增資，包括萬達電影股份有限公司（以下簡稱“萬達電影”002739.SZ）、韓寒、黃曉明、章子怡、陳寶國等諸多投資機構與明星個人進行了認購，對應增資股價為14.55元/股，公司整體估值接近160億元，對應2017年市盈率約為80.83倍。

在博納影業(yè)2016年、2017年增資時，實控人于冬卻利用公司增資時的高估值進行股權變現(xiàn)。2016年、2017年，于冬及其控股的影視基地多次轉讓博納影業(yè)的股權。

2016年12月，影視基地、金石投資等在2016年3月參與增資博納影業(yè)的投資機構開始轉讓博納影業(yè)的股權。其中影視基地轉讓13.49億元的股權，金石投資轉讓了8.83億元的股權，亞東信臻、天津博新也轉讓了若干股權。

2016年9月，影視基地參與博納影業(yè)增資時，出資額約為11.56億元，于冬控股的影視基地，在不足3個月的時間里就獲利近2億元。2017年3月，影視基地又將博納影業(yè)4.96億元的股權轉讓。從2015年博納影業(yè)私有化到2017年3月，于冬通過博納影業(yè)的增資與股權轉讓獲利約7億元。截至博納影業(yè)提交招股書，影視基地僅持有公司0.09%的股權。

值得一提的是，近年來，隨著此前高估值的影視資產爭相爆雷，投資者會有意避開影視資產，影視公司的估值也開始回歸理性。截至8月底，在影視傳媒諸多公司中，市場表現(xiàn)較好的慈文傳媒（002343.SZ）、光線傳媒（300251.SZ）的市盈率（TTM）也僅在50倍左右。

此次發(fā)行，博納影業(yè)擬發(fā)行不低于10%的股份，募集14.25億元的資金，以此來算，博納影業(yè)的發(fā)行市值在142億元左右，與此前增資時相比已出現(xiàn)倒掛。同時，2019年博納影業(yè)的凈利潤僅有3.11億元，以中小板23倍的發(fā)行市盈率來算，博納影業(yè)的發(fā)行市值或在百億以下。

重金押碼《智取威虎山前轉》前景難料

雖然博納影業(yè)備受資本關注，知名投資機構和明星爭相入股，但其盈利能力卻一直不佳，公司的凈資產收益率長期維持在6%左右。同時，博納影業(yè)的盈利重度依賴政府補貼以及稅收優(yōu)惠等非經常性損益，2019年，博納影業(yè)的非經常性損益總額高達1.39億元，在當期凈利潤中的占比達到44.05%。扣除非經常性損益后，凈資產收益率不足4%。

作為電影發(fā)行公司，博納影業(yè)在電影的投資與發(fā)行上表現(xiàn)也并不突出。雖然，在2018年、2019年博納影業(yè)參與投資、發(fā)行了諸如《紅海行動》《中國機長》這樣的高票房電影，但與中國電影（600977.SH）這樣的頭部電影公司相比，仍存在一定的差距。2019年中國電影的影業(yè)收入為90.48億元，同期博納影業(yè)的收入僅有31.16億元。

同時，為了保持公司營收與利潤的高增長，積極的經營策略也讓博納影業(yè)的資產負債率居高不下，2019年，博納影業(yè)的資產負債率為56.01%，在同業(yè)公司中處于較高水平，甚至超過了華誼兄弟。在博納影業(yè)的資產中，存貨與下游影院的應收款占比較大，在疫情帶來的影視行業(yè)嚴冬下，這些資產存在一定的減值風險。

在此次IPO募資中，博納影業(yè)擬募資押碼《智取威虎山前傳》。在博納影業(yè)的募資計劃中，擬募集6.05億元用于電影方面的投資，其中《智取威虎山前傳》的擬投資額高達2.45億元，在博納影業(yè)電影項目總募資中的占比為40.50%，其他的擬募投電影，計劃投資金額均未上億。

不過，雖然2014年上映的《智取威虎山》在行業(yè)中取得了較高的聲望，但其票房僅有8.81億元，并未步入國產影片票房前十的名單。而《智取威虎山前傳》自2017年投資450萬元后就再無動靜。

除了電影發(fā)行外，博納影業(yè)還在布局院線業(yè)務，在IPO募資中，博納影業(yè)擬募集8.20億元的資金用于院線建設。不過，在2019年博納影業(yè)在運營的79家院線中，其中的近50家院線處于虧損狀態(tài)。受疫情影響，目前院線普遍退潮，博納影業(yè)盲目擴充院線規(guī)模或將進一步降低公司的盈利能力。

歷時近三年才更新招股書，估值倒掛、負債率居高不下、盈利能力偏低的博納影業(yè)，其回歸A股之路依舊充滿挑戰(zhàn)。