最近半個月，有關一些樓盤停貸、斷貸的新聞充斥著人們的眼球，無論是微博微信和QQ等，不論是時政新聞、金融研究抑或社會學，有關的爆料、討論和爭議數不勝數，那么我們便由此現象出發來談談。本文既不是悲觀or樂觀的情緒，也不是什么爆料，僅做一闡述。

停工斷貸的成因

凡事追根溯源，我們先從斷貸問題的起因說起。

如果只是說普通的停止償付銀行房貸，這樣的事情其實早不是什么新鮮事了，早在上輪房市暴漲的2017年，許多加杠桿買房的人都因資金鏈斷裂，最后產生了斷供、隨后法拍（銀行起訴貸款人，法院依法予以拍賣，簡稱法拍房）。這是相對來說已經成熟的法律事務。而本次的停工斷貸情況則不大一樣，通常是一個樓盤的大部分貸款購房業主，或者至少是分期開發的樓盤的某期業主集體，以出鏡、張貼通告等形式，宣稱暫停履行償還房貸的法定義務。

斷貸的事情其實邏輯結構很簡單，長期以來房地產企業依賴于房地產預售制度，這一制度實際上是通過購房者的貸款來蓋房子。商品房預售是指房地產開發企業將正在建設中的房屋預先出售給承購人，由承購人預先支付定金或房款的行為，它最早出現于香港。

1994年內地出臺的《城市房地產管理法》在總結各地經驗基礎上，建立了預售許可制度，并對預售條件、監管作出了原則性規定。各主要城市商品房預售比例普遍在80%以上，部分城市甚至達90%以上。商品房預售許可制度的確立，需要結合時代背景。長期以來我國城鎮住房總量不足，商品房供不應求，有加快建設、增加住房供應的客觀需要。商品房預售制加速了整個建設資金周轉，提高了資金使用效率，降低了資金使用成本。

然而，這個制度其實是存在很大的風險的。市場形成不夠成熟、相關法律規范不完善，各地方發展不夠平衡，有關地方政府的管理職能作用尚未正常發揮，導致仍有許多地方的商品房預售經營和管理活動還處于混亂狀態，一些企業肆意妄為、鉆空子，造成損害購房消費者合法利益的現象屢禁不止。

商品房預售制度的實質，是住房還處在建設過程中，購房者就支付了全部的房價款，并承擔了未來全部的風險。當建成的現房與協議、廣告和口頭承諾出現差異時，往往是處于弱勢的購房者被迫接受不符合需求的住房或者承擔毀約的責任。這實際上是以期房銷售的名義，實現了現房銷售的實質，將經營風險轉嫁給了社會。

一是購房者支付了全部的房價款，承擔了開發的全部風險；二是開發商占用了購房者的資金，實現了“空手套白狼”的經營模式，而且是購房者承擔了資金利息；三是通過住房按揭把開發風險轉嫁到銀行。而且必須考慮到住房是非標準化產品，由于位置空間不同，每一套住房都是不同質的，但購房者未驗貨就由銀行代付了全部房款。

我國商品房銷售中廣泛存在著虛假廣告、定金圈套、合同欺詐、一房多售、面積縮水、質量低劣、規劃改變用途、延期辦證，得房率、綠化率、容積率與實際不符，將已抵押的期房銷售、將已預售的商品房抵押、用假按揭騙貸等種種惡意違約和欺詐等行為，極大地損害了購房人的利益，并引發了大量的法律糾紛。期房銷售制度降低了房地產業的門檻，開發商的實力、品牌、技術、戰略都不十分重要，只要具備搞定地方政府和商業銀行權勢人物的能力，能夠獲得廉價土地資源和低成本的銀行貸款，就意味著項目的成功。

長期以來，諸如恒大、融創、碧桂園等以規模取勝的房企，是走了“高杠桿、高周轉、高負債”的經營模式，而全無什么技術實力可言。其流程即拿地=>快速建設=>建了一半拿預售證開始賣房=>銀行劃撥購房者資金=>開發商回籠資金償還債務=>再舉新債拿新的地。去年我們已撰文做過分析，在此不再展開。

為了降低房地產市場不斷加高、越加越高、要加到天上的負債規模和杠桿率，2020年8月，央行、銀保監會等機構針對房地產企業提出了三項指標：1.剔除預收款項后資產負債率不超過70%、2.凈負債率不超過100%、3.現金短債比大于1。這就是聞名已久的“三道紅線”，它將結束三高模式運行的房企經營模式。

而通過三道紅線對房企的三高運行模式進行限制后，在現在這個高速周轉的循環過程中，由于資產負債表縮減，運行減速，自然會在減速運行循環中出現了循環不暢的情況，特別是其中還有諸如融創和恒大等過度負債、舉借了高利率的高額信貸，讓資產負債表的循環很難健康。根據筆者的個人揣測，停工事件早在監管層的預期內。去年起對恒大的處置措施中首要一點就是提出“保交付保交樓”，就是出于對這一點的擔憂。

然而，由于去歲以來國民經濟本身在下行，特別是今年二季度以來，由于上海疫情引發的連鎖反應，循環本身受到了嚴重影響，企業的財務狀況很不樂觀，物料和資金流斷裂。同時，許多人的工作沒了，生計無著，吃飯都成問題，何況還貸？在幾個月前就有許多聲音建議中央財政主動加杠桿，通過發放現金的方式，讓因疫情等原因工資斷了、房租斷了、房貸斷了的人能喘口氣，其中也包括新潮沉思錄所寫一文《上海疫情嚴重沖擊，需要考慮經濟托底了》。不過宏觀經濟調控當局則采取的是減稅降費、和貨幣政策的大水漫灌，這一政策實際上是不能解決這個問題的。

貨幣政策的大放水，對不同資產情況的人，作用是不同的。擁有100萬資產的人，遇到大水漫灌，可以再舉借50甚至100萬的流動資金，而本身就面臨資金斷裂的壓力、甚至大部分工薪族面臨生計無著的困境，此時簡單地釋放貨幣資金，是無法解決困境的。在內因和外因的多重糾結下才產生了被停工的樓盤，業主團結起來決定給予停貸斷貸的措施。因為如果正常交付，起碼房子是可以作為抵押品再貸一點流動資金來保證生活的。

從社會學意義來說，停工停貸的業主并非是普遍定義下的“底層”“無產階級”，然而無論怎樣，出于維護自身合法權益，對停工停貸的現象都應予以道義上的同情與支持。畢竟，如果房企在經營中合法合規，是不會出現如此巨大漏洞的。何況，抽象來看，是本身生計困難的房主，在房企本身停工的情況下，面臨維權困境，所采取的自力救濟。房主群體的停貸，其合理性是站在房企停工的前提背景下。

更何況，還有一些更夸張的房企，對存管資金的使用和揮霍簡直嘆為觀止。按照規定，房地產預售資金應該在銀行賬戶上存管，即存繳并委托管理，按照樓盤的建設進度逐次予以撥付。然而正如“P2P風波”中的“第三方存管”淪為一紙空文一樣，房企預售資金的存管，在鬧出風波的樓盤里，同樣像放屁。

房地產不能再加杠桿

上半年，因地方財力收入下降、二季度上海疫情的疊加而宏觀調控當局仍在加大力度減肥降稅，讓地方政府財政收支壓力極大，因而許多房地產行業的管控政策紛紛反彈，貌似一些歪嘴財經媒體和自媒體去年以來一直唱的反調“調控是一陣風”“房地產必然反彈”又出現了。又有借機鼓吹取消三道紅線的聲音。和一些聲稱“整頓互聯網和教培等影響了經濟 ，應該停止整頓”的邏輯如出一轍。

7月14日，財政部發布2022年上半年財政收支情況。其中，上半年，全國政府性基金預算收入27968億元，比上年同期下降28.4%。其中，國有土地使用權出讓收入23622億元，比上年同期下降31.4%。

下半年，隨著地產行業的歷史進程，融資困難或許仍會出現，上半年許多地方的土地出讓是通過城投和央企、地方國企拿地來緩解的，如果沒有各地城投和央企、地方國企拿地，那減少31.4%這個數字只會更難看。諸如鼓勵“師醫公”群體買房的政策，可能會更加大膽，以期托底房地產市場。

筆者前不久甚至還聽到過更加荒誕的操作，在四月以來信貸大放水的背景下，負債情況超標的某省某市，通過其所屬的城市商業銀行向該市公務員投放消費貸，然后公務員再將消費貸轉借給該市的城投公司，城投公司再融資或支付給政府，政府拿到錢來實現“三?！?，即基本民生和公共服務與師醫公的工資。但維持房地產行業調控，是全國人民的共同意志，這是不容動搖的。房地產的杠桿，已經加到了天上，我們總不能加到月球吧？

最近一段時間流傳甚廣的辜朝明對日本衰退的解釋，實際上就體現了對房地產業高泡沫最后崩盤危機的擔心。辜朝明對日本1990年以來的衰退，解釋為日本的信貸高度依附于土地和土地的商業交易體系。以土地和房產為抵押派生了信用關系，然而，隨著土地泡沫的破滅，地產變成了銀行的單向收租。即購房購地者手中的資產是不足額的，相對價格變動關系可以見圖，而銀行的信貸卻仍要定期償還，這導致了社會整體需求的大幅萎縮。

即假設我買了一套房，我需要定期還房貸，實際上房貸的存在大幅抑制了我的消費需求；而當有一天房價大幅下跌，我的資產產生了大幅度虧損，但我對銀行的負債不變，這就是在我本來就被抑制的消費需求上更進一步的產生了緊縮效應。這就是日本失去的10年/20年/30年都在干的事情，即什么也不投資，一門心思還房貸。而最終眼睜睜看著德國、中國、美國等國家在先進技術和信息產業上不斷前進。而避免這一局面的出現，其實正是我們設立三道紅線、力壓房地產、投放綠色金融原因所在。

現在出現了這樣一種兩難的情況。首先，因為今年上海疫情導致的宏觀經濟受挫，繼續嚴格執行之前的三道紅線，可能提前引發危機。比如這次斷貸潮，現在319個樓盤停工停貸，實際上，解決這些樓盤的停工停貸，對全國金融和樓市的總盤子來說問題并不大。但如果由此引發的間接敞口完全不受控制發酵擴大，出現極端情況的話，也確實有機率引發當前以房貸為重要組成的我國信貸金融體系產生崩盤式崩塌。

但如果撤掉三道紅線，放棄房地產管控轉型，又重復之前老路，那全國人民既不會同意，最后也很可能走向日本房市的結局。

如何化解危機

該怎么解決這個兩難問題，這里僅提出筆者個人一點想法。如何在這樣的情況中，通過集中合并債權與債務，重組信用關系，可能是下半年將不得不認真思考的問題。面對當下房地產行業長期去杠桿的這種背景情況，我們可以考慮通過金融方法一次性解決危機蔓燒的最壞情形。

這個問題分為幾個點，短期上，是要解決房產商循環斷裂問題，保證住房交付。中期上，實現去杠桿，融資強監管，逐步取代預售制這幾個目標。

這里可以借鑒的，是華融、東方、信達和長城四家資產管理公司（AMC）的經驗教訓。這是我國在上個世紀市場經濟進程中的特定產物，改開進程中的經濟體制改革（包括農村經濟與外貿經濟轉型、國企改革、銀行撥改貸等），使得尚未完全按照市場化運作的商業銀行在宏觀經濟環境過熱時以一種極為激進地狀態承擔了國家宏觀調控的任務，大規模進行放貸，并因此背負了比較嚴重的資產質量包袱。

筆者曾撰文提及過，在1980年代實際上進行信貸創造的，就是商業銀行體系。通過接收政府指令，隨后商業銀行放貸，規模以上工業企業和集體經濟企業不斷下訂單、運轉生產，整個工業體系通過信貸的調控不斷實現資本的生產循環和擴大再生產，這里面是不能離開地方政府以政治理性作為權衡后，鼓勵生產，并為此產生的負外部性，即不良銀行信貸、企業負債、環境污染和資源浪費的。

特別是在1997-1998年亞洲金融危機的沖擊之下，這種形勢變得更為嚴峻，而適逢中國正申請進入WTO的關鍵時期，嚴重的存量資產質量問題引發諸多擔憂，如果真的按照國際通行的準則《巴塞爾協議》來看，國內大型商業銀行需要面臨破產清算的問題。

為此，1998年國務院便開始考慮設立不良資產專業處置機構，1999年3月的《政府工作報告》明確提出“要逐步建立資產管理公司，負責處理銀行原有的不良信貸資產”，使得四大AMC的設立進程大幅提前。于是1999年，國家成立信達、華融、長城和東方四家資產管理公司。他們的歷史使命就是剝離處理（四大國有商業銀行的）不良資產。

首先是1999年4月，我國第一家AMC（中國信達）在北京掛牌成立，承接建設銀行3730億元的不良貸款。隨后在1999年7月，中共中央、國務院印發《關于轉發的通知》，要求“推進建立金融資產管理公司的試點工作”，國有四大行分別成立金融資產管理公司，以收購、管理、處置商業銀行剝離的不良貸款，繼而華融、長城和東方也相繼成立，分別承接工商銀行、農業銀行和中國銀行4007億元、3458億元和2674億元的不良貸款，加上之前信達接收建行的3730億元不良貸款，四家AMC合計接收了1.5萬億元的不良貸款，在這隨后的十年時間，政策明確規定四家AMC的職責是專門處置所接收的不良資產。

其中，1999-2000年6月期間，四大AMC僅負責剝離四大行的不良資產且是按照1：1的對價比例收購，即政策性剝離。2004年3月后，四大AMC開始面向四大行之外的金融機構收購不良資產，但此時不再是1：1對價，而是按照5折進行收購，自此四大AMC的政策性收購正式轉為商業性市場化收購。

參考四大AMC的處理模式，可以考慮成立中國房地產資產管理有限公司?？紤]到四大資產管理公司的資本金是發行財政部特種國債后注資，而當下以我國金融市場的運行邏輯，這一點已沒必要效仿，應以中字頭金融企業和國資背景頭部房企發起成立，并真實注入資本金，形成初始權益，隨后將各大房企統一納入，提供置換債務和杠桿的借款，專款專用，并將這部分借款，由中國房地產AMC在資本市場發行高評級的債券（高評級債券是國家信用的體現，也是降低資金成本的客觀需要），通過幾輪滾動，以市場化方式來化解當前的爛尾樓盤、停工樓盤的重啟。

當下的停貸，是由停工引發，去歲以來強調的“保交樓”，就是預見了房企縮表、房地產市場降杠桿的去化過程中可能出現的問題。當下這種擔心已經部分顯露，那么恢復房企的資金流動性，確保正常施工，就是“保交樓”的唯一路徑。從宏觀情況來看，目前如融創、恒大等大型房企，資產負債情況尚算正常，只是因為負債太多而短期內應付賬款過度積壓了企業的經營現金流，此時需要給予房企適當的定向融資，確?？梢赃M行基本的施工。

然而，如果仍然通過過去的路徑，即銀行系統的融資或資本市場發行債券，這里就存在一個外部監督的問題，無法確保房企對資產置換的定向融資是否合理使用，同時也是將風險釋放給了資本市場或商業銀行體系，風險將會發散。同時，資本市場和商業銀行的信用融資，都有“追漲殺跌”的嚴重問題，當前房企的融資困難，也是由于這種情形造成的，而成立中字頭的地產融資專門機構，借貸上是以國資信用為載體，資金價格和信用風險都是可控的。所以以專業的資產管理公司的意義就在這里。他們在解決當前的短期融資困境上更加專業，也更具信用。這樣在房地產轉型期可能出現的停工問題就可以保證有托底的解決。

然后就是中期問題。多年來，房企是土地財政撬動的工具，如果這一杠桿如果仍然不卸載掉，那么房地產市場的“一管就死一放就亂”就解決不了。通過地產融資專門機構，將消除房企自己隨意融資的可能，通過引入地方政府，讓各個地方政府中，素來以“人少能力差”從而經常吃閑飯的地方金融監管部門，承擔與土地信貸機構對接的合作職能，在地價、房價的引導和預期管理的前提下，部署銷售情況，按銷售開發實際情況給房企提供融資。

通過先期融資，解決了房產商要通過預售制讓消費者扛起開發成本和風險的問題。融資的專門管理和發放，也解決了房企自己通過在金融市場上不斷融資囤地上杠桿的套路。而以中字頭企業對地產進行融資，宏觀調控當局可以更好的控制地產信貸規。至于這種amc模式的融資與傳統上房地產公司自行融資之間的詳細區別，我們后續文章再討論。

這樣一方面可以監管房企的融資和杠桿情況，另一方面可以穩定地方的土地財政預期，使得房地產行業既不會崩潰也不會產生房價暴漲。而由此，奇怪的房地產預售制度就可以走向結束，而“高周轉高杠桿高負債”的典型房企路線，也同時會畫下句號。當然，實際實現過程肯定很復雜，這里僅為筆者設想，供大家討論。而且這里也要強調，這是一個解決中期問題的設想，長期上如何徹底解決房地產問題，仍然需要復雜的探討。下回筆者會繼續推出相關解析房地產與土地財政的文章。

（作者將文章交給小編兩天后，網上看到有消息說政府將成立房地產基金，目前該消息還未有有效證實，由于時間巧合，所以說明下）