降低利息成本。BrennanandSchwart認為，高風(fēng)險與高成長的公司為了降低利息成本，會傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。同樣基于降低利息成本的理由，Mannetal亦指出，當(dāng)利息率較高時，會有較多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債來降低公司的資金成本。

Lewisetal分析指出，針對可轉(zhuǎn)債公司轉(zhuǎn)換率的不同，發(fā)現(xiàn)契約設(shè)計相異的可轉(zhuǎn)債公司分別可以降低發(fā)行權(quán)益型證券或負債性債券的外部融資成本。

Smith認為當(dāng)公司采用較小規(guī)模的股票發(fā)行，平均籌資成本高達發(fā)行收入的15%。而且該成本中還沒有包括諸如使用認股權(quán)證作為對承銷商的部分支付和公司雇員的時間等其它額外的成本。

Smith和BhagatandFrost都認為公司采用何種融資方式會考慮發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟性問題，為了減少成本，公司會避免小規(guī)模多批次次的發(fā)行方式。

Krishnaswami和Yaman認為道德風(fēng)險，逆向選擇和預(yù)期財務(wù)困境成本都是影響發(fā)行可換股債券的重要因素。道德風(fēng)險成本不影響債券的結(jié)構(gòu)，而逆向選擇成本在確定的可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)是比較重要的，預(yù)期財務(wù)困境成本則是公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債結(jié)構(gòu)最著重考慮的因素。

為了避免融資后可能導(dǎo)致的財務(wù)困境，在較高的市場利率環(huán)境時，公司傾向于發(fā)行股權(quán)類的可轉(zhuǎn)債，這樣可以使公司的利息支出減少，從而避免陷入財務(wù)困境中。此外規(guī)模小的公司也更傾向于發(fā)行權(quán)益類可轉(zhuǎn)債而非債券類可轉(zhuǎn)債。

稅收抵減假說。在稅法框架下，債務(wù)性質(zhì)的證券與優(yōu)先股的財務(wù)處理存在差別，其中債務(wù)利息由于可以在稅前列支，股公司可藉此獲得稅盾效應(yīng)，而優(yōu)先股等股權(quán)證券的股利支出不能獲得稅前抵減，因此，可轉(zhuǎn)債融資可以使得公司獲取稅盾效應(yīng)。

Jalan和Adesi采用一個合作博弈模型來分析可轉(zhuǎn)換債券具有的稅收優(yōu)勢。因為債券的利息可以在稅前抵扣，而股利是稅后支出，為了減少公司的納稅額，老股東和可轉(zhuǎn)債持有人具有合作的動機以減少政府從公司中提取更多的稅額。這種合作將增加公司的價值。

在債券融資和優(yōu)先股融資均可以獲得稅務(wù)減免的情況下，相對于利潤率低的企業(yè)，利潤率較高的企業(yè)更傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行融資。例如，Brigham和Hoffineiste的研究：通過選擇和比較可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股發(fā)行公司的稅前利潤和折舊前營業(yè)收入兩個收益指標，發(fā)現(xiàn)具有較高EBT和OIBD的公司傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的假說。其中包括稅收規(guī)避與債務(wù)融資成本的財務(wù)困境之間的權(quán)衡結(jié)果，表明管理者在融資決策往往追求特定目標負債比率。Billingsleyet.al的總結(jié)的證據(jù)表明，資本結(jié)構(gòu)的橫截面差異歸因于行業(yè)的影響。

因此，在選擇證券種類時受到特定行業(yè)的杠桿水平影響。公司已負債比率較處于目標水平以下的有可能增加的債務(wù)，以收斂到的目標水平；同樣負債率處于標準水平以上的公司將減少發(fā)債的可能性。

可轉(zhuǎn)換債券融資宣告日股價效應(yīng)研究。學(xué)術(shù)界基本認為中國可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案宣告日股價效應(yīng)為顯著的負效應(yīng)，但對負效應(yīng)的產(chǎn)生原因卻存在諸多的爭論，學(xué)者們從代理理論、信號理論和次序融資等多種不同角度進行解釋。

通過事件分析法首先考察市場對董事會宣告可轉(zhuǎn)債融資意向時的反應(yīng)，進一步，通過回歸分析，驗證信號理論或壓力理論是否可以合理的解釋可轉(zhuǎn)債融資預(yù)案導(dǎo)致的股價負效應(yīng)。

國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債通常要經(jīng)歷董事會融資意向公告、股東大會通過公告、發(fā)審委審核結(jié)果公告以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告。其中，股價效應(yīng)集中研究的時間點是：董事會通過融資預(yù)案后的公告日及可轉(zhuǎn)債發(fā)行的公告日。在宣告日，投資者首次獲取公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的信息，這時的股價效應(yīng)反映了投資者對公司可轉(zhuǎn)債融資的態(tài)度。

在發(fā)行日，投資者在吸收融資預(yù)案信息的基礎(chǔ)上進一步獲取可轉(zhuǎn)債發(fā)行的相關(guān)信息，其中包括可轉(zhuǎn)債條款的各項內(nèi)容、發(fā)行方式、發(fā)行對象等等，此時的股價效應(yīng)充分反映了投資者對可轉(zhuǎn)債融資是否會侵犯原有股東利益、公司未來的盈利能力等問題做出的判斷。

國外從不同角度研究了發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的股價效應(yīng)。研究結(jié)果依對象的國別或地區(qū)會存在差異。大部分研究表明宣告日的股價效應(yīng)為負，例如，在美國Lon研究1965-1984期間美國證券市場134個樣本表明宣告當(dāng)日股價效應(yīng)為顯著的-0.61%。

KimandStulz研究美國上市公司發(fā)行離岸市場的可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致的宣告日股價效應(yīng)為顯著的-1.4%。AbhyankarandAlison證實在英國市場上可'轉(zhuǎn)債的宣告導(dǎo)致兩天內(nèi)的股價效應(yīng)為顯著-1.2%。

國內(nèi)學(xué)者亦進行過很多的研究。研究的結(jié)果均證明可轉(zhuǎn)債發(fā)預(yù)案會導(dǎo)致股票價格顯著的負效應(yīng)。劉娥平通過我國上市公司2001年4月至2003年12月期間88家樣本的分析表明，在預(yù)案公告日前后股票具有顯著負的股價效應(yīng)，但該負效應(yīng)明顯低于增發(fā)股票公告的負效應(yīng)。

袁顯平以2000-2006年間成功可轉(zhuǎn)債的42個公司作為研究樣本，證明董事會擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告事件會導(dǎo)致顯著非零的股價效應(yīng)。張雪芳以我國2001至2007年5月間124家擬發(fā)可轉(zhuǎn)債公司樣本分析表明，在預(yù)案公告當(dāng)日股票價格顯著下降，該負效應(yīng)與公司規(guī)模成反比，與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量成正比。

李小軍考察2001年至2006年期間157家公告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案的股價效應(yīng)證實為負，同時認為，代理理論可以解釋該股價效應(yīng)，即公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的是基于私利囤積自由現(xiàn)金流而非為了實現(xiàn)股東價值最大化。

關(guān)于可轉(zhuǎn)債宣告日股價的負效應(yīng)的解釋，學(xué)界主要基于代理理論(不對稱信息)、連續(xù)融資假說、財務(wù)杠桿信號等多種理論解釋公司采用可轉(zhuǎn)債模式融資的動機。

其中采用最多的是代理理論和連續(xù)融資假說：(1)信息不對稱問題，MayersandMajluf指出投資者和經(jīng)理人之間存在信息的不對稱，在此信息不對稱狀況下，權(quán)益融資被投資者視為公司價值被高估的壞消息，而使股票產(chǎn)生大幅折價。

Stein進一步提出后門融資假說，該理論認為，可轉(zhuǎn)換債券債是基于信息不對稱而導(dǎo)致逆向選擇成本太高而使權(quán)益融資受阻時的一種間接權(quán)益融資工具，即發(fā)行權(quán)益的后門。假設(shè)外部投資者與公司管理層之間存在嚴重的信息不對稱問題，投資者認為管理層在選擇股權(quán)融資時，會利用信息的優(yōu)勢提高股票發(fā)行價格。

因此為了彌補信息上的劣勢，在股票發(fā)行時投資者會壓制股票價格，從而使發(fā)行企業(yè)產(chǎn)生逆向選擇成本。此時公司管理層會因為股價的低估而放棄股票的發(fā)行，進而導(dǎo)致投資不足。當(dāng)公司財務(wù)危機成本或破產(chǎn)成本較大時，發(fā)行可轉(zhuǎn)債所傳遞的信號為公司預(yù)期前景樂觀。

(2)連續(xù)融資假說，Mayers認為可轉(zhuǎn)債具有配合投資支出現(xiàn)金流的功能，因此可以在企業(yè)長期投資中扮演重要的角色。對于某些公司，可以通過可轉(zhuǎn)換債務(wù)的設(shè)計減輕權(quán)益及債務(wù)融資過程中的財務(wù)問題：節(jié)省“財務(wù)成本”以及控制“過度投資”問題。

對于可轉(zhuǎn)債宣告日的股價負效應(yīng)的解釋，國內(nèi)則存在較大的爭議。劉娥平認為可轉(zhuǎn)債發(fā)行的股價負效應(yīng)可以由稀釋度和負債比率兩個影響因素來解釋，同時難以用Stein的信號理論加以解釋張雪芳的研究認為，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日的股價效應(yīng)與公司規(guī)模、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此支持Stein信號理論。

李小軍則認為股價效應(yīng)的幅度與企業(yè)的融資規(guī)模正相關(guān)，與企業(yè)的資產(chǎn)負債率負相關(guān)，因此支持Stein的信號理論的觀點。

以往國內(nèi)的研究主要存在數(shù)據(jù)樣本偏小、時間跨度短等缺陷。劉娥平的研究樣本雖有包含所有提出可轉(zhuǎn)債融資的公司樣本，但研究的跨度僅為3年，樣本多集中在中國證監(jiān)會頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》當(dāng)年，當(dāng)時可轉(zhuǎn)債融資在中國證券市場的還處于起步階段。

李小軍使用的是2001年至2006年的樣本(157家)，研究樣本數(shù)量比較充足，但2001年4月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》,該辦法首次正式規(guī)范了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的辦法。

2002年1月28日，中國證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》，進一步為可轉(zhuǎn)債融資行為提供了政策依據(jù)。2006年5月8日公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》更為具體地規(guī)范了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資的行為。在時間跨度上只考慮了股改前的樣本。

結(jié)語

相比而言，張雪芳的研究樣本比較合理，但其在回歸模型中僅設(shè)置了公司規(guī)模和現(xiàn)金流兩個指標來解釋股價效應(yīng)，解釋的效果并不全面。