《投資者網》鄭小琳

8月4日，國內“煉乳大王”熊貓乳品集團股份有限公司（下稱“熊貓乳品”）宣布首發過會，將于深交所創業板上市。

這家市場占有率僅次于雀巢的煉乳品牌，始于1996年，是浙江的一家“老字號”。公司主營業務為濃縮乳制品的研發、生產和銷售以及乳品貿易，主要產品包括“熊貓”牌系列調制甜煉乳、全脂甜煉乳等。

除主業之外，自2018年來，熊貓乳品開始陸續推出新產品——奶酪和稀奶油。從公司經營模式來看，熊貓乳品仍存在高度依賴“產品”、“客戶、供應商”“地區”等問題。同時，在開拓新品市場上，公司目前尚處于起步階段，盈利難測。

對于如何解決上述，《投資者網》多次致函聯系熊貓乳品，對方稱“已將函轉發至相關負責人，待領導審核”，但并無下文。

一波三折的IPO之路

熊貓乳品IPO首發過會并不容易。早在2015年6月16日，熊貓乳品掛牌新三板。一年多后，2016年10月11日，熊貓乳品向浙江證監局報送上市輔導備案材料，隨后與中信建投簽訂IPO合作協議，啟動上市進程。

2018年，熊貓乳品向證監會報送IPO申請文件，計劃沖刺上交所主板。但沒過多久，2019年1月，熊貓乳品又突然宣布IPO“撤單”決定暫緩上市。

2020年2月，重啟上市路的熊貓乳品再次向深交所遞交上市申請，這一次不到半年時間，熊貓乳品獲得交易所首發過會。

值得一提的是，審核過程中，熊貓乳品曾被上市委提問。上市委要求“熊貓乳品結合自身經營情況，說明募投項目實施后是否會造成產能利用率進一步下降等疑問。

招股書顯示，熊貓乳品擬募集5.5億元資金用于蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目、濟陽二期年產2萬噸濃縮乳制品項目和營銷中心項目。對此，該公司稱，“項目投產后預計新增煉乳產能1.6萬噸、奶酪產能5000噸、奶油5000噸。”

目前，熊貓乳品的產能利用率已經出現逐年下降的趨勢，整體產能利用率偏低。2017年至2019年，熊貓乳品煉乳和甜奶醬的產能利用率分別為88.99%、78.77%、72.81%；奶酪的產能利用率分別為8.77%、8.58%、42.94%。就此相關問題，《投資者網》致函熊貓乳品投資者關系部門，但未得到公司回應。

困擾公司的“三大依賴癥”

有著“煉乳大王”稱號的熊貓乳品，其產品在國內一直名列前茅。據中國乳制品工業協會統計，2018年其煉乳產品銷售規模僅次于雀巢，是國內市場上的第二大煉乳品牌。

仔細分析熊貓乳品的經營模式，可以發現，這家把煉乳業務做得風生水起的企業，存在“三大依賴癥”：即高度依賴“產品”、高度依賴“人”——客戶及供應商、高度依賴“區域”。

產品端來看，熊貓乳品存在過分依賴煉乳產品帶來的銷售收入。2017年至2019年，其濃縮乳制品銷售收入占其主營業務收入的比重分別為67.95%、75.15%及72.03%。可見，其主營產品對公司收入貢獻占比仍居高不下，且這一比重超過了六成，甚至超七成。

其次是高度依賴供應商和客戶。作為采購端，熊貓乳品對供應商的依賴較大。招股書顯示，2017年至2019年，公司向前五名供應商的采購總額分別為3.5億元、2.67億元及2.88億元，占公司當期采購總額的比例分別為68.29%、65.25%和63.33%。

同時，上述同期，熊貓乳品向浙江省糧油食品進出口股份有限公司采購的奶粉金額占當期采購總額的比例就高達42.57%、44.69%和52.74%，接近五成。若上游供應商一旦出現經營困難、無法供貨等情況，則對熊貓乳品的經營帶來不利影響。

客戶方面，2017年至2019年，其前五名客戶營業收入總額分別為1.94億元、1.86億元和1.59億元，占總收入的比重分別為36.29%、30.98%及26.31%。

其中，2018年至2019年，香飄飄憑借7421萬、5387萬的采購總額晉升為熊貓乳品的第一大客戶，占其當期營業收入的比例分別為12.34%和8.92%，連續三年成熊貓乳品的重要客戶。但隨著近兩年，香飄飄向該公司采購額不斷削減，熊貓乳品過于依賴大客戶的問題也成為公司經營的一大隱患。

再者，由于受到不同地域飲食習慣不同的影響，熊貓乳品對“區域”市場的依賴程度不盡相同。熊貓乳品坦言，公司的濃縮乳制品及乳品貿易的銷售地區主要集中在華東和華南市場，主要為浙江、廣東、江蘇、上海等東南部省市。

在招股書中，熊貓乳品稱，“華東和華南市場目前是公司產品最重要的市場，2017年-2019年其在華東和華南地區的銷售收入占主營業務收入的比例分別為74.61%、70.37%以及67.83%，占比仍超6成。”

顯然，如果華東和華南市場對公司的煉乳產品的需求量下降，或公司在華東和華南市場份額下降，或華東和華南以外市場的開拓效果未達到預期，將對公司的生產經營活動產生不利影響。

中國食品行業分析師朱丹蓬向《投資者網》表示，“熊貓乳品當下存在品類單一和過于依賴的問題，基于此，熊貓乳品需要去做多品牌、多品類、多渠道、多場景、多消費人群的矩陣布局，但收效沒有那么快，市場需要給它一點時間。”

新品盈利空間難測

或許意識到產品單一且過于依賴的風險，不利于公司長遠發展。2018年伊始，熊貓乳品開始陸續推出新產品——奶酪和稀奶油。

早在今年3月，熊貓乳品董事會辦公室相關人員曾向《投資者網》解釋，“未來，熊貓乳品將豐富產品體系，以煉乳為核心，以奶酪、奶油等產品為新的增長點，實現濃縮乳制品多元發展的產品結構。”

但由于公司目前的新品類產品仍處于起步階段，盈利空間難測。2019年熊貓乳品扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤下降30%至6139.7萬元，對此，熊貓乳品表示，“由于2018年以來公司陸續推出新產品，擴大固定資產投資規模，并持續擴大銷售團隊規模，生產成本和銷售費用上升所致。”

2020年上半年，公司歸母凈利潤為1126.88萬元，比去年同期下滑1.72%；扣非后歸母凈利潤為869.83萬元，較上年同期下滑13.77%。

縱觀行業，奶油和奶酪進口比例呈現下滑。據中國海關統計，2019年中國共進口奶酪11.49萬噸，同比增加6%，均價為4545美元/噸，同比下降4%。主要來自：新西蘭（占58.2%）、歐盟占（17.9%）、澳大利亞（占14.9%）。2019年中國共進口奶油8.55萬噸，同比減少24.5%，均價為5455美元/噸，同比下降11.3%。主要來自，新西蘭（占83%）、歐盟（占14.1%）。

“和發達國家相比，我國奶酪、奶油市場發展仍處于初期，市場規模較小，人均消費較低。目前我國市場主流奶酪、奶油品牌均為國際品牌，如‘安佳’、‘總統’、‘百吉福’等，本土品牌市場占有率較低。”熊貓乳品在招股書中提到。

“現在市場上比較常見的奶酪和奶油大多都為進口品牌，國內品牌比較少。之前我自己也用過幾次熊貓乳品的奶油，感覺質量不如外國品牌來得好。所以現在的話，我還是會選擇品牌知名度較高的國際品牌，質量比較有保障，用起來也比較安心。”華南一位蛋糕從業經營者張女士告訴《投資者網》。

同時，朱丹蓬向《投資者網》稱，“熊貓乳品為了滿足和完善產品矩陣的布局，降低對大客戶的依賴程度，熊貓乳品推出了一些新產品，但由于新產品現在還屬于布局期，所以沒有那么快就能看見成效。”

從1996年溫州蒼南發跡，到后來的國內“煉乳大王”，歷經24載磨礪，熊貓乳品成長為行業翹楚。面對三大依賴問題，公司未來能否不斷拓展新領域、滿足市場需求受到認可，無疑充滿挑戰。