引言

金融周期和信貸周期的差別，用學(xué)術(shù)理論來(lái)解釋，應(yīng)該怎么理解？首先，在回答這個(gè)問(wèn)題前，我們需要知道，金融周期，或者金融繁榮與崩潰交替出現(xiàn)說(shuō)法的出現(xiàn)，甚至要早于經(jīng)濟(jì)周期。

盡管金融因素在主流宏觀經(jīng)濟(jì)研究中曾經(jīng)被階段性忽視，但是學(xué)者們對(duì)于金融因素在宏觀經(jīng)濟(jì)研究框架中重要作用的探討從未停止，而全球金融危機(jī)的爆發(fā)無(wú)疑凸顯了在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中忽視金融體系運(yùn)行態(tài)勢(shì)的弊端，對(duì)于金融周期的探討重新成為后危機(jī)時(shí)期學(xué)者們關(guān)注的重點(diǎn)方向和關(guān)鍵問(wèn)題。

金融周期的概念

目前，學(xué)者們和研究機(jī)構(gòu)對(duì)于金融周期的概念尚未形成完全統(tǒng)一的界定。整體來(lái)看，金融周期的概念大概經(jīng)歷了如下演化歷程：早期文獻(xiàn)大多以單一金融子市場(chǎng)的波動(dòng)為研究主體，且未能對(duì)金融周期作出明確定義，例如Bernanke等在研究金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的交互作用時(shí)，主要強(qiáng)調(diào)信貸與資產(chǎn)價(jià)格的金融加速器機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響。

隨著研究的不斷深入，一些學(xué)者開始側(cè)重于對(duì)金融體系運(yùn)行以及金融與經(jīng)濟(jì)交互影響機(jī)制的理解，嘗試從不同角度對(duì)金融周期進(jìn)行定義與概念闡述。例如，Domanski和Ng提出金融周期可以通過(guò)體現(xiàn)在許多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)方面的一般風(fēng)險(xiǎn)情緒的基本漲落和浮動(dòng)來(lái)表征。

Borio則從金融波動(dòng)的根源角度出發(fā)對(duì)金融周期作出定義，認(rèn)為金融周期是指市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值認(rèn)知與對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和金融約束態(tài)度之間自我強(qiáng)化的交互作用，這種交互作用可能會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生放大效應(yīng)，繼而引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)失衡等嚴(yán)重后果。

學(xué)者們對(duì)金融周期進(jìn)行的多維度闡釋與嘗試性探索，使金融周期的概念框架得以不斷豐富。然而，早期研究主要基于理解層面，因此定義較為模糊且相對(duì)抽象，以此為依據(jù)對(duì)金融周期進(jìn)行實(shí)際測(cè)算并進(jìn)一步開展實(shí)證研究的難度較大。

隨著研究的推進(jìn)，學(xué)者們逐漸意識(shí)到對(duì)金融周期的定義僅囿于理解層面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還應(yīng)充分考慮金融周期定義的明確性以及將其應(yīng)用于實(shí)證研究的可操作性。有鑒于此，Drehmann等開始嘗試通過(guò)分析信貸與資產(chǎn)價(jià)格的轉(zhuǎn)折點(diǎn)及濾波結(jié)果來(lái)描述金融周期波動(dòng)。

這一做法主要采用代表性金融市場(chǎng)的波動(dòng)作為對(duì)整體金融周期波動(dòng)的描述。但是事實(shí)上，各金融指標(biāo)均包含與整體金融形勢(shì)相關(guān)的信息，單一或少數(shù)代表性金融指標(biāo)難以反映金融體系的整體波動(dòng)態(tài)勢(shì)，將各金融指標(biāo)分別作為對(duì)金融周期不同方面描述的做法，在本質(zhì)上仍是基于不同金融子市場(chǎng)展開研究，難以反映整體金融周期的特征及變動(dòng)規(guī)律。

充分考慮到上述問(wèn)題，學(xué)者們基于實(shí)證研究層面指出，金融周期可以通過(guò)一系列價(jià)格型和數(shù)量型金融指標(biāo)的綜合變動(dòng)進(jìn)行測(cè)度。而于2017年11月發(fā)布的十九大之后的第一份央行總結(jié)——《2017年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》明確指出，金融周期主要指由金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動(dòng)，廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格是評(píng)價(jià)金融周期最核心的兩個(gè)指標(biāo)。

以上述定義為主要依托，同時(shí)結(jié)合現(xiàn)有研究對(duì)金融周期的理解和闡釋，本文將金融周期定義為金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在內(nèi)外部沖擊下，通過(guò)金融體系傳導(dǎo)形成的與宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期均衡水平密切相關(guān)的持續(xù)性波動(dòng)和周期性變化，能夠綜合反映包括貨幣供給、利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格等在內(nèi)的各類金融變量在不同經(jīng)濟(jì)波動(dòng)階段上的綜合變動(dòng)態(tài)勢(shì)。

與經(jīng)濟(jì)周期相比，最明顯的不同在于，金融周期由金融條件和金融資產(chǎn)價(jià)格的周期性波動(dòng)導(dǎo)致，其中股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格和信貸的波動(dòng)是其最主要的影響因素，并且金融周期往往具有波峰后緊緊跟隨金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)的典型特征。

這意味著金融周期不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著影響，而且能夠在一定程度上對(duì)經(jīng)濟(jì)周期起到良好的預(yù)測(cè)作用。

金融周期的內(nèi)涵

根據(jù)金融周期的概念以及相關(guān)研究對(duì)于金融周期特征的描述，本文從如下三個(gè)方面對(duì)金融周期的內(nèi)涵進(jìn)行闡釋：首先，從產(chǎn)生過(guò)程來(lái)看，金融周期由金融子市場(chǎng)波動(dòng)疊加而成，經(jīng)由金融體系進(jìn)行傳導(dǎo)。

由于金融體系包含多個(gè)金融子市場(chǎng)，各金融子市場(chǎng)運(yùn)行的主頻率和主周期長(zhǎng)度均有所不同，且伴隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不斷改變，各金融子市場(chǎng)在整個(gè)金融體系中的重要程度也極有可能表現(xiàn)出時(shí)變特征和階段性差異。

因此，一方面，各金融子市場(chǎng)不同波動(dòng)頻率的疊加，增加了金融周期的測(cè)算與分析難度；另一方面，金融子市場(chǎng)在不同時(shí)期對(duì)金融體系的影響程度也可能發(fā)生明顯變化，這就要求賦予各金融指標(biāo)動(dòng)態(tài)權(quán)重以充分反映不同時(shí)期各金融指標(biāo)重要程度的改變。

其次，從運(yùn)行態(tài)勢(shì)來(lái)看，金融周期的兩個(gè)基本特征是持續(xù)性和常態(tài)化，這意味著金融體系的周期性波動(dòng)并非特殊時(shí)期的特有狀態(tài)，而是金融形勢(shì)擴(kuò)展、繁榮、收縮、崩潰等不同階段有一定規(guī)律地交替出現(xiàn)、周而復(fù)始的常態(tài)。

因此，與經(jīng)濟(jì)周期類似，金融周期的變動(dòng)規(guī)律同樣并非無(wú)跡可尋，系統(tǒng)分析金融周期的波動(dòng)特征，歸納總結(jié)金融周期的波動(dòng)規(guī)律，有助于更加深刻地理解金融體系整體運(yùn)行態(tài)勢(shì)的周期性變動(dòng)。

最后，金融周期與宏觀經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期均衡水平密切相關(guān)，這表明金融周期不僅會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而且很可能是解釋僅關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策調(diào)控模式在全球金融危機(jī)期間有效性大打折扣的重要原因。

有鑒于此，不僅金融周期與經(jīng)濟(jì)周期的交互影響機(jī)制值得重點(diǎn)研究，金融周期在創(chuàng)新宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控維度以及完善宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題分析框架方面的作用更是不容忽視。

綜上所述，金融周期內(nèi)涵豐富，規(guī)范化金融周期的概念框架并深化相關(guān)研究，有助于全面了解金融體系的波動(dòng)特征與疊加機(jī)理、深入剖析金融周期與經(jīng)濟(jì)周期之間的內(nèi)生關(guān)聯(lián)機(jī)制、持續(xù)完善宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控框架設(shè)計(jì)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與金融的平穩(wěn)健康發(fā)展，因而具有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

金融周期理論的發(fā)展與演進(jìn)

早期文獻(xiàn)中圍繞金融周期理論展開的探討，可以追溯到20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期Fisher的“債務(wù)—通縮理論”。該理論認(rèn)為，通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)主體的過(guò)度負(fù)債會(huì)互相影響并使彼此呈現(xiàn)螺旋上升態(tài)勢(shì)，從而使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

繁榮的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，在風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響下企業(yè)通常會(huì)擴(kuò)張信貸，過(guò)度負(fù)債下外部沖擊一旦發(fā)生，借貸雙方之間的債務(wù)清償會(huì)直接對(duì)企業(yè)實(shí)際負(fù)債、資產(chǎn)價(jià)格及產(chǎn)出產(chǎn)生負(fù)面影響，這將導(dǎo)致實(shí)際利率的提高進(jìn)而抑制投資和消費(fèi)。

即債務(wù)增加、資產(chǎn)價(jià)格下降等與經(jīng)濟(jì)衰退互為因果。金融結(jié)構(gòu)的脆弱，特別是順周期的信貸供給會(huì)顯著提高金融危機(jī)爆發(fā)的可能，金融體系的崩潰并非經(jīng)濟(jì)蕭條的結(jié)果，而是引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的誘因。

盡管此后金融因素在主流宏觀經(jīng)濟(jì)理論研究中被階段性忽視，相關(guān)研究也一度被主張金融與經(jīng)濟(jì)分離的文獻(xiàn)所掩蓋，但仍有學(xué)者意識(shí)到金融體系運(yùn)行態(tài)勢(shì)的變化會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，并催生了金融周期理論的萌芽與發(fā)展。

信貸周期理論

信貸周期理論拉開金融周期理論的序幕，該理論基于借貸雙方信息不對(duì)稱以及金融市場(chǎng)存在摩擦的前提假設(shè)，提出借款人的外部融資規(guī)模存在一個(gè)受其資產(chǎn)負(fù)債表狀況限制的抵押約束，并認(rèn)為過(guò)度負(fù)債及外生沖擊是引發(fā)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的重要原因。

構(gòu)建一個(gè)動(dòng)態(tài)的經(jīng)濟(jì)模型，來(lái)探究土地價(jià)格與資產(chǎn)抵押信貸約束之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制。其中，土地、建筑物以及機(jī)器設(shè)備等耐用資產(chǎn)具有雙重作用，它們既是重要的生產(chǎn)要素，又可以作為貸款的抵押品。

在借款人的信用額度受到抵押資產(chǎn)價(jià)格影響的同時(shí)，抵押資產(chǎn)價(jià)格同樣也會(huì)受到信貸限額的影響，兩者之間的動(dòng)態(tài)相互作用最終形成傳導(dǎo)機(jī)制，沖擊所造成的影響便主要通過(guò)這一機(jī)制得以持續(xù)并擴(kuò)散。這一機(jī)制描述的是企業(yè)凈值與資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)信貸能力的直接影響作用。

具體來(lái)看，抵押資產(chǎn)負(fù)向短期沖擊所引發(fā)的企業(yè)凈值下降，不僅帶來(lái)實(shí)際抵押資產(chǎn)價(jià)格下降的靜態(tài)當(dāng)期效應(yīng)，還會(huì)形成因未來(lái)預(yù)期收益下降導(dǎo)致抵押資產(chǎn)需求與價(jià)格進(jìn)一步降低的動(dòng)態(tài)跨期效應(yīng)。抵押資產(chǎn)實(shí)際和預(yù)期價(jià)格的交替下降，將迫使企業(yè)大幅削減投資，從而導(dǎo)致沖擊的放大和傳播。

結(jié)語(yǔ)

總的來(lái)說(shuō)，信貸周期理論的核心觀點(diǎn)在于，信息不對(duì)稱和金融市場(chǎng)不完美使債務(wù)合約存在有限執(zhí)行問(wèn)題，因而借款人的外部融資存在一個(gè)與其資產(chǎn)負(fù)債表狀況相關(guān)的上限。