《思維財經·正經社》郭曉

在中國東北,有這么一個城市，它既是丹頂鶴之鄉，又因盛產優質牛奶而聞名，它就是齊齊哈爾。

從齊齊哈爾市區向北驅車一個多小時，便可以看見中國飛鶴（06186.HK）（下稱飛鶴）甘南縣的一個奶牛場。這個能容納1.2萬頭牛的奶牛場，每天擠出的牛奶如泉水般涌向門口停駐的收奶車。

這是飛鶴人十分引以為傲的事，直到2011年飛鶴將其轉讓給原生態牧業（01431.HK）。

在國內，乳企與上游原奶公司之間的關系一向很微妙。一方面，雙方互為供應關系，一榮俱榮；另一方面，原奶價格的周期性波動又使得雙方一損俱損。

《正經社》梳理發現，對于原奶子公司，一些大型乳企一會分拆、一會兒又收購。飛鶴之所以要把甘南歐美牧場賣給原生態牧業，除了上述因素，還有一個重要原因——當時急需資金來回購紅杉資本手中的股票。

如今，資金企穩的飛鶴要收購原生態牧業了。9月6日晚，中國飛鶴宣布將以0.63港元/股收購原生態牧業，交易總對價約30.71億港元，交易完成后，飛鶴將成為原生態牧業的控股股東。

如此一來，飛鶴不僅將收回自己的牧場，還打消了外界關于兩者特殊關系的質疑。

一段特殊關系

2013年于港股上市的原生態牧業與飛鶴有一段非常特殊的關系。

起初，并未從事乳業行業的趙洪亮（原生態牧業創始人），嗅到了三聚氰胺事件后國家注重乳品安全、大力發展乳牛畜牧業與大型現代化牧場的商機，找到好友冷友斌（飛鶴奶粉創始人）商量開辦牧場的事，雙方一拍即合。

原生態牧業創業伊始，飛鶴既是派人又是“出錢”。原生態牧業招股書信息顯示，公司最初成立時，其全部12名注冊股權持有人中11人來自飛鶴，其中還有一名（王紹光）出任原生態牧業的總經理。

除了直接派人參與原生態牧業新牧場的建設與運營，飛鶴還多次為原生態牧業提供貸款擔保。原生態牧業招股書顯示，2010年-2012年12月31日，飛鶴為公司擔保的借款分別為人民幣1.599億元、人民幣4.025億元及人民比3.650億元。

2011年，飛鶴更是將其兩大現代化牧場——克東歐美牧場與甘南歐美牧場作價8.490億元轉讓給原生態牧業子公司，這成了原生態牧業起家的核心資產。

飛鶴對原生態牧業的全方位輔助使得雙方的關系并不像普通的商業合作伙伴。不過，2013年原生態牧業上市之際，它就主動撇清了與飛鶴的關聯關系。

飛鶴除王紹光之外的其余注冊股權持有人紛紛簽署了股權轉讓協議，不再持有原生態牧業的股份、原生態牧業償還了飛鶴欠款并解除了相關貸款的質押狀態。

僅僅保留的合作關系是奶源供應。原生態牧業招股書顯示，公司持續為蒙牛集團及飛鶴提供其用于生產其高端乳品的優質原料奶供應。

“特殊關系”被針對

2013年11月，原生態牧業在港交所上市認購，飛鶴并未現身，蒙牛反倒成了其基石投資者，認購其總值6000萬美元（約合人民幣3.657億元）的股份，成為原生態牧業的第三大股東。

蒙牛的邏輯不難理解。2013上半年，恒天然“雙氰胺”事件以及香港限購令的出臺，讓牧場擴建本就有限的內地市場奶源急缺，控制優質奶源成了當務之急，蒙牛在入股原生態牧業之前還入股了輝山乳業。

不過乘著“奶荒紅利”上市的原生態牧業并未如愿踏上一條昌盛之道。2014年1月，全球原奶價格便開始下行，2015年7月-2016年7月更是探了一次底。

數據來源：國際奶農聯盟 IFCN

原奶價格的持續下行讓從事原奶生產的企業苦不堪言?！墩浬纭肥崂戆l現：原生態牧業2016年-2018年每股收益均為負值，股價也由2013年底的高點2.7港元/股下探到了2019年中旬的最低0.15港元/股，市值蒸發超90%。

數據來源：東方財富

就在原生態牧業在資本市場基本喪失吸引力時，其主要的原奶采購商飛鶴卻走出市場新高。數據顯示，飛鶴自去年11月份上市后，不到一年時間股價漲了一倍有余。

這也引起做空機構的關注，飛鶴上市后就飛來兩份做空報告。其中，今年七月份殺人鯨（ORCA Capital）發布的做空報告中，就飛鶴與原生態牧業早期的“特殊關系”著了大量筆墨。

該報告指出：原生態牧業的奶制品生意源自于飛鶴的牧場分拆，飛鶴為原生態牧業的借款提供擔保，公司也由原飛鶴員工管理，幾乎大部分鮮奶都賣給了飛鶴。此外，飛鶴的董事長在網上吹噓他控制著這兩家公司。

報告將飛鶴與原生態牧業的相關財務數據拿出來比較，其提到2016年-2019年，飛鶴收入從37億元升至137億，同期原生態牧業收入從10億元微增至14億元；

同期的運營現金流，飛鶴從1億元升至52億元，原生態牧業卻停滯在3億元附近；盈利能力方面，2016年-2019年，飛鶴毛利率、經營凈利率均逐年攀高，原生態牧業的毛利利率卻從行業第二降至最低。

雙方相反的財務數據走勢，使得殺人鯨嚴重質疑飛鶴存在轉移虧損至原生態牧業的嫌疑。

殺人鯨的做空報告一度使飛鶴股價大跌8%，好在飛鶴及時回應，股價才重回正常。不過，這種隱憂并未徹底消除。此時，收購原生態牧業就成了最好的防御。

名正言順的一家人

既然有人懷疑我們利益串通，不如我合并你好了，這樣盈虧均由我承擔。

要約收購公告中，飛鶴稱公司將成為原生態牧業的控股股東，但并不會將其私有化，仍然將保持原生態牧業在聯交所的上市公司地位?！墩浬纭贩治鰩熣J為，這是飛鶴在刻意保持原生態牧業在財務上的獨立與透明。

除了應對做空機構的考量，雙方在原奶供應上的深度綁定關系則成了本次收購的主要動機。

飛鶴對做空報告的回應中提到：2016年-2019年Q1，在原生態牧業的鮮奶采購成本占到飛鶴鮮奶總采購成本的比例分別是：84.2%、83.5%、86.8%、88.1%，高位攀升的原奶采購占比預示著雙方加強合作的迫切性。

加之，雙方在2017年5月12日簽訂的飛鶴享有優先向原生態采購鮮奶的權利的“新框架協議”已于2019年12月31到期。飛鶴需要重新考慮簽訂與原生態牧業原奶供應的新協議，而目前的形勢又給飛鶴做出要約收購對方的最后一腳。

政策端，中央一號文件明確提出乳企關于布局優質奶源基地建設，振興奶業的信號；產業端，中國奶牛存量持續下降，從2014年的857萬頭下降到2018年底的504萬頭，原奶供應呈緊缺態勢；行業端，頭部乳企為保障優質奶源的供給，紛紛加碼對上游原奶公司的收購。

此背景下，飛鶴就不得不近水樓臺先得月了。從收購標的的質量而言，擁有7個現代化牧場的原生態牧業是國內數一數二的原奶生產公司，被收購后也能充分保證飛鶴的奶源供應。

兜兜轉轉幾年后，飛鶴不僅收回了自己位于齊齊哈爾市附近的

甘南歐美牧場，還將一段被針對的特殊關系名正言順了。

不過，值得注意的是，原生態牧業曾在2018年錄得5.56億元的經營虧損后，2019年便迅速扭虧，實現經營利潤2.23億元。

來源：原生態牧業2019年年報

公司財報給出的原因是：2019年凈利潤上升的主要原因為原料奶銷售價格上漲。對于2018年的巨額虧損，公司財報解釋稱：(1)與搬遷拜泉瑞信誠牧場有關之減值虧損及應計費用；(2)生物資產公平值變動減銷售成本的虧損增加；(3)計入行政開支以權益結算的購股權開支增加；(4)其他收入減少所致。

從數據上看，搬遷拜泉瑞信誠牧場有關之減值虧損及應計費用一項就達到4.36億元，占2018年總虧損的81%。

《正經社》梳理發現：今年2月25日，原生態牧業披露了拜泉瑞信誠牧場搬遷的最新進展——黑龍江省林業和草原局決定撤回拜泉瑞信誠牧場使用林地的批文和草地使用批文。

這就意味著，重大資產減值失的挽回是原生態牧業2019年能迅速扭虧的重要原因，但原生態牧業創造盈利的能力還有待檢驗，這也將影響飛鶴未來的業績波動。

關于收購事項的進展，《正經社》將持續關注。