時代周報記者鄧宇晨發自廣州

創業板注冊制落地后，此前多次闖關IPO折戟的龍利得（300883.SZ）終于在9月10日登陸資本市場，成為印刷包裝業注冊制第一股。

龍利得公開發行8650萬股，募集資金4.01億元，發行后總股本為3.46億股。

上市首日，龍利得收報22.47元/股，相比4.64元的發行價已暴漲近5倍。次日，龍利得未能保持大漲態勢，最低跌至17.50元/股，收報23.76元/股，漲5.74%。9月14日，龍利得收報23.58元/股，跌0.76%。

龍利得成立于2010年，注冊地位于安徽。它主要從事瓦楞紙箱、紙板的研發、設計、生產和銷售，為食品飲料、日化家化、糧油等行業的客戶提供包裝產品和服務。龍利得的上市征程可謂一波三折。

2015年8月，該公司在新三板掛牌。兩年后，龍利得從新三板摘牌后曾先后兩次沖擊A股IPO，并經試圖借殼上市，但均以失敗告終。

據天眼查數據，龍利得于2018年4月“搖身一變”，由“龍利得包裝印刷股份有限公司”更名為“龍利得智能科技股份有限公司”，踏上智能科技風口。然而，“智能科技”的加持似乎只是噱頭大于實質。龍利得主業并未有變化，仍舊以瓦楞紙箱制造為主。

時代周報記者注意到，龍利得披露的大客戶與供應商名單也存在頗多蹊蹺之處。多家公司成立時間不久，便出現在龍利得大客戶或供應商的名單之中。從注冊資金和參保人數來看，似乎難以支撐數額如此巨大的銷售額。龍利得多受市場質疑。

9月11日，時代周報記者撥打龍利得招股書披露的證券事務中心的電話，對方表示此處為安徽公司總部，“證券事務由上海那邊負責，而我們沒有他們的聯系方式”。隨后，時代周報記者向其聯系郵箱發送了采訪請求，截至發稿仍未獲回復。

詭異的“非終端銷售”

與競爭對手相比，龍利得的前十大用戶除了立白集團、益海嘉里(金龍魚)、欖菊集團、伊利集團等知名公司外，亦存在大量成立時間短、注冊資金少、參保人數少的客戶公司。這些公司往往是以紙業為經營主業的包裝公司或國際貿易公司。

2014年和2015年，銷售額最高的客戶均為上海強爾國際貿易有限公司（下稱“強爾國際”），銷售金額分別為1.29億元和1.24億元，占銷售比重分別為26.87%和22.97%，此后，強爾國際始終牢牢占據著前三大客戶的位置。2019年，龍利得對強爾國際銷售金額為7399萬元，銷售額占比8.49%。據天眼查，強爾國際2012年成立，注冊資本500萬元，參保人數僅3人。

時代周報記者還注意到，2019年的第四大客戶安徽陽光夏子綠色包裝有限公司，則是龍利得的同業公司。當年，龍利得對該公司的銷售金額達4944.9萬元，銷售額占比5.67%。

天眼查數據顯示，該公司負面新聞纏身。2016年，該公司曾因“編造虛假計稅依據，虛構經營業務活動虛開發票”而遭到合肥市國稅局行政處罰；同時該公司還曾被卷入10余起司法訴訟中，2020年6月，該公司成為了某買賣合同糾紛案件的被告和被執行人。

在招股書中，龍利得對“非終端銷售”模式作出解釋：非終端客戶主要指的是部分客戶采購產品并非自用，而是根據需求向龍利得定制紙箱，再出售給最終用戶。2017―2019年，非終端銷售在銷售總額的占比分別為32.77%、39.08%和40.72%，呈逐年上漲趨勢。

龍利得還稱，一方面非終端客戶能夠為最終客戶提供包括紙箱/紙盒產品在內的綜合采購服務，并為其提供供應鏈等其他服務；另一方面，非終端客戶或者其從業人員在行業經營多年，與最終客戶保持了長期穩定的合作關系，非終端客戶手中積累了一批固定的客戶資源，并熟悉最終客戶的產品要求。

在最新一份的招股書中，龍利得表示：“經查閱同行業可比公司的招股書和定期報告，吉宏股份（002803.SZ）、合興包裝（002228.SZ）、美盈森（002303.SZ）、大勝達（603687.SH）等存在非終端銷售的情形。因此，同行業可比公司普遍存在非終端銷售的情況，非終端銷售為行業慣例。”

時代周報記者查閱上述多家公司招股書，發現僅有少數公司存在“非終端銷售”的情況出現，且銷售占比往往不超過10%。

2018年，大勝達的前五大客戶分別為順豐速運、蘇泊爾、華潤啤酒、松下電器和農夫山泉；2015年，吉宏股份的前五大客戶中僅有加意包裝屬于“非終端銷售”客戶，銷售額為1031萬元，占比為6.79%，其余客戶如伊利集團、恒安集團、納愛斯集團均為終端客戶；2008年，美盈森的前五大客戶分別為鴻富錦精密、群康科技、IBM、愛默生、三星電子等；合興包裝的招股書中，2007年度，專業紙箱廠客戶的營收占比為27.27%，合興包裝表示，這一模式是由公司向專業紙箱廠出售紙板，再由其加工成紙箱供應給最終廠商。這與龍利得的“非終端銷售”模式也并不相同。

對此，監管層方面的反饋意見中，要求龍利得說明客戶里存在貿易公司和同業公司的原因，補充說明最終產品去向和終端使用客戶，是否存在關聯交易等問題。

在保薦機構東吳證券的回復中，東吳證券方面表示，中介機構查閱了主要非終端客戶的工商資料；進行實地走訪，公司走訪確認的非終端客戶在報告期內的收入占比分別為70.90%、91.84%和91.83%；并取得其與發行人不存在關聯關系的承諾函。

同時，保薦機構也表示，由于最終客戶的資源掌握在非終端客戶手中，且非終端客戶認為其供應鏈信息以及最終客戶的采購渠道屬于敏感商業信息和客戶隱私，且最終用戶一般不關注其采購的紙箱產品。“盡管發行人和中介機構與非終端客戶多次努力溝通，但對非終端客戶最終銷售的核查只能通過非終端客戶的配合完成。”報告顯示，在對上海強爾的四個海外最終客戶進行走訪中，僅有一家最終客戶接受訪談并簽字，還有一家客戶接受訪談但未簽字，其他兩家客戶并不接受訪談。

供應商資質規模存疑

龍利得的供應商也多有不尋常之處。

數據顯示，2017―2019年，龍利得向前五名供應商采購原材料的金額占采購總額的比重分別達到81.07%、76.90%和74.88%。供應商集中程度較高，若主要供應商不能及時提供原材料，將影響龍利得的生產經營。

據龍利得2017年5月報送的招股書，上海昱暢紙業銷售有限公司（以下簡稱“昱暢紙業”）在2014年、2015年和2016年均為公司的最大供應商，采購金額分別為1.29億元、1.62億元和1.28億元，分別占當年采購總額的33.27%、41.84%和34.47%。昱暢紙業成立于2012年，最初注冊資金為500萬元，后在2019年增加至3600萬元，公司參保人數也僅為4人。

另一家在2015年成為前五大供應商的上海浦沙紙業有限公司（以下簡稱“浦沙紙業”）成立時間為2014年5月，公司參保人數為3人。2015―2019年，浦沙紙業一直位列龍利得前十大供應商。

浦沙紙業的法人代表、實際控制人王海明，曾于2013年擔任龍利得印刷科技（上海）研發中心（有限合伙）（以下簡稱“龍利得印刷科技”）的執行事務合伙人，該公司為龍利得的全資孫公司，并于2015年9月注銷。據北京德恒律師事務所出具的補充法律意見書，王海明自1992年起即在包裝印刷行業從事管理和技術研發工作，并自2011年起擔任上海市包裝技術協會紙委會秘書長。

據紙業包裝公司大勝達年報，王海明還擔任大勝達的獨立董事，任期為2017年8月至2022年12月。

“公司的供應商實控人在競爭對手擔任獨董，在A股中比較罕見。無論對龍利得還是大勝達，這一交叉都會給經營帶來隱藏風險。”華南一家券商的投行人士向時代周報記者分析稱。

2017年位列前十大供應商的上海匯峰紙業有限公司，成立于2010年，但注冊資金在2020年前均僅有50萬元，直至2020年4月才變更為100萬元。據天眼查數據，與該公司使用同個登記電話號碼的公司多達20家，這些公司的所涉領域包含商務咨詢、餐飲管理、音樂、建筑裝飾、教育科技等。時代周報記者多次向前述供應商撥打電話，但均未有人接聽。

在同業中，這一現象同樣較為罕見。以營收與龍利得較為接近的大勝達為例：2018年，其前五大供應商內包括山鷹紙業（600567.SH）、理文造紙（02314.HK）、陽光紙業（02002.HK）等龍頭造紙企業。

“在造紙業里，幾家大企業的價格一般是能夠壓到全行業最低，而且質量也比較有保證。”9月11日，廣東中山的一位包裝紙行業供應商向時代周報記者表示。

供應商的資質，以及是否與龍利得存有關聯交易問題在監管層的反饋意見中也被多次提及。2019年3月的反饋意見中，監管層甚至要求龍利得補充披露是否存在發行人實際控制人或關聯方為發行人代墊成本費用的情況，是否存在通過體外資金循環，向發行人輸送利益的情況。對此，龍利得在招股書中予以否認。

“成立時間短、經營規模弱的公司快速成為公司大客戶的可能性較小，這難免讓外界懷疑交易的真實性。”9月12日，資深注冊會計師劉志耕在接受時代周報記者采訪時表示。

供應商疑點還不僅于此。在招股書中，龍利得表示，對于原紙供應商的選擇采取“造紙廠商和貿易商相結合的方式”。2019年，前十大供應商中，倉晟國際貿易(上海)有限公司和上海伊藤忠商事有限公司均屬貿易企業。監管層要求說明向貿易商采購的情況及對應的最終供應商。奇怪的是，公司并未對最終供應商的情況進行說明。

從財報來看，龍利得的應收賬款和應付賬款均處于正常水平。2019年底，龍利得應收賬款余額達1.41億元，占同期營業收入的比例為16.19%，逾期應收賬款余額為117.65萬元，占比0.83%；應付賬款為2773.98萬元，占負債總額的比例為8.37%。

劉志耕分析，如供應商和客戶皆為公司關聯方，這比較容易使虛假銷售收到的資金與用于虛假采購付出的資金在公司外形成“閉環”，因此，企業賬面很難形成長期大額的應收賬款和應付賬款，這也讓外界難以從報表分析（或賬面）查出虛假銷售和虛假原材料購進。

智能科技屬性難顯

招股書顯示，2017―2019年，龍利得營收分別為6.42億元、8.6億元和8.7億元；歸母凈利潤分別為5725.5萬元、8875.6萬元和8600萬元。報告期內，龍利得主營業務未發生變更。

2019年，龍利得紙箱、紙板兩大業務的營收占比分別為88.93%和10.92%。雖已更名為“智能科技股份有限公司”，但就毛利率等數據來看，“智能科技”的優勢并未體現出來。2017―2019年，龍利得紙箱的毛利率分別為27.54%、26.02%和26.28%。

與同業上市公司相較，龍利得紙箱產品的毛利率在行業內處于中游水平，高于合興包裝的14.62%、新通聯（603022.SH）的18.95%和大勝達的17.06%，但低于美盈森的32.85%和裕同科技（002831.SZ）的30.3%。

原紙價格的波動也會影響到整個包裝行業的毛利率。若原紙價格大幅波動，龍利得的毛利率將面臨下滑風險。

作為產業鏈上游的包裝紙企業，其市場集中度更高，市場份額高度集中于大型造紙企業，這使得上游造紙業議價能力更高，繼而影響行業整體利潤空間。國內原紙價格已經歷了2016年和2017年兩輪上漲行情，今年在規模紙廠的帶領下，漲價氛圍將仍有延續預期。

9月10日，根據卓創資訊的調研預判，瓦楞及箱板紙市場短期有價格回調壓力，但今年四季度整體仍處于較高價格區間。

包裝行業市場集中度低也掣肘了整個行業的發展速度。多名包裝行業的業內人士向時代周報記者分析，目前，中國包裝產業仍呈“小、散、亂”的發展格局，市場集中程度極低。“行業門檻低，同質化競爭激烈，這些都造成了市場集中程度一直難以得到大幅攀升。”華南一名包裝行業的人士分析表示，“規模最大的10家企業市場占有率合計不到10%。”大量小型企業惡性競爭，價格戰頻發，這使得監管層對龍利得的產能充滿疑慮。

2018年1月，在龍利得首次沖擊IPO的發審委會議上，監管層就曾要求公司結合紙箱行業整體產能與需求、現有產能、在建產能、擬募投產能等情況，說明新建產能是否能夠有效消化。

2017―2019年，龍利得主要產品瓦楞紙箱的產能利用率分別為94.86%、85.42%和90.15%。此番上市所募資金將主要用于擴建智能高效印刷成型聯動線與智能物聯網及倉庫管理、配套綠色彩印內包智能制造生產、研發中心等。