2018年3月6日，經歷6年奮斗，人民幣原油期貨（INE-SC）終于上市。

兩年多來，人民幣原油期貨平穩運行，獲得了更多的市場認可，無論是交易量、持倉量還是交割量都快速提升，為中國商品期貨市場的國際化趟出了一條有效路徑。

如今，新冠肺炎疫情的暴發，可能成為人民幣原油定價權擴張之路上的一道分水嶺。

2018年3月26日，原油期貨正式在上海國際能源交易中心掛牌交易。圖|新華社

在中國金融市場及資本賬戶逐漸開放、人民幣國際化、境外資金回流中國的背景下，人民幣原油期貨發展迎來歷史窗口期，實現“石油人民幣”定價權的條件在不斷成熟。

我們正在往好的方向前進。

我為什么這么說？數據可以告訴你真相。

文 |瞿新榮上海石油天然氣交易中心指數研發部高級主管

編輯 |蒲海燕瞭望智庫

本文為瞭望智庫原創文章，如需轉載請在文前注明來源瞭望智庫（zhczyj）及作者信息，否則將嚴格追究法律責任。

截至2020年7月，INE-SC平均日成交量14.85萬手，平均日持倉量12.95萬手，日成交量及持倉量2月份以來快速上漲，且成交持倉比穩定下降到1.1附近，投機炒作有所下降，市場參與者逐漸更加成熟。

【注：“手”，期貨最小交易單位是一張合約，俗稱“手”。“成交持倉比”，指期貨產品在一定期間內合計成交量除以該期間合計平均持倉量的比值，經常被作為判斷市場投機程度的指標。】

4月以來，INE原油期貨交易量持倉量快速放大

境內外開戶數與參與者逐漸增加。根據上海期貨交易所（后簡稱上期所）的公開數據，截至4月初，原油期貨開戶數量突破12萬戶，境外客戶開戶突破200戶，涵蓋5大洲的19個國家和地區，在境內交易時段交易規模與美國西得克薩斯輕質原油（WTI）和英國北海布倫特原油（Brent）相當。

對于期貨合約來講，一般看交易量容易被詬病為投機炒作，所以市場一般看持倉量，來評判期貨品種活躍度及市場影響力，目前人民幣原油期貨（INE-SC）持倉量與WTI及Brent依然有較大差距。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周公布在紐約商業交易所（NYMEX）和倫敦洲際交易所（ICE）交易的WTI原油期貨持倉量。截至7月21日當周，在NYMEX交易的WTI期貨總持倉196萬手，在ICE交易的WTI原油期貨總持倉48萬手，加在一起WTI期貨持倉量在244萬手；在ICE交易的Brent原油期貨總持倉在259萬手；而在同期，在INE交易的SC（人民幣原油期貨的合約代號）原油期貨合約持倉量在13萬手左右。

INE原油期貨持倉量與WTI及Brent原油期貨持倉量依然有較大差距

雖然人民幣原油期貨（INE-SC）持倉量跟WTI及Brent原油期貨持倉量還有較大差距，但INE-SC上市以來基本經受住了油價極端波動考驗。

2020年3月9日，俄羅斯沒有同意聯合減產，OPEC+延長減產談判失敗，WTI及Brent盤中暴跌超35%，創1991年以來最高單日跌幅。

當天起，INE原油期貨連續兩日單邊市，3月11日雖然盤中觸及跌停，但并未出現擔憂的連續三次跌停板情況，市場風險得到有效釋放。3月12日，INE原油期貨持倉量也首次突破10萬手，其中一般法人客戶持倉占比從春節前的23%上升至44%。

【注：單邊市，指漲/跌停板的單邊無連續報價，上文處指單邊跌停，通俗地說就是只要有買入就成交，大家都在拋盤。】

為應對交割需求的增加，上期所也緊急新增了核定庫容，有效避免了多逼空發生，保障了人民幣原油期貨交易的運行，沒有出現類似4月20日NYMEX交易所由于庫容問題導致的油價意外波動。從這個角度來講，作為期貨交易所，NYMEX做得并不如INE好，這也一定程度為INE的國際口碑打下基礎。

【注：多逼空，通過做多合約實現，簡單地說就是，多頭不斷買入合約，導致價格上漲，空頭不敢繼續賣空，因為空頭沒有庫存或者拿不到貨，不能夠交割，因此造成空頭違約或者以不利價格平倉出局，多頭從中牟取暴利。】

在平穩運行背景下，INE的機構投資者和境外交易者參與度大幅上升，交易參與者結構不斷優化。2019年，原油期貨法人客戶成交量成交占比從23%上升至35%，法人客戶持倉量占比從47%增長至63%；境外客戶成交量同比增長106.5%，占比從7%增加至15%；境外客戶持倉量同比增長122.1%，占比從14%增加至22%。交易和持倉數據反映出機構和境外投資者參與度大幅上升。

可以說經過2年多的發展，INE-SC原油期貨為中國商品期貨市場走出了一條可復制可推廣的國際化路徑。當然從期貨持倉量的角度來看，INE-SC原油期貨與WTI及Brent原油期貨尚不可同日而語，依然有很大的提升空間，當然這里面有原油現貨市場不發達等客觀原因。

國內原油現貨市場起步也就是這幾年的事情。過去“三桶油”一直壟斷著原油外采，為了推動人民幣原油期貨以及中國原油定價權，才逐漸放開原油進口資質。

2019年11月14日，30萬噸級的油輪靠泊在浙江舟山群島新區冊子島實華碼頭。圖|視覺中國

2015年2月，國家發改委出臺《關于進口原油使用管理有關問題的通知》，對中國原油進口實行配額管理制度。目前，已經有60家非國有企業申請了原油配額。2019年，商務部分三批下發了1.66億噸原油非國營原油進口配額，占了2019年原油進口量的33%。

在原油進口配額機制下，能夠參與到原油現貨市場的機構依然有限，但這并非INE-SC持倉量較低的主要原因。即便有現貨貿易商參與交割，實際交割過程中也不一定能夠找到合適的庫源——交割庫面臨被資源方壟斷及分布分散等問題。此外，還有一個問題，這些可交割的原油并不一定是煉廠所需要的，這就涉及INE的可交割油種。

INE可交割油種主要包括中東的迪拜原油、阿布扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋原油、也門馬西拉原油、巴士拉輕質原油。這些可交割油種占國內進口原油不到20%。

雖然我國40%左右的進口原油來自中東，但伊朗、沙特和科威特就占到23%左右，而沙特與科威特實行嚴格的目的港限制和轉賣限制，要求“門對門”交易，因此這兩個國家原油沒納入INE可交割油種范圍。伊朗等國家由于地緣政治方面的不確定性，其原油品種也未納入可交割油種。

實際上，INE的七種交割油種只占國內進口原油17%-20%左右，按照原油70%的對外依存度，INE交割油種只占煉廠12%-14%消費量，這也限制了實際貿易商對INE原油的參與度和持倉量。

既然可交割的油沒人要，那就只好復運出口，這是擴大人民幣原油期貨影響力的有效創新。今年7月，山東青島港原油指定交割庫中的50萬桶阿曼原油，被一家杭州國有控股有限公司以離岸價格（FOB價格）將現貨轉售給了國際石油貿易公司，由后者再將該50萬桶原油出口至韓國。

這樣的復運出口業務打開了INE可交割油種現貨貿易市場，這樣的模式創新有利于INE-SC原油期貨持倉量、交割量擴大。據悉，2020年上半年，INE共完成交割近2700萬桶，占上市以來總交割量約57%，較去年同期增長了約1.5倍。

同時，7月份英國石油公司（BP）向INE交割了300萬桶巴士拉輕質原油，這筆交割在美元走弱、人民幣走強背景下有著重要象征意義，代表著未來石油人民幣的趨勢形成。

這筆交割顯示，外資石油公司接受了人民幣結算，是石油人民幣一個現實嘗試——在中國資本賬戶逐漸開放背景下，離岸人民幣有了投資渠道（比如進入北上資金買入A股等）。未來這樣的案例會越來越多。

Brent的成功在于政府支持、交割地與最終煉廠近（WTI也有這個特點，交割地集中）以及發達的衍生品市場聯動：

1）英國政府支持北海市場成為一個高度流動性市場。

英國政府上游稅收政策鼓勵大型石油公司為達到稅收目的而建立一個獨立并且與市場價格掛鉤的交易體系，類似BP和殼牌總是將所開采石油的大部分出售給第三方，確保它們以現行市場價計稅，而不是以英國石油稅務局確定的參考價來計稅，確保市場流動性。

2）北海市場對那些想很快提貨的石油貿易公司來說是唯一有效市場。

北海石油產地距離市場很近，為1-2個月裝運的貨物提供了價格參考，因此即期布倫特比WTI和布倫特期貨更多應用于石油貿易價格公式。

3）北海原油市場與世界其他原油市場之間存在原油現貨套利交易機制。

選擇布倫特是因為擁有布倫特原油銷售權的石油公司較多，避免生產商抬價，現在的布倫特原油期貨合約可交割油種包括布倫特（Brent）、福蒂斯（Forties）、奧斯伯格（Osebreg）、埃科菲斯克（Ekofisk)以及挪威Troll 原油五種原油。

WTI能夠成為定價標桿，與20世紀80年代美國與英國全球金融中心之爭，倒逼美國放松監管，推動金融期貨與衍生品創新分不開。

1987年，格林斯潘任美聯儲主席后，對發展金融衍生品抱有極大熱情，鼓勵銀行繞過《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制，開展衍生品業務。他認為市場會教會參與者如何控制風險，政府不需要去監管，《格拉斯-斯蒂格爾法案》會打壓華爾街發展，不利于美國金融服務業全球地位，并可能使美國金融機構將業務轉移海外。

【注：《格拉斯-斯蒂格爾法案》，也稱《1933年銀行法》。1930年代大危機后，美國立法將投資銀行業務和商業銀行業務嚴格地劃分開，保證商業銀行避免證券業的風險。該法案禁止銀行包銷和經營公司證券，只能購買由美聯儲批準的債券。】

在格林斯潘和美國財政部長羅伯特·魯賓，以及時任美國證監會主席阿瑟·萊維特等人支持下，1999年美國國會通過了《金融服務現代化法案》，廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》。銀行控股公司升級為金融控股公司，可以開展任何性質金融服務。

緊接著，2000年出臺了《商品期貨現代化法案》，明確商品期貨交易委員會不能對場外衍生品市場進行監管。

這兩部法案極大促進了美國衍生品市場發展，為美國包括原油在內的大宗商品定價權打下了重要的制度基礎。

寬松的法律監管助推了美國各項金融創新，提升了美國金融服務“軟實力”，打通全球資金與“石油美元”回流渠道，奠定了美國大宗商品定價中心地位。（2008年金融危機后，奧巴馬政府于2010年出臺了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》，加強了對衍生品市場監管，其中的“沃爾克規則”禁止銀行利用參加聯邦存款保險的存款，進行自營交易、投資對沖基金或者私募基金，限制了銀行資金向衍生品市場的流入。此為后話。）

人民幣原油期貨要發揮東北亞定價中心作用，需要解決好以下幾個問題：

第一，政策對國內衍生品市場支持，推動金融機構參與原油期貨，推動金融監管改革。

第二，進一步推動原油現貨貿易市場發展——包括優惠海關稅收政策、放開價格管控。

第三，提高資本項未開放條件下的海外資金參與度，為離岸人民幣投資中國提供渠道（例如“滬股通”“深股通”）和可投資產品（國債、股票等）。

第四，深化原油儲備管理，讓INE原油價格反映庫存波動。

按照張國寶所著《篳路藍縷》中的數據，中國算上2007-2008及2014-2016年期間兩批戰略石油儲備建設，目前的儲備量大約占進口原油總量15%-20%，估算下來與美國商業原油庫存量差別不大。深化我國原油庫存的商業運作，加強原油庫存信息與INE原油期貨價格聯動，才能使得INE原油期貨價格反映國內原油市場供需，而不是被動跟隨WTI及Brent價格波動。